摘 要

今年PVC前三季度在美国寒潮、双控与煤炭的轮番冲击之下走出了爆发性的走势，大幅突破了历史前期高点，四季度则跟随煤炭与地产周期回落，近端上游产业链从煤炭-兰炭-电石-PVC全产业链利润均处于低利润或者亏损状态。近端似乎下跌空间有限，但是我们认为煤炭仍然具备较大向下调节空间，兰炭需要回归往年合理区间，同时内蒙电费仍有二次下调的预期，因此在1月前整体供需过剩格局较为确定的情况下，近端成本仍有进一步塌陷的空间，我们认为近端PVC仍将进一步下探。

同时，如果我们要对于2022年做一个定性，我们认为基于双控与地产政策的不确定性，当下企图评估05合约估值难度极大。但是唯一能确定的是，双控政策会是一个长周期的政策，而基于PVC与电石作为双控政策的枪口品种，电石-PVC环节必然会持续处于高弹性的状态下，利润存在较大的波动空间。因此，PVC估值一旦跟随动力煤压缩到位后，仍旧是一个非常好的多配标的，适合左侧入场被动等待驱动。明年PVC大概率仍然是会是高波动率的一年，建议密切关注做多机会。

近端反弹风险点：

1、 冬奥会导致较多北方装置停车或限产

2、春节前双控政策再度收紧

3、煤炭下跌幅度不及预期

第1章  2022年度PVC行情回顾

PVC2021年整体的逻辑是清晰的，前三季度的驱动主要在于美国寒潮、双控的产能损失与动力煤带来的兰炭、电石成本抬升，四季度的下跌在于地产需求下行与成本端的塌陷。 

21年春季前，内蒙双控政策传闻开始流出，PVC上游电石是当地耗电大户，且自身本身供需就偏紧，双控政策对部分产能的淘汰引起了市场对于PVC后市由于原料短缺供给端可能受限的担忧（当时市场对政策认识不到位，没有想到双控政策影响如此之大），资金对PVC的做多出现了抢跑（之前了解，大部分交易员认为春节后再入场比较合适），盘面出现了一定的上行，但整体还在往年波动范围内。春节期间，美国寒潮导致美国本土装置大面积停车，引发国际PVC大幅收紧，而美国自身处在房地产后周期，PVC需求较大，这一供给冲击直接导致了春节期间外盘价格的大幅上行。在这样的背景下，PVC这个本身产能投放量就不太充足的品种就直接被注入了“供给冲击”与“出口支撑”的双核驱动，价格在春节归来之后一路上涨，气势如虹，05合约价格一度逼近9300元/吨。而近期随着美债收益率的走高以及宏观的阶段性走弱出现了一定的回调。

二季度，美国装置部分恢复，但是国际价格仍在高位维持了一段时间，前期预期的出口开始兑现，同时内蒙的双控政策开始向宁夏蔓延，市场甚至开始交易未来逐步传递至陕西、山西等地区的预期。随着下游旺季的来临，华东华南社会库存开始明显去化，且明显低于往年同期，整体上游下游产业链库存极其干涸，09合约一度达到9435的高位。而后东南亚疫情开始再度发酵，印度与马来等国再度封城，东南亚价格开始明显走弱，5月上旬出口窗口关闭，市场认为前期最大的利好已经落地，后续供需将开始环比走弱，且华东华南下游开始限电，集装箱运力紧张，出口需求走弱，盘面开始回调，

三季度的行情主要变动在9月后，许多装置开始进行秋季检修，PVC国内开工率明显下行。赶巧美国飓风导致美国数套装置停车，内外盘开始共振上行。9月中，由于煤炭和电力的紧缺，新一轮双控以榆林为起点开始向全国蔓延，同时煤炭的紧缺甚至开始表现在电石厂兰炭库存上，有些电石厂不得不用焦炭来代替兰炭生产电石，导致电石成本与价格大幅上扬，在原料紧缺和成本抬升下，9月PVC产量环比出现大幅下滑，月产量在160万吨附近。同时PVC在9月下半月开始猛烈加速，在国庆后突破13000，再创历史新高。但是三季度的上行其实已经充满了隐患的，当时地产下行周期的影响已经开始显现，在PVC产量较低的情况下，沿海区域仍在不断累库，9月的月度表观需求已经下滑至150万吨附近，这为10月后的的崩塌埋下了伏笔。

四季度，随着国家动力煤强力保供政策的出台与一些强力行政手段的压制，动力煤见顶后大幅回落，煤化工同步见顶，市场开始转头交易地产下行，同时PVC产业链从下至上负反馈开始传递，PVC-电石-兰炭轮番下跌，后坑口煤大约在1000-1100附近企稳，兰炭、电石各环节利润被压缩至负后触发减产，且出口开始放量，PVC开始企稳反弹。但是后续南非新变异病毒出现，原油开始崩塌，外盘报价开始走弱，出口支撑消失，且内盘交易成本端进一步塌陷的预期，PVC可能即将开始新一轮的下行。

