21世紀經濟報道

原標題：“只能賣、不能買”私募股權基金投資北交所遇制度難題 過渡期如何安排

11月15日，北京證券交易所正式開市。北交所的設立對於進一步健全多層次資本市場，加快完善中小企業金融支持體系，推動創新驅動發展和經濟轉型升級，都具有十分重要的意義。與此同時，對於私募股權基金而言，行業“募投管退”的良性循環有望隨之加速，創新資本可快速形成。

不過，據21世紀經濟報道記者瞭解，近期，有部分之前參與精選層交易的私募股權基金收到託管人的風險提示，其原持有的精選層股票在平移至北交所後，只能賣出，不能買入，未來基金也不能參與北交所其他股票的交易，新備案基金必須刪除北交所的投資範圍。

“既然北交所定位爲上市公司了，未來定價權和交易的主導權肯定還是得以證券類基金爲主，包括公募也都是二級類的產品。”不過，對於相關的風險提示，有華北地區私募基金負責人也表示，此前新三板市場投資機構以私募股權基金爲主，北交所開市後，公募基金以及私募證券基金尚未能快速銜接市場，而對私募股權基金的限制也一定程度導致了市場交投不活躍。“這樣一段真空期，應該有一些過渡性的安排。”

從精選層到北交所，相關企業性質的變化，也給私募股權基金的投資帶來了直接影響。視覺中國

目前，證券類基金與股權類基金是私募基金的兩大主流產品。其中證券基金只能投資於公開市場的交易品種，而股權基金則不能投資公開上市交易的股票。

在北交所改革前，因爲新三板整體“非上市公衆公司”的法律界定，股權基金被允許參與投資精選層公司的，並且一直是投資主力，相對的證券類基金進入精選層或者三板投資的案例則相對較少。但北交所開市後，此前的精選層掛牌公司轉而變成了“上市公衆公司”，按照普通理解，這部分就不屬於基金業協會規定的股權基金的投資範圍。

從精選層到北交所，相關企業性質的變化，也給私募股權基金的投資帶來了直接影響。

如指南基金等市場機構提前申請了私募證券基金牌照，解決了投資北交所市場的後顧之憂。對此，指南基金相關負責人表示，公司之所以申請私募證券基金牌照，在於看好部分原新三板掛牌公司轉板上市後的投資機會。“部分過去曾在新三板掛牌，目前完成上市的企業，也將是指南基金的投資標的。”

不過，私募股權基金則面臨新老政策銜接期的問題。

“目前基金業協會與託管機構可能沒有協調一致，纔出現了只能賣出，不能買入的風險提示，也影響了部分私募機構的情緒，導致快速賣出所持有的北交所上市公司股票。”有北京地區私募股權人士稱，“最近周圍PE機構很關注這一問題。”

灤海資本董事長高鳳勇就認爲，新三板整個生態圈的企業畫像更適合股權基金選擇的標準。“投早、投小、投新”本來就是大多數股權投資基金、創業投資基金的應有職能和定位，這與北交所和新三板的服務定位不謀而合。

以首批在北交所上市的81家企業爲例，其2020年平均營收爲6億元，平均淨利潤爲6938萬元，但是淨利潤低於5000萬元的企業卻有42家，佔比超過一半。“在過去很長的時間週期裏，這個規模企業的投資服務一直是私募股權基金占主導地位，他們更熟悉這種企業，更知道這類企業需要什麼樣的增值服務，更瞭解這類企業最容易面臨的風險。”

高鳳勇進一步指出，長期以來，公募基金與私募證券基金對被投企業的流動性要求極高，更傾向於配置中大市值的上市公司。“即便是100億市值以下的公司，也都較難進入公募基金的主力配置範疇，這個是市場已經形成的事實，而且並不限於A股，國內註冊制的改革明顯還在加大這個分化趨勢。”因此，高鳳勇認爲，未來很長一段時間，北交所的上市公司都很難成爲以公募爲代表的證券類基金的主要配置標的。

“現行的制度安排應保證北交所與滬深交易在法律方面的一致性，但也應該兼顧北交所承接了新三板市場這一歷史事實。”有未收到風險提示的私募股權機構負責人也認爲，北交所開市之初針對私募股權基金交易應作出相應的“過渡期”安排。

高鳳勇就建議開放私募股權類基金投資北交所的權限，方便這些機構繼續陪伴中小企業走到可以滿足大型證券類基金願意配置的體量。“股權機構只能賣出，又沒有相應的機構投資者願意大量配置和買入，這個市場會出現階段性的流動性真空。”

上述華北地區私募基金負責人則指出，在過渡期，應只允許專門投資北交所上市公司的私募股權基金產品交易。如果一隻私募股權基金產品中既包含北交所上市公司，又包含未上市的一級市場標的。在北交所投資標的發生淨值變動時，是否允許投資人贖回整隻產品，又該以怎樣的淨值贖回，均是實操中難以解決的問題。

不過，上述華北地區私募基金負責人也表示，從長遠的角度來看，北交所交易仍需要由證券類產品主導。“不論是公募還是私募，其實是利好北交所公司長遠合理定價的。如果還是用股權類產品來主導的話，反而不利於估值的提升和滬深二級市場間的聯動。”

值得一提的是，除在過渡期開發私募股權類基金投資北交所的權限外，高鳳勇還建議中基協對主要投資北交所和新三板的股權基金縮短強制封閉期。

2019年12月23日，中國證券投資基金業協會發布《私募投資基金備案須知》。其中明確，私募股權投資基金和私募資產配置基金約定的存續期不得少於5年，鼓勵管理人設立存續期在7年及以上的私募股權投資基金。在實踐中，託管人和協會均要求備案的私募股權基金封閉期不少於60個月，且契約式基金必須一次性到位，不得分期繳款。

對此，高鳳勇認爲，60個月封閉期的強制規定影響了投資新三板基金的募集和設立。“在新三板基礎層、創新層和精選層的投資及退出週期，可以進一步縮短，並不需要一定封閉60個月。尤其是專注北交所戰略配售和定向增發的私募股權基金，更是無需封閉60個月。”