東吳證券發佈研究報告稱，維持騰訊控股（00700）“買入”評級，由於公司預計將部分增量利潤進行業務投入，將21-23年經調整EPS從13.8/15.9/19.6元下調至13.8/15.3/17.6元，同比增7.7%/11.2%/14.7%，對PE爲28.5/25.6/22.3倍（港幣/人民幣=0.82）。

東吳證券主要觀點如下：

收入利潤快速增長，公司整體業績符合預期。

2021Q3（以下本季度均指2021Q3）公司實現營業收入1423.7億元（同比增13%）；歸母淨利潤達到395.1億元，同比增長3%，非公認會計准則下的歸母淨利潤317.5億元（同比減2%），略低於預期的323.54億元。

廣告營收拖累業績增長，成本投入加大造成毛利下滑。

廣告營收225億元，預期爲245.56億元，同比增速5%最爲不及預期，主要由於教育、保險和遊戲行業的廣告需求薄弱，社交廣告中的移動廣告聯盟的廣告收入減少所致。廣告業務成本投入加大，其毛利率爲46.4%（同比減4.5pct），主要由於服務器與頻寬成本（包括視頻號服務相關的成本）增加以及內容成本增加所致；

經遞延收益調整遊戲流水同比由負轉正。

網絡遊戲收入449億元，同比增長8.4%，預期爲447億元。本土市場遊戲收入同比增長5%至336億元。國際市場遊戲收入增長20%至人民幣113億元（按照固定匯率計算增長28%）。假設遞延收入的變化均源自遊戲業務，則遊戲業務本季度流水總額爲506.7億元，公司本季度遊戲流水同比上升3.4%，結束了連續兩個季度的同比負增長。

金融科技及企業服務收入保持穩健增長。

金融科技及企業服務收入433億元（同比增30%）。金融科技業務方面，主要由於數字支付交易規模增長；企業服務業務方面，主要由於日益加深的傳統產業的數字化及互聯網行業的視頻化趨勢，以及合併易車的企業服務收入的貢獻。

公司管理費用率提升，創下2015年Q2以來的新高。

2021Q3管理費用爲238.6億元，同比增長39%，管理費用率爲17%，同比增長2pct，創下2015年Q2以來的新高，主要由於人員薪酬增加（包括股份酬金開支）及研發開支增加所致。

該行認爲，公司具有堅實的業務壁壘，生態強大，視頻號和小程序等生態節點也均具有較強的變現潛力，金融科技業務已經展現出明顯的業績彈性。

風險提示：運營數據低於預期；變現節奏低於預期；業務投入規模超預期等。