从基差与期现结构的角度观察，今年PVC的基差走大体与绝对价格同步，10月基差与绝对价格同步见顶，当时高基差其实已经是现货与宏观逻辑资金出现劈叉的信号，根据基差继续做多已经成为陷阱，而后基差与绝对价格快速同步收缩。目前PVC处在一个近端斜率较低，后段比较平的BACK结构当中，01合约均价基差维持在500-600的水平，同比较高，1-5价差在200附近。到12月初还能维持如此高的基差其实说明现货还是比较强的，但是对于今年的行情我们仍然认为品种基差只是小逻辑，地产下行与未来潜在的成本端塌陷才是大势所趋。

第2章  PVC供需分析

2.1． PVC供给分析

2.1.1． 2022年投产增速有提升，绝对值仍然不高 

首先国内来看，近几年PVC始终维持产能增速较低的态势，2020年PVC的国内投产约124万吨/年，产能增速不到5%。在近年化工整体大投产背景下属于极低水平。且去年主要的新增主力烟台万华和青岛海晶投产都在四季度左右，且产能释放较慢，21年实际产量增速同样较低。而对于2021年，目前了解到的新增产量可能有142万吨（天津大沽80万吨为新旧，其中有一套天津大沽还是新旧产能的置换，实际的预计新增只有72万吨），即使全部顺利投产，新增产能增速大约也只有2.7%，因此PVC的投产速度相较于其他化工品处于明显较低的水平。回顾上半年来看，6月前没有一套新增产能投放，产量端的增量主要来自去年年底投放的烟台万华与青岛海晶，6月有三套装置投产，第一套是德州实化20万吨的装置已在6月初出料，但是其生产的是7型，且投产后不久就因为技术问题再度停车，至今仍未重启。浙江嘉华也已经在6月中旬试车成功，还有一套计划投产的是上海氯碱，但是其生产的是特殊树脂，也不算标品的新增供给。四季度最接近应该是天津大沽，但是其是由于新老装置搬迁带来的产能置换，80万吨新装置置换原来70万吨的老装置，实际增量只有10万吨，目前老厂区负荷已经降的很低，维持3成附近，本来大沽下周已经接近投产，但最新消息可能受到亚运会的管制影响，或有推后。至于之前计划里的聚隆河北和山西恒瑞，拖延至2022年，近期无更新。

展望2022，目前统计的总计划量为348万吨，似乎较高，但是其中存在较多不确定较高的装置，其中相对靠谱的有4套，分别是聚隆河北40万吨乙烯法，陕西金泰60万吨电石法，山东信发40万吨电石法和青岛海晶20万吨乙烯法。可靠增量为160万吨。

2.1.2． 电石兰炭成为年度最大驱动，明年仍存较大不确定性

电石属于高耗能产业，电石炉的规格一般为从12500KVA，27500KVA的小电石炉，30000KVA或者40000KVA以上的大电石炉。从环保和耗能角度来看，小电石炉为国家限制型企业，在内蒙古最新的政策下，30000千伏安以下矿热炉，原则上2022年底前全部退出；符合条件的可以按1.25：1实施产能减量置换。下半年以来，受限电或能耗双控影响，电石开工率始终不稳，供需一直存在缺口，价格缓步上行，进入9月份之后，供应缺口进一步明显，内蒙古地区的供应情况一直不稳定，频繁的限电情况，导致企业开工低位，装置运行不稳定。乌兰察布更是不定时发生严重限电甚至长达24小时以上的全停情况、宁夏地区的能耗也逐渐落地，各地不定时限电导致供应收缩，10月初兰炭一度冲上3400元/吨，电石价格则达到了8000以上。而后在国家动力煤强力保供政策的出台与一些强力行政手段的压制，动力煤见顶后大幅回落，PVC由于下游抵制高价，上游预售开始明显萎缩，并对电石采购也产生了抵触情绪，之后在成本塌陷和资金的推波助澜下，PVC向上负反馈，直至兰炭-电石-PVC全部因为亏损减产才出现了止跌的迹象。 

