東吳證券發佈研究報告稱，首予華寶國際（00336）“買入”評級，預計21-23年營收爲41.3/46.2/57億元，同比增7%/11.9%/23.3%，考慮到公司在HNB領域擁有強大的競爭優勢，工藝理解、產品儲備、客戶資源等都處於行業領先地位，遠期增長空間較大，予22年17倍PS，目標價30.4港元。

東吳證券主要觀點如下：

國內香精香料及菸草薄片龍頭，卡位新型菸草。

公司深耕香精香料領域多年，在調香工藝上有較深積累，後圍繞產業鏈縱深做一體化佈局，涉足煙用原料（菸草薄片）和香原料領域，並不斷開拓新業務，收購嘉豪食品進軍調味品行業。公司自身定位“美味生活引領者”，結合自身優勢，也出於對新型菸草行業的看好，努力成爲新型菸草耗材核心供應商。

減害需求驅動菸草行業變革。

菸草行業空間廣闊，利潤率水平高，隨着減害需求的日益強烈，霧化電子煙和加熱不燃燒（HNB）應運而生，滲透率不斷提高。截至2021年中，美國以霧化爲主，日本以HNB爲主，中國的HNB銷售政策尚未放開，但中煙正在積極佈局試點。該行認爲HNB有望成爲中國未來新型菸草的主流方案，滲透率超過霧化電子煙，帶來可觀的投資機遇。

新型菸草發展軌跡類似電動車。

同爲擁有較大市場空間的終端消費品，該行認爲新型菸草與新能源車具有一定可比性，新型菸草處於行業需求放量前期階段。新能源車2010年萌芽，特斯拉品牌帶動及消費者教育，2020年正式進入放量成長期；加熱不燃燒菸草2014年萌芽，菲莫國際推出IQOS進行消費者教育，中煙積極探索國內稅收政策並進行海外產品試點。新型菸草行業核心供應商營收和市值增長都有較大空間，而覆盤電動車代表公司歷史行情，股票在行業培育期即有不錯的表現機會。

把握消費升級趨勢，香精、薄片雙輪驅動。

公司在煙用香精領域具備豐富積累，自身擁有較大產能儲備，調香師擁有較深的工藝理解。菸草薄片方面，公司擁有國內稀缺的民營牌照，具有稀缺稠漿法產能。如果國內市場放開，香精、薄片均有較大增長空間。公司積極開拓海外業務，在印尼建廠，體外自主品牌NUSO煙彈也已在海外銷售。

估值預測：該行認爲公司爲優質賽道龍頭，行業尚未迎來放量成長階段，盈利短期無法釋放，需要展望更長遠階段，PE估值法暫時不適用，應採用PS估值法。預計2021-23年對應現價（11月25日）PE分別爲59倍、53倍、42倍，對應PS分別爲15倍、13倍、11倍。該行選取集友股份（HNB耗材供應商）和思摩爾國際（霧化電子煙製造龍頭）作爲可比公司，可比公司2021-2023年分別約17倍、13倍、10倍平均PS估值。

風險提示：國內HNB政策延遲放開風險，消費者接受度不及預期風險，靜態估值過高風險，菸草政策風險。