中泰國際發佈研究報告稱，維持聯邦制藥（03933）“買入”評級，由於胰島素集採將於2022年開始執行，不調整21年盈利預測，將22/23年收入預測下調1.7%/3.1%，股東淨利潤下調6.7%/10.3%，以反映胰島素板塊行業競爭加劇的可能性，目標價從7.54港元下調至6.83港元，對應9倍22年PER。

中泰國際主要觀點如下：

胰島素集採中標情況良好，但競爭對手超預期降價可能導致短期行業競爭加劇

國家醫保局日前公佈胰島素集採擬中選結果，總共11家企業的42個產品擬中選，涵蓋臨牀常用的二代和三代胰島素，平均降價幅度48%。全國醫療機構首年採購需求量約2.1億支，按集採前價格計算，涉及採購金額約170億元。聯邦制藥的參選的6個產品全部中標，包括優思靈USLIN®R（人胰島素注射液）、優思靈USLIN®N（精蛋白人胰島素注射液）、優樂靈®（甘精胰島素）、優倍靈（門冬胰島素）、甘舒霖（精蛋白人胰島素混合注射液（30R/50R），以上產品首年基礎採購量爲1，226萬支，佔全國總採購需求量的5.8%。

據瞭解，公司各產品的降價幅度爲約三至五成，多數產品降幅小於行業平均。公司產品中標組別均爲A組與B組別，還將從C組與D組的中選企業獲得分配採購量，總體來看中標情況良好，但是該行也注意到國產行業龍頭甘李藥業（603087CH）本次採取激進的降價政策，入選的幾款產品均有60%以上降幅，門冬胰島素注射液報價19.98元（下降72%），甘精胰島素注射液報價48.71元（下降63%），精蛋白人胰島素混合注射液（30R）報價17.89元（下降64%），三款產品均以第一順位中選。由於甘李藥業產品降價後價格較聯邦制藥低，短期內對聯邦制藥搶佔集採外醫療機構市場（通常來說約佔胰島素總需求量的約40%）可能造成影響。

中間體與原料藥收入將保持穩健，糖尿病領域優質藥物將逐漸增加

由於新冠疫情影響，6-APA與青黴素的市場價持續上漲。根據數據，10月中旬青黴素工業鹽與6-APA的價格分別上漲至200元/BOU與330元/公斤，顯著高於公司上半年的出廠價（161.5元/BOU與158元/公斤）。通常來說公司的出廠價與市場價有差異，但是由於市場價格持續高漲，預計公司的出廠價至少將維持穩定，中間體與原料藥收入將維持穩健。

公司目前管線中總共擁有22種在研藥物，其中有11個爲一類新藥。公司預計門冬胰島素50與利拉魯肽等將於2023-24年後逐步上市，這些均爲糖尿病的常用藥物，因此中期看公司糖尿病領域的優質藥物將不斷增加。

風險提示：國內新冠疫情反覆可能造成醫療機構限流並對醫藥企業經營造成影響；新冠疫情反覆導致經營受影響；新藥臨牀試驗及審批進度慢於預期。