記者 | 孫奕

編輯 | 陳菲遐

高瓴資本曾以531億港元估值私有化“一代鞋王”百麗國際（1880.HK），並隨後分拆滔搏（6110.HK）港股上市，這一資本操作被奉爲經典案例。

日前，滔搏公佈了截止2021年8月末的2021/2022財年中期業績。公司上半財年營業收入155.7億元，同比下降1.2%；歸母淨利潤14.3億元，同比增長9.3%。這是滔搏上市以來首次出現營收負增長。

高瓴資本此前在PE募資中勾畫私有化百麗“3倍回報”的邏輯和前景，目前來看仍路漫漫。

業績持續疲軟

滔搏已經連續三年主營業務增長緩慢。2019/2020財年、2020/2021財年、2021/2022財年中期（截至8月末）公司營業收入分別爲336.9億元、360.1億元、155.7億元，分別僅增長3.4%、6.9%、-1.2%；主營業務毛利分別爲141.8億元、146.8億元、69.2億元，分別僅增長4.3%、3.5%、5.5%。遠遠跑輸同行業上市公司安踏體育（2020.HK）、李寧（2331.HK）。

滔搏稱，收入下滑爲“自7月下旬開始新冠疫情的傳播對零售業務所產生的負面影響所致”，但通過對比同業公司情況，可以發現滔搏近年業務疲軟主要還是和客戶結構有關。

滔搏主營業務分爲兩類，一類是主力品牌經銷，包括耐克和迪達斯；一類是其他品牌經銷，包括彪馬、匡威、銳步、亞瑟士、斯凱奇等。從收入結構看，滔搏營收主要依賴於主力品牌，2019/2020財年、2020/2021財年、2021/2022財年中期（截至8月末）來自於耐克、阿迪達斯兩大客戶經銷收入佔總營收比例分別爲87.5%、87.3%、86.8%，這也使得滔搏過度依賴大客戶，經營風險較大。

隨着近年新國貨潮起，國產體育品牌龍頭產品市場份額漸增。根據智研諮詢發佈的《2021-2027年中國運動鞋服行業發展動態分析及市場前景規劃報告》，耐克在國內運動鞋服市場份額由2018年18.7%微增至2020年19.8%，阿迪達斯則由2018年19.2%下滑至2020年的17.2%，顯著弱於國產安踏（含FILA）、李寧、特步品牌。

這從滔搏門店數也可窺見一斑。高瓴資本2017年私有化百麗國際後，曾大規模擴張滔搏門店，2017年、2018年分別新增門店621家、797家，兩年累計新增門店約20%，爲滔搏上市奠定了較好基礎。此後，滔搏放慢了門店擴張步伐，2019年、2020年門店數量僅低增41家、52家。2021年滔搏更是開始收縮關閉門店，截至8月末共擁有直營店7785家，較2月末淨減少221家。

滔搏財報披露，2021/2022上半財年公司主力品牌（耐克、阿迪達斯）、其他品牌（PUMA、匡威等）營業收入分別同比-2.4%、8%。截至8月末，滔搏存貨進一步增至76.8億，2021/2022上半財年增加了23.7%，金額已接近同期營收一半；存貨週轉天數爲148天，同比增加15天，未來存貨消化壓力不容小覷。

爲應對收入放緩，滔搏開始加強批發渠道，通過批發業務向下遊零售商銷售源自國際運動品牌運動鞋服產品，財報顯示公司2021/2022上半財年零售、批發收入分別佔總收入81.6%、17.4%，批發業務佔比提升了3.7個百分點，緩解了零售端下滑壓力。

同時，滔搏也在嘗試拓展其他業務領域，電競業務被視爲一個重要方向。2020年滔搏電競業務收入8150萬元，同比增長168%。不過相較於主業，電競業務營收貢獻只有千分之二，短期內還難以成爲挽救公司增長頹勢的新動力。

股價跑輸同行

2017年4月，高瓴資本聯手買方團以總估值531億港元私有化百麗國際，退市前，百麗國際業務分爲兩大類，一類是鞋類業務，包括自有品牌Belle、Teenmix、Tata等；一類是運動及服飾業務，即滔搏現有國際鞋服品牌經銷業務。根據百麗國際最後一期2016/2017財年報告，鞋類業務、運動及服飾業務營業收入和毛利總體相當，但鞋類業務已連年營收下滑，運動及服飾業務則維持兩位數增長。

高瓴資本張磊曾表示，運動及服飾業務資產質量優質，但受到鞋類業務拖累，整體市值偏低，分拆上市後可獲更高市值。2019年高瓴資本將百麗國際旗下運動及服飾業務打包於港股重新上市，也就是現在的滔搏。

但由於滔搏上市以來業績不振，近兩年股價走勢基本處於橫盤，累計漲幅僅5%。滔搏兩大客戶耐克、阿迪達斯資本市場表現也不如人意，同期間股價僅分別上漲30%、2%。與之相比，國產體育用品龍頭股市走勢強勁，安踏體育、李寧近兩年股價分別上漲60%、220%。

截至11月4日，滔搏報收9.6港元/股、總市值595億港元，較年初累計回調超20%。值得注意的是，公司流通市值佔比僅11%，龐大的未解禁股份主要由參與百麗私有化戰略投資者持有，包括高瓴資本、鼎暉投資、Credit Suisse Trust Limited及百麗國際部分管理層等。未來股份解禁後，滔搏股價還要經受較大賣出壓力。