摘 要

今年是建党100周年，在这个关键的时间点，下一个百年的发展目标和路径将会对资本市场产生深刻的影响，而实现高质量发展就实现第二个百年奋斗目标的根本路径。高质量发展是以创新为驱动的绿色发展，而资本市场将成为推动科技创新和实体经济转型的重要枢纽。因此，A股市场将会受益于此，A股市场的长线风格也将受此影响。

从长期视角看，A股在当前这个时间点，已经显示出了巨大的配置价值。一方面，股票市场作为资本市场的重要组成部分，获得了源源不断涌入的配置资金；另一方面，从股债性价比看，目前股票已经有了相当的配置吸引力。

从短期视角看，目前股票市场正处在下行趋势和上行趋势切换的临界点。展望2022年，经济波动将成为股票市场能否成功完成趋势切换的核心矛盾。高质量发展需要一个更为平稳的宏观经济环境，政策将更注重预调微调，经济波动将更趋平缓，资本市场也可能受此影响，波动趋缓。这种情况下，随着长期配置资金的不断涌入，A股很可能会走出慢牛行情。

从策略视角来看，我们更注重的是在慢牛趋势中找到更佳的入场时机。从盘面指标来看，我们认为目前正是介入的良机，A股蓄势待发。

2022年，我们推荐同时配置期货品种IF和IC，并根据经济波动状况，动态调整两者的权重。由于经济波动的不确定性，相对均衡的配置策略，胜率会比持有单品种来得高。此外，我们也推荐进攻型的择时买入看涨期权策略，以及防守型的卖出现金担保看跌期权策略。

风险点：经济超预期下滑

引言

今年是建党100周年，在这个关键的时间点，下一个百年的发展目标和路径将会对资本市场产生深刻的影响。2021年11月24日，刘鹤在人民日报发表《必须实现高质量发展》一文，帮助我们进一步明晰了接下来的经济发展路径。他在文中指出实现高质量发展是全面建设社会主义现代化国家新征程、实现第二个百年奋斗目标的根本路径。而高质量发展是以服务人民为中心，以创新驱动的、生态优先的绿色发展，这和我们今年的热门关键词“共同富裕”、“碳达峰碳中和”、“反垄断”等一脉相承。深化供给侧结构性改革是实现高质量发展的主线，而金融供给侧结构性改革是其中重要的一环。文中提到资本市场在金融运行中有着牵一发而动全身的作用，将成为推动科技创新和实体经济转型的重要枢纽。结合此前资本市场的政策动态，我们解读为大力发展资本市场，提高直接融资比例会是金融供给侧结构性改革的一个重要组成部分，而这将给资本市场带来极大的增长空间。

换言之，新经济发展的顶层设计给了我们长期看多资本市场的信心。A股市场将会受益于此，A股市场的长线风格也将受此影响。站在新一个百年的开端，我们希望能以更长期的，和契合高质量发展的视角来审视当前的市场行情。

第1章  长期视角：配置价值凸显

股票市场作为资本市场的重要组成部分，在当前这个时间点，已经显示出了巨大的配置价值。

1.1． 不断涌入的配置资金

过去，国内居民的财富配置的大方向一直是楼市，但自从2016年“住房不炒”的概念提出后，居民的财富配置逐渐开始改向，在经历了2017年底至2018年的楼市严监管后，住房不炒的基调进一步得到夯实，居民财富的配置转向更为明显。2018年11月习主席在首届中国国际进口博览会上宣布上海证券交易所设立科创板并试点注册制，意味着资本市场新一轮的改革拉开序幕：2019年6月13日科创板正式开板，时隔一年，创业板注册制于2020年6月12日正式实施，2021年11月15日北交所正式开市。三年过去，资本市场将是未来居民财富配置重心的趋势越来越明显，而我们也观察到了更为明显的居民财富转向举动。

图1.1展示了全部基金净资产规模占GDP的比重情况，可以看到从2005年至2015年，该比例的峰值出现在两次大牛市的年份，2007年和2015年，比例约为12%左右。但从2017年开始，该比例进入趋势性上升阶段，即使在2018年的大熊市和2020年的疫情状况下，也未掉头。截止2021年11月底，全部基金净资产规模占GDP的比例已经超过了20%，较2015年的比例提升了60%。

