騰訊的上限與下限
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文/賈琦
來源/財經琦觀（ID：cjqiguan）
騰訊的市盈率依然停留在20。
作爲對比，新的資本寵兒特斯拉市盈率爲376。
人們習慣於將高市盈率視爲風險，而低市盈率則是被低估的有力佐證。
但過去這幾年的經驗來看，市盈率的高低對投資的輔助作用可能是十分有限的。
它所反映的，只能是在此時此刻，整個資本市場對企業未來預期的樂觀程度，僅此而已。
今年，騰訊的股價走勢，並不具備獨特性，更多還是隨着大環境一起起伏。
自三月份“中丐股”開啓長足的下跌後，騰訊作爲帶頭大哥，股價累計跌幅近40%，直到8月下旬大家又一起先後回暖。
橫向比較阿里、美團、京東、快手等其他大型科技股，騰訊下跌幅度其實還算是低的。
但另一邊，就反彈幅度而言，距離各自的最低點，騰訊的反彈幅度也同樣相對較最低。
11月10日港股盤後，騰訊發佈了2021年Q3季度業績報告，該季度營收1423.68億元，同比增長13%。淨利潤395億元，同比增長3%。
此外，通過本季財報其他內容，我們已經大致可以看出騰訊2021年的主旋律是怎樣的了。
今年的騰訊，宛如一名行走在平衡木上的雜技演員。
左手扶着風險。
在數據安全、社會價值、反壟斷壓力等諸多可能“打穿”其現有成長邏輯的因素面前儘可能地進行着一系列的佈局投入，穩住下限；
右手夠着增量。
當下，整個互聯網行業又一次走到了“大變局”的路口。底層邏輯的重構又一次將挑戰擺在了騰訊面前，猶如十年前移動互聯網來臨前夕那樣。
但這一次，單一產品拯救世界的邏輯不再有效。新的時代對技術升級、組織結構、與實體產業的聯繫等多項能力提出了更高的要求。
除此之外，這名雜技演員還必須走穩腳下的每一步，具體來看，也就是遊戲、大文娛、廣告、投資回報等日常經營。
腳下的以退爲進
純數據來看，財報本身的情況確實不太樂觀。
比如利潤方面，非國際會計準則（Non-IFRS）下，騰訊的Q3淨利潤爲317.5億元，同比下滑2%，是十年來的首次下滑。
具體到各業務板塊，包括遊戲、視頻、音樂等業務在內的增值服務收入爲752億元，佔收入總額的53%，同比增長8%。
其中，遊戲收入449億元，同比增長8%，增速大幅放緩。
微觀來看，《英雄聯盟手遊》的延時上線是最大原因。
在原計劃中，這款承載了一代人情懷的重磅產品將在9月份上線，但由於監管加強的因素被推遲到了國慶長假之後，進而其營收數據沒能體現在Q3當中。
網絡廣告業務的收入也同樣不夠理想。
225億元的營收，相比去年只同比增長了5%。而去年同期的增速可是16%。
其中，騰訊新聞的廣告收入拖了後腿，媒體廣告收入下降了4%，爲人民幣35億元。
一方面，“廣告大戶”在線教育行業受到了明顯的整治，廣告行業的投放甲方集體摔倒；
另一方面，由於清朗行動要求，騰訊在諸如小程序和應用開屏廣告等方面也受到了明顯的限制。如騰訊視頻、QQ音樂等開屏廣告可立即跳過，這些都將減少廣告主的投放興趣和力度。
但筆者認爲，這些都只不過是短期波動影響。
趨勢來看，互聯網相關政策的陸續出臺已差不多接近尾聲，未來行業政策導向將趨於明朗，騰訊大概率將迎來估值修復機會。
除去監管政策影響，騰訊主動加大基礎科研、社會價值創新、數字新基建等方面投入則是其盈利增速承壓的主要原因。
財報顯示，Q3季度騰訊研發投入創今年單季度新高達137.3億元，而2021前三個季度研發投入累計已達378.59億元。
另外，從今年4月提出“社會價值創新”戰略升級以來，騰訊宣佈首期投入500億元用於可持續社會價值創新，8月又再度追加500億投入“共同富裕專項計劃”。