站在当下，确实根据目前1000-1100附近的坑口煤评估，兰炭、电石均已经没有特别大的下跌空间（电石由于结构偏紧，仍应当给与利润），但是后续我们认为最大的风险在二点，第一是煤炭的下跌，根据目前煤炭的供需情况看，明年的动力煤大概是要回到500左右的价格水平的，兰炭作为一个过剩、常年没有利润的品种，大概率也需要回到往年的正常运行区间，即600-800元/吨，因此如果兰炭下跌800元（1600-800），我们发现电石或许还有约650元左右的下跌空间，折PVC还有900元左右的下跌空间。第二是电费，9月后由于煤炭的大幅上涨，内蒙古电力市场化改革，导致工业用电价格大幅上涨，最高达到了0.6-0.7元/吨（内蒙各地区价格不等）。而后随着煤炭的下跌，电费进行了一次调降，近期西北再次出现传闻，未来仍有进一步调降的可能。PVC单吨耗电约5500度，如果电费又进一步调降的行动，PVC下方的空间或许还能更大。

展望2022，我们认为双控不会只是今年的主逻辑，也许会在未来的2-3年持续的影响着行情的发展，电石和PVC作为内地双控和环保政策的枪口品种，明年一旦有任何政策上的风吹草动品种自身大概率会处于一种高弹性的状态。同时冬奥会也会给供给带来较大的不确定性，因此未来PVC产业链一旦估值压缩到相对较低的位置，整体操作上建议较快离场，因为在供给存在高不确定性的情况下，低位做空的盈亏比是很差的。

2.1.3． 外盘开工率逐步提升，出口支撑逐步走弱

上半年春节后由于美国寒潮影响，化工品掀起了一波出口潮，这波浪潮在6月之后逐步平缓，市场普遍以为进出口终于重回平静，但8月底美国飓风艾达出现，受影响装置等待电力、上游原料的供应修复，影响预计相当于春季的寒潮影响，当期受影响企业日减损量达8000吨左右。由于此前市场库存尚未从寒潮修复中缓解，这次影响更加加剧了市场库存紧张，信越位于Plaquemine、Addis，西湖化学Plaquemine、Geismar和台塑美国巴吞鲁日的装置本次受影响关停，因缺乏上游氯乙烯单体供应，Shintech关闭其在德克萨斯州弗里波特的产能145万吨/年的PVC业务，对供给再度造成了不小的影响。直至10月后才逐步恢复。

目前外盘供应稳定，外盘报价逐步调低，台湾台塑12月最新报价CFR中国1450美金/吨，CFR东南亚跌30报1520美元/吨，CFR印度跌70报1640美元/吨。台湾台塑12月份PVC报价下调150美元/吨，FOB台湾报1460美元/吨，CIF中国报1490美元/吨，CIF印度报1710美元/吨。内外盘价差大幅回落，虽然理论出口利润仍为正，但以FOB天津港价格计算，加上运费与税，印度出口窗口关闭。11月上旬因为外盘回落较快，有一段窗口期出口量成交较多。目前评估四季度出口订单总量达到了20万吨以上，但是随着外盘报价的不断走低，近期已无新的成交，出口支撑越来越弱。我们认为未来随着欧美货币政策收紧与加息，整体总需求会呈现的较为疲软，外盘价格仍会处于不断下调的状态。

2.2． PVC需求分析

2.2.1． 房地产近端下行较为明确，远端仍存较大不确定新

二季度后信贷政策、调控政策的收紧使得新房市场部分不合理需求得到抑制；部分房企“以价换量”使得观望情绪蔓延，延缓了刚性需求的释放。此外以一线及成都、杭州等核心二线为首出台的二手房市场指导价等也使得新房市场受到自传导二手房市场的消极压力。从百城市场表现及实地调研情况来看，房企“资金难”和购房者“房贷难”等一系列因素的影响在三季度陆续见诸楼市。1—8月房屋新开工面积135502万平方米，下降3.2%。房屋竣工面积46739万平方米，增长26.0%。受房屋新开工面积走低影响，1-8月房屋施工面积同比增速收窄至8.4%。房屋新开工和竣工面积此消彼长下，施工面积总量增速连续3个季度回落，前8月累计同比增速较前6月收窄1.8%。相对应地，7-8月伴随着房企新开工进度大幅放缓和施工强度减弱，整体房地产开发投资额增速逐渐失去建安投资的支撑。8月受到多城二轮集中供地规则调整，一二线城市土拍量价均延续低位运行。成都、沈阳双双中止公告，青岛、济南以平淡收场。第一轮土拍亮眼城市中，福州、苏州等在土拍政策调整后也出现明显的冷热分化现象；当时杭州10宗“竞品质”地块仅有1宗正式进入竞价环节，其余9宗由于报名企业未达三家，无法进入后续竞拍环节，面临“流拍”。前三季度信贷监管初见成效，新房销售由增转降且下行加速，7-8月商品房销售规模较过去两年同期回落，规模居首的东部地区销售增速也出现超10%的涨幅收窄。新开工与土地购置双双乏力，竣工继续保持20%以上高增速。 四季度在金融管理部门持续引导下，11月房地产贷款投放增长明显，房地产信贷环境持续回暖。11月房地产贷款投放在10月大幅回升的基础上，继续保持环比、同比双升态势，初步预计同比多增约2000亿元。11月房地产企业境内债券发行金额为471亿元，环比增长84%。随着恒大事件短期冲击的逐步明朗化，行业预期将进一步改善，金融机构对房地产企业的融资行为已恢复至正常状态。当前，金融机构对房地产企业融资行为已连续两个月出现明显改善。此前10月，房地产贷款投放较9月明显放量，环比多增超过1500亿元。其中，房地产开发贷款环比多增500多亿元，个人住房贷款环比多增超千亿元。房地产个人贷款连续两个月回暖，反映金融管理部门及时对部分金融机构房贷政策执行纠偏，起到了明显效果。房地产销售回暖，房企资金加速回笼，现金流压力逐步舒缓，房地产信心有望逐步回暖，预计后续房地产投资将止跌企稳。