此外，如果从公募基金份额的增速来看，其增速在2019年之前和行情的牛熊有着较高的联动性，但2019年之后，但却一直维持着相对较高的增速，即使在疫情和今年行情偏弱的情况下，增速也并未明显回落。这说明居民财富转向资本市场已经得到了越来越多人的认可。

除了国内居民财富搬家的效应外，外资不断的涌入，也一定程度上给A股带来了可观的增量资金。截止2021年11月底，2021年北向资金净流入A股的金额约为3400亿元，由此估算2021年全年北向资金净流入金额基本可以和2019年持平，达到3500亿元。目前，北向资金累计净买入A股的金额已经超过1.55万亿元，从单年度资金流入金额看，自深港通开通后，除了2020年受到疫情影响出现了阶段性回落外，净买入金额逐年递增的趋势较为明显。

根据A股三季报披露的数据，目前国内公募基金合计持股比例在4-5%左右，而外资（陆股通+QFII）合计持股占比在3%上下。可以看到外资持股比例上升的趋势非常明显，而国内公募基金的持股比例中枢自2018年底开始也不断抬升。持股比例的变化趋势也一定程度上印证了近些年配置资金在不断的涌入A股市场。

简而言之，我们观察到了居民财富搬家和外资配置资金不断涌入A股市场的迹象，我们认为这将会是一个长期的趋势，也是A股市场会更抗跌的一个长期基本面因素。

1.1． 股债性价比已具备吸引力

从配置的角度来看，资金通常会在股和债之间做一个权衡，因此，市场经常会关注股债性价比的变化状况。截止2021年11月底，从股债性价比看A股两大权重指数，沪深300和上证50指数都已经具备了相当的吸引力。

图1.5展示的是沪深300指数的股债性价比历史走势状况，图中灰色区域是该指标1倍标准差的波动区间，可以看到根据最新的数据，沪深300指数相较于债券的性价比已经基本达到了1倍标准差的上沿，意味着其股债性价比已经颇高。同时，我们可以看到，从2009年至今，沪深300在突破1倍标准差的时间，基本都是市场出现大级别底部的时候，例如2013年6月、2018年底，以及2020年疫情后。

如果股债性价比指标给出的信号还不够明显，我们还将该指标和股指的估值指标相结合，创造了价值指标。根据价值指标的历史波动，我们设定了所谓的价值上下限，当价值指标落至价值上下限之间时，就意味着股指有着明显的长期配置价值，从2019年创设该指标以来，该指标的有效性已经得到了现实行情的验证。从沪深300价值指标来看，目前其已经落至价值区间内，暗示沪深300长线配置的时机已经到来。

总的来说， A股市场的潜在配置资金在源源不断的涌入，这给予A股市场长期走强的有利支撑。同时，从股债性价比看，目前股票已经有了相当的配置吸引力，因此，在长期视角下，当下正是配置A股市场较好的时间窗口。

第2章  短期视角：更为平滑的经济波动

如果说长期视角下，资本市场为高质量发展提供转型助力，从而惠及己身，那么短期视角下，高质量发展需要一个更为平稳的宏观经济环境，大概率会让资本市场的波动也逐渐变得平滑。

展望2022年，我们认为经济波动将成为股票市场演绎的核心矛盾，原因是经济波动既能影响接下来的流动性政策预期，也能影响股票市场的盈利预期。尤其目前股票市场正处在趋势切换的临界点，经济的波动已然成为市场关注的焦点。

2.1． 身处趋势切换的临界点

股票指数有两个重要的驱动因素，流动性/贴现率和盈利预期/经济预期。根据这两个因素的变化趋势，我们可以将股市划分为四个周期，如图2.1所示。当我们处在四个周期中的2和3时，两个驱动因素同向波动，股市的趋势是很明朗的，而当我们处在周期1和4时，两个驱动因素反向波动，股市也通常在这两个周期内发生趋势的切换。当我们身处在周期1和4时，难点在于对趋势临界点的把握。

国内在去年疫情冲击时，释放了大量的流动性，当时流动性的状况是极度宽松的，而自去年下半年货币政策边际收紧后，流动性逐渐从极度宽松状态回归常态，但依然十分充裕，并且从目前银存间的绝对利率水平和其与政策利率的差值来看，银存间市场的流动性不仅充裕，而且状态十分稳定。