這些積極擁抱監管的舉措，都在很大程度上對沖了由監管帶來的潛在“毀滅性質變”可能。
螞蟻出事後，馬化騰在2017年的一段採訪被扒了出來，足以證明其對整體環境的深刻認識，以及騰訊紮實的下限維持能力。
“金融業務，最核心的問題是穩定和穩健。拼的是誰命長，而不是拼誰短期跑得快。”
下限與務實政策
探求一家企業的下限，其實就是追問“發生斷崖式下跌/成長邏輯失效”的可能。
目前來看，騰訊的潛在威脅分別來自“監管政策”、“競爭壓力”、“流量中心地位的弱化”。
這三條因素，對股價的影響由分別是高到低遞減，即監管政策影響最大，競爭壓力次之。
長期的風險又恰好反過來，即由低到高遞增，即流量中心地位的弱化影響最大，監管政策反而沒有太大壓力。
過去一年的時間裏，監管政策密集出臺，如在線教育雙減政策等重拳的出擊，讓大量的投資者尤其境外投資者感到摸不着頭腦，進而在投資態度上大幅趨於謹慎保守。
騰訊由於家大業大，因此在多個方面的監管政策都會與其有所關聯，反彈速度自然也會隨之被拖累。
具體來看，遊戲、數據安全、金融監管、反壟斷、清朗運動、廣電網絡十四五規劃等多個政策，都與騰訊旗下的主力業務緊密相關。
競爭方面，其主要壓力來自於字節跳動。
根據極光發佈的《2021年 Q3 移動互聯網行業數據研究報告》顯示，在2021年Q3國內市場，字節系APP的用戶使用時長首次超越騰訊系，登頂榜單，且發展趨勢對字節有利。
數據顯示，第三季度中騰訊系用戶使用市場佔比分別爲27.7%/27%/26.7%，字節系的佔比爲 27%/26.9%/27.7%。
七月八月，騰訊系分別以0.7%和0.1%的微弱優勢領先。
九月，字節以1%的用戶市場佔比差距奪冠。
在具體業務上，二者之間也都有着高度相似的核心邏輯：在流量優勢下尋求流量變現/對外賦能。
這便導致了雙方的變現路徑（廣告、遊戲）和核心戰略（保持流量優勢、尋求新的流量高地）都高度趨同，形成貼身肉搏的態勢。
流量中心地位的弱化主要是指微信。
來自頭條系以及其他產品的“時間搶奪戰”還是其次，抖音再厲害，也最多隻能是在用戶使用時長上下功夫，很難動搖到微信本身。
更關鍵的因素在於“互聯互通”以及移動互聯網時代的結束。
9月9日，工信部信管局召開165專項“屏蔽網址鏈接問題行政指導會”，明確規定日期，要求9月17日各平臺必須按標準解除屏蔽，否則將直接啓動處置措施，不再約談。
一時間，阿里騰訊大和解的聲量不絕於耳。
但兩個月過去了，很顯然進度並不盡如人意，其中騰訊的態度要明顯比其他公司“牴觸”得多。
關於此，騰訊方面先後多次給出回應：“平臺之間的打通是非常複雜的問題，涉及到法律責任、商業安排和內容合規等。”（騰訊總裁劉熾平發表於Q2發佈會）
此次財報發出後，騰訊高管再次回應稱：“要保護好平臺的用戶，構建良好的隱私保護環境，而平臺上的商業行爲可能會對用戶有一些影響，這是我們要不斷平衡的，尤其是一些信息過度地轉發，以及當商家可以發佈幾百萬上千萬信息時的監管問題。”
但無論如何，互聯互通已經是不可阻擋的時代趨勢，關於此筆者此前曾在《互聯網基建化》一文中有過詳細闡述。
拿用戶作爲“擋箭牌”的藉口用的了一時，但時間放長，責令加強客服體系，完善配套法規等舉措均可以滿足“用戶保護”，屆時微信的核心地位即將面臨消減。
饒是如此，強社交綁定下，微信依然是移動互聯時代的絕對核心。但移動互聯網時代也已接近尾聲，對於此，騰訊內部也有着清醒的認識。
上限與混世哲學
印象中，國內最早明確提出“元宇宙”的就是馬化騰。
不過彼時這個詞還沒有爆火，而馬化騰採用的說法是“全真互聯網”概念。
2020年年底，馬化騰在公司年刊《三觀》中明確寫下：
現在，一個令人興奮的機會正在到來，移動互聯網十年發展，即將迎來下一波升級，我們稱之爲全真互聯網。