展望2022年，我们认为，近端地产需求持续下行是没有疑问的，主要不确定性在远端的政策托底，因为明年整体境外流动性收紧，今年出口强劲，基数较大，明年难以获得一个漂亮的增速，而消费压力也比较大。如果要保证国内GDP仍能拥有一个稳定的增速，投资必须要发力，而这可能导致后续地产政策的放松，而目前我们已经逐步看到的这种现象。但是这是否以为着地产周期的拐点已经真正到来仍需观测。

2.2.2． 制品出口情况

上半年地板出口仍然呈现出了稳定的高增速，无论是之前的中美贸易战还是近年的疫情，市场都预期地板出口会遭到冲击，但从最终的数据来看地板表现良好，也表现出了行情很强的韧性，三季度出口开始环比走弱，其中主要原因是国际运力再度出现了明显的紧张，因此对出口数据造成一定拖累，但后期再度走强，截至2021年10月，PVC铺地材料出口量在55.76万吨，创历史新高，环比增加12.49%，同比增加18.31%。1-10月累计出口472.38万，同比增加20.16%。出口美国29.92万吨，加拿大3.38万吨，荷兰3.12万吨，欧洲进口量均大增。

2.2.3． 库存情况

PVC今年总体而言库存节奏与往年不太相似，三季度由于价格过高和下游限电，叠加地产周期下行，需求反馈持续不佳。同时由于运力受限出口订单迟迟无法兑现，沿海库存持续积累。国庆后负反馈向上传递，上游预售大幅走弱，近端贸易商不断抛售存量库存，价格大幅下跌，目前贸易商库存已经处于较低水平，上游预售再度提升，但是今年冬天需求端已经难有大幅回升的潜力，近端上游库存与沿海库存均处于无力去化的状态，未来2个月平衡表比较悲观。

第3章  供需平衡表

平衡表产量来自于卓创月度产量数据，进出口量来自海关到港数据，库存数据来自卓创（沿海）与隆众（内地），消费量根据线性外推（也会参考一下我们的假设），总体我们考虑了9-10月表需的失真性，将后续月份需求进行了一定的向上修正，整体平衡表仍然不乐观。因此我们认为即使后续供给端存在一定的意外，仍然不能改变01合约之前PVC累库的大格局，因此我们认为一旦成本可以进一步塌陷，做空是相对确定的机会。 

第4章  观点与策略

PVC今年的行情是有史以来最大的一年，驱动在双控与地产之间来回游走，站在当下，我们认为近端的逻辑是相对清晰的，我们认为即使地产政策边际有所放松，传导到实际需求仍然需要时间，近端仍然处于弱需求的状态，尤其春节前复苏难度较大。目前供给端恢复速度较快，从平衡表看，即使春节前给与一定的意外检修量，整体累库格局也是大概率事件，目前华北基差已经迅速走弱，未来华东会逐步承压。因此一旦只要成本端出现崩塌，PVC还是有较大下行空间的，其中空间主要来自兰炭与电费，具体逻辑上文已经作了论述，因此整体近端我们对PVC持以明确看空的态度。

至于远端其实不确定性很大，因为双控政策与冬奥会会影响供给，地产政策与货币政策影响需求，同时还存在疫情的不确定性。如果企图去锚定05合约，整体供应、需求、氛围都处于一种类似于空对空的状态。因此暂时真的无力预期，但是有一点是可以肯定的，双控不会仅仅影响今年一年，明年PVC的波动率大概率不会小，因此后续如果出现了整体煤化工估值和利润压缩到位的价格，PVC仍然具备买入价值，左侧等待驱动的出现。

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