银存间市场流动性充裕是非银市场流动性充裕的重要前提，对于股票市场来说，非银间市场的流动性更为关键。我们用R007和DR007的差值来衡量非银间市场的流动性状况，从图2.3可以看到，疫情后，该指标的中枢明显下移，说明非银间市场的流动性状况一直相对充裕。而今年下半年以来，虽然出现了季节性的资金面抽紧，但整个中枢依然稳定，说明非银间市场的流动性状况和银存间市场是类似的。这也意味着在过去的半年时间内，流动性状况较好。

和相对平稳的流动性状况形成鲜明对比的是我们的经济数据的波动状况。在2021年下半年，国内经济数据逐渐显露出颓势。

经济的领先指标制造业PMI从今年4月开始，开始环比走弱，并在8月份时正式跌落枯荣线之下，并一直在枯荣线下运行，直到最新公布的11月数据披露时，才升至枯荣线之上。但如果我们关注PMI细分项中的新订单指数，可以发现，11月时，虽然新订单指数环比走高，但依然在枯荣线之下，这说明需求偏弱，制造业PMI的回升恐难以持续。简单来说，从领先指标PMI指标来看，我们已经感受到了经济下滑的趋势。

因此，综合流动性和经济数据来看，我们的确处在周期1当中，即此时，我们更需要考虑的是股指能否从下行趋势转为上行趋势。

2.2． 核心矛盾：经济波动

股市是经济的晴雨表，这意味着市场对经济的预期状况对股市的影响更大。在上文中，我们看到从已经落地的经济数据看，经济呈现出了明显的颓势，但这时，市场对经济的预期走到哪里了呢？

我们尝试用大类资产的相对波动来捕捉经济预期，根据我们的分析，2021年5月中旬时，随着铜金比同比增速的明显拐头，市场对经济的预期开始转弱。从2021年5月至今，该指标持续走弱，说明市场对经济的看法持续走弱。同时，结合上文的经济数据，我们可以发现这一预期得到了事实的验证。换言之，股票市场对经济走弱的预期已经演绎了将近半年多的时间了。

第二，信贷数据一直也是经济的领先指标，并且一定程度上反映出市场主体对未来经济的预期。信贷数据中，社融存量规模同比增速自2020年11月拐头向下以来，已经连续一年呈现阶梯式下滑的态势。同时，我们最为关注的企业信贷状况自2021年3月以来，也呈现单边下滑的态势，无论是企业中长期贷款的增量，还是增速，都是如此。且从2021年7月开始，企业中长期贷款的同比增量转为负值，这是企业信心进一步下滑的标志，也意味着实体对经济的展望更为悲观。

最新的社融存量规模同比增速已经比前一个经济周期的低点，即2018年年底时，还要低，同时，我们也看到了最近两期的社融增速是持平的，社融出现了企稳的态势。社融增速的企稳，意味着市场主体对经济的看法没有继续恶化下去。在流动性状况维持平稳充裕的状况下，经济预期企稳是股票指数（权重指数）企稳的关键。

从社融的领先性来看，2022年的经济下行压力明显。根据以往的经验，当市场看到后续的经济下行压力时，都会对政策宽松产生预期，这次也不例外。预期需要验证。我们从最新的央行三季度执行报告中可以窥见一些边际宽松信号，例如报告中删掉了“管好货币总闸门”，增加“增强信贷总量增长的稳定性”的字眼。同时，报告中也对大家关心的房地产政策有一些边际的松动，例如依然强调住房不炒，但新增“配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者的合法权益”。这些信号，让市场对政策的宽松预期得到了一些验证。

但结合《必须实现高质量发展》一文来解读当下的经济状况，我们认为对于宽松的 预期不宜过度乐观。《必须实现高质量发展》文中提到经济的大起大落容易破坏生产要素和社会财富，一些高度增长的经济体在经济大起大落后，往往一蹶不振，而我国正处在从高速增长转向高质量发展的风险易发高发时期，因此，防范重大风险十分关键。过去单纯靠政策刺激拉动经济的老路子显然不符合高质量发展的要义，因此，文中提到针对经济波动，做好宏观政策跨周期设计和逆周期调节，加强预期管理。我们认为跨周期设计和逆周期调节是相辅相成的，只有经济出现明显下行压力时，逆周期调节才会更为明显的发力，否则政策的设计会更多为经济转型考虑。在这种状况下，寄希望于政策大开大合，经济从而快速反弹的概率也是比较小的。