虛擬世界和真實世界的大門已經打開。從消費互聯網到產業互聯網，應用場景也已打開。通信、社交在視頻化，視頻會議、直播崛起，遊戲也在雲化。隨着VR等新技術、新的硬件和軟件在各種不同場景的推動，我相信又一場大洗牌即將開始。就像移動互聯網轉型一樣，上不了船的人將逐漸落伍。
而本次財報會議中，馬化騰也再次表示：“公司擁有大量探索和開發元宇宙的技術和能力。”
不得不承認，在元宇宙面前，騰訊在國內乃至全球，都處於非常前沿的位置。
早在2012年，騰訊就成爲了Epic Games的大股東，持股40%，後者是一家以3D內容及AR/VR內容開發爲主的公司，也是元宇宙領域的代表性公司。
去年2月，騰訊也參與了被稱爲“元宇宙第一股”Roblox的G輪融資，並獲得了中國代理商的獨家名額。
順便提一句，元宇宙這個概念，就是這家公司一手帶火的。
在具體路徑上騰訊似乎也已經形成了明確共識，此次業績會中，騰訊高管明確表示：“元宇宙包括多種發展渠道，我們追求軟件驅動。”
這樣的定位，倒也符合此前的一些傳聞。
今年8月，國內頂尖的VR設備研發公司Pico被字節跳動完成收購，據報道，這筆交易的最終成交額高達15億美金（約97億元）。
據傳聞騰訊也一度有意收購 Pico，但在與字節跳動競價後選擇了放棄。
事實上，元宇宙是一個容納性極高的“大詞”概念，無論傳聞是否屬實，但在結果和態度上，騰訊都表現出了較強的一致性，且已經展現出了一定程度的戰略聚焦，這無疑是有利的。
在更大的尺度上，騰訊的側重點究竟在於何處，則是我們未來需要進一步明確的觀察課題。
我們遍歷了從2018年至今的馬化騰的多次公開演講，2020年之前，工業互聯網、產業互聯網、數字產業化、產業數字化等詞條出現頻率極高。
2018年甚至還專程跑到知乎上去提問，一舉帶火了“產業互聯網”的全民討論。
在具體業務上，雲計算、企業服務也稱得上是騰訊集團這兩年間增長最爲迅猛的明星板塊。
Q3財報顯示，騰訊金融科技及企業服務業務收入同比增長30%至433億元。
騰訊企點已經服務了超過100萬家企業，騰訊雲企業級分佈式數據庫(TDSQL)現已服務超過3,000家客戶，橫跨金融、公共服務和電信等多個垂直領域。
此前的稿件中，筆者已經明確表示了對“元宇宙”的謹慎看衰，其中最大的理由便是全然的“脫實向虛”，有太多的現實阻力。
但就目前所掌握的信息來看，騰訊似乎在試圖尋找一條“虛實結合”的道路。
一方面投入大量的資源在雲計算、芯片設計、雲原生操作系統、音視頻技術等與實體產業高度相關的支援型領域。
另一方面又在現有版圖下，持續佈局文娛、IP、遊戲等“元宇宙”軟件（內容）元素。
放眼未來，若元宇宙勢頭好，那就直接將技術儲備應用於元宇宙的搭建維護；
若元宇宙勢頭不好，那麼憑藉着一衆技術積累，也可以爲實體產業添磚加瓦。
同時就算元宇宙無法照進現實，但人類終歸是需要娛樂活動的。
這種兩頭下注的打法，正反映出騰訊一直以來所秉持的高度務實的經營態度。
這種務實，在賺錢這件事上表現得更爲明顯，自創立到現在，騰訊一直都是：“不硬頂着理想去拔高，也不硬頂着監管壓力去懸崖邊賺危險的錢。”
產品上，從抄襲跟隨路線到大投資戰略，疼了就改了；
遊戲上，從利用人性逼氪的休閒遊戲時代，到代理精品，到致力自研，到支持獨立工作室；
文娛上，從IP與飯圈閉環的邏輯到眼下的精品轉型。
隨着外部環境的劇烈變化，很多時候，其實有兩種完全相悖的行爲方式在騰訊內部同時存在。
識時務，不執著。重結果，輕理念。
由於這一底層特性，騰訊很難被用戶和媒體尊重。
但也正是在這樣的綱領指導下，在（有史以來）最爲複雜的商業環境中，騰訊一次又一次地穿越了週期，進而形成了一種“下限極高，上限也不低”的強力姿態。