总之，明年的经济波动显然是当下政策和市场最为关心的核心矛盾，难点在于目前政策端没有给出明显的信号能够接受多大程度的经济下行压力。我们相信在接下来的中央经济工作会议上，政策端会给出更为明确的信号指引。在此之前，市场预期即使跃跃欲试，但也难成趋势。同时，我们认为在经济转型期，政策会重视预调微调，让经济的波动逐渐平缓。在这种情况下，股市的波动也会逐渐平缓，但由于长期配置资金的不断涌入，股市的中枢会缓慢抬升。

2.3． 如何看待新变量的影响？

展望2022年，我们目前看到有三个“新”变量，可能会给国内经济波动带来超预期的影响，分别是美国加息、通胀和Omicron新毒株。

第一，美国Taper和加息预期的问题，其实并不算是真正的“新”变量，市场对此已经有了一定的预期，无非是在节奏上存在预期差。针对这一点，我们认为在转向高质量发展的过程中，国内的政策应该会秉持“以我为主”的基调。同时，随着国内汇率弹性的增大，我们的确有更大的政策自主空间。目前，从中美利差和人民币汇率的相对走势来看，人民币的强势显而易见。这里我们不对人民币强势的原因做过多的分析，但这无疑给了国内政策更多的挪腾空间。

其次，从2021年9月以来，衡量离岸美元流动性的指标TED利差在持续走高，同时，美元指数也表现的非常强势，一路从92升至96，但A股对此的反应平淡，甚至近期VIX指数大幅飙升，美股大跌，也并未给A股带来明显的冲击，包括北向资金的波动也保持着自己的节奏。我们认为在国内政策维持“以我为主”的基调下，A股和美股，以及美国货币政策的联动性恐大幅减弱，A股的演绎大概率也会“以我为主”。

第二，关于通胀问题和Omicron新毒株对经济的潜在影响，我们认为当前盲目担忧对行情判断并无太多益处。

对于通胀，从最新的数据可以看到，随着大宗商品价格的下跌，国内的通胀压力已经大幅缓解。我们可以用PMI细分项中的新订单和生产的差值（供需缺口）来模拟PPI增速的趋势。从下图可以看到，最新的供需缺口大幅拐头往下，相信后续PPI高企的压力会得到缓解。其实这很可能也是11月PMI数据转好的重要原因之一，但我们在上文中也提到了，需求端其实是偏弱的，因此通胀的问题可能并不如有些投资者预期的那样严重。

至于新毒株的冒头是否会给通胀和经济带来变数，我们认为目前来看，新毒株的影响难以和疫情的首次冲击相比。目前，国内防控措施较好，疫苗的普及率也较高，因此，新毒株给经济带来的影响可以在参照德尔塔毒株影响的基础上，根据后续新毒株的更多信息做适当的评估。很多人担心新毒株的出现会让海外市场重回经济 “封锁”，从而造成国内的通胀压力再次走高。我们认为在已有新冠疫苗的状况下，新毒株影响的控制难度难以像新冠首次冲击时那么大。如果新毒株对经济的冲击可以和疫情首次冲击的影响相媲美，那么在国内不希望经济大起大落的前提下，更多的托底政策是可以期待的。类似2020年春节后的政策调节如果出台，依然会给股指提供支撑力。

更重要的是，在面对不确定性时，我们更需要考虑的是应对方法，而不是去做精准预测，因为应对比预测更重要。我们不认为通过对这两个因素的精准分析，折算到行情点位上，会给予我们策略更大的胜率，如果这样做了，反而容易加剧分析不到位产生潜在损失的风险。我们应该考虑的是通过调整策略，来为这两个因素的潜在影响做一些“安全垫”。

第3章  策略视角：蓄势待发

结合上文所说，从长期视角看，目前A股已经具备了明显的配置价值，从短期视角看，在经济转型期，政策更注重预调微调，经济波动将更趋平缓，资本市场也可能受此影响，波动趋缓。这种情况下，随着长期配置资金的不断涌入，A股很可能会走出慢牛行情。

从策略视角来看，我们更注重的是在慢牛趋势中找到更佳的入场时机。从盘面指标来看，我们认为目前正是介入的良机，A股蓄势待发。

3.1． 市场冷静期

从振幅和两融数据来看，目前正是诸多行情爆发的前期，我们将这个时期称作“市场冷静期”。

先看振幅，近期三大指数的振幅再次跌至历史低位附近，前期振幅跌至该位置的时间分别是：2018年1月、5月、12月，2019年7月、12月，2020年5月、11月。我们回顾了这些时间点后续的行情走势，可以发现大部分时候，市场冷静期后，都会产生爆发式的趋势性行情，但趋势的方向并不统一。例如18年5月和19年7月的后续趋势是往下的，而在18年12月、19年12月以及2020年时，后续趋势都选择往上。

振幅衡量的是日内指数的波动状况，波动大小本身可能并不暗示趋势性的方向，但却可以说明市场多空的分歧是比较小的，或者说市场缺乏交易的热情，这种时候，通常市场状态是比较稳定的，我们认为这是一种进攻前的状态。

如果想要寻求方向上的指引，我们认为融资买入额是更好的指标。我们都知道当市场火热时，投资者融资进行买入的行为会明显增多，这是在热烈的市场氛围下，看多情绪的自我强化。所以，通过观察融资买入额占A股成交额比例的高低就较好的捕捉到市场 “热度”。一般来说，当该指标处于高位时，说明市场看多情绪过于积极，通常意味着行情即将见顶，反之，当该指标处于低位时，说明市场情绪很悲观，看多的投资者很少，这时也通常是行情即将见底的时候。

从图3.2中我们可以很明显的看到，目前融资买入额占A股成交额的比例正处在历史低位附近。前期该指标出现低位的时间，如2017年1月底，2018年下半年到2019年初，2019年8月，都是市场情绪偏悲观的时候，后续股指也的确都走出了不同程度的上升行情。因此，当该指标再次落至历史低位附近时，可能就在提醒我们市场正处在趋势上攻的前期。

3.2． 动态配置IF和IC

从长期视角看，其实目前股指三大指数的上行机会都大于下行，因此，我们2022年策略的基本方向是“做多”。我们会更推荐同时配置IF和IC，并根据经济波动状况进行动态调整。

在第2章的分析中我们提到明年股指波动的核心矛盾是经济波动，而经济波动也的确和股指风格息息相关。通过我们对IC跨品种风格轮动的研究，我们发现当流动性充裕而经济增长状况偏差时，IC通常会有相对较强的表现，但当经济增长状况，或者说经济预期改善时，权重指数IF和IH的表现会反超IC。

根据目前的各方信息，我们能看到的是经济有下行压力，但经济下行预期演绎的基本到位，市场已经开始期待更多的政策刺激和经济未来的改善，这时，正是品种强弱的切换期，IF和IC都会获得资金青睐，但由于经济改善的不确定性，我们推荐同时配置IF和IC。在经济改善还未有明显信号前，给予IC更多的权重，而当经济改善的信号更为明显时，给予IF更多的权重。这样相对均衡的配置策略，胜率会比持有单品种来得高。

3.3． 可攻可守的期权策略

期权让我们的股指可选策略更为丰富，展望2022年，我们认为投资者可以根据自身对风险的偏好，选择两款不同的期权策略来获得利润。

第一种是进攻型的策略，需要较强的择时能力。由于我们认为目前股指市场蓄势待发，因此，如果碰到波动率低点的时候，投资者可以尝试通过买入看涨期权来获得行情爆发的收益。

第二种是防守型的策略。我们在2020年上半年推荐过卖出现金担保看跌期权策略，当时的运行效果还不错，此时我们觉得适用这个策略的场景再次出现了。我们认为目前股指的下行空间相对有限，而上攻时机还需要信号指引，因此，时间的损耗其实很大。而卖出现金担保看跌期权就是一种可以弥补时间价值损耗的策略，通过卖出看跌期权收取权利金来弥补等待行情爆发的时间。该策略之所以更适合防守是因为我们可以根据自己对行情底部点位的判断，来选择合适的行权价，进行卖出。即使后续行情真的下跌，我们可以通过接过现货的方式，来将期权头寸转为现货多头，而接货的点位是我们心目中的行情底部，相当于在更合心意的位置建立了多头头寸。

3.4． 风险提示

我们2022年度推荐的策略，本质上都是“看多”的策略，无论是期货还是期权策略，想要盈利，股指都必须至少不跌。因此，对于这些策略来说，最大的风险点就是股指出现大幅下跌。虽然目前看股指大幅下跌的概率偏小，但我们会推荐大家密切关注给经济带来下行压力的变数，以及政策端实际举措和市场预期的差距，以更好的防范风险。

同时，如果投资者想为新变量的影响做“安全垫”，我们认为一方面可以通过限制总仓位来实现，另一方面也可以灵活将期货和期权策略结合来实现，具体的结合权重可以根据自己的风险偏好来定。

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