原標題：華泰重磅 | 特邀嘉賓&七大研究團隊聯席解讀中央經濟工作會議

華泰研究

中央工作經濟會議

-特邀專家+七大研究團隊聯席解讀-

中央經濟工作會議12月8日至10日在北京舉行。會議總結了2021年經濟工作，分析了當前經濟形勢面臨的“三重壓力”，明確了2022年“穩字當頭、穩中求進”的工作總基調，強調了理論實踐的五個“正確認識和把握”，部署了七大政策着力方向。明年政策如何擺佈、行業有何機遇、股市債市又將如何演繹？華泰研究特邀國家信息中心嘉賓、以及華泰宏觀、固收、策略、地產、建築建材、電力設備新能源、週期&大宗商品七大團隊爲大家聯席解讀。

特邀嘉賓

國家信息中心 範劍平

範劍平：大家晚上好，今年的中央經濟工作會議首先一個就是召開的時間是十八大以來時間最早的，之所以會這麼早就召開，也是跟國內經濟面臨的形勢嚴峻性有很大的關係。所以需要在政策上儘量地能夠早一點佈局，早一點把政策落實下去，這樣對於明年的中國經濟可以增加一些穩健方面的政策傳導力。

關於這次會議，我覺得可能是最近幾年以來中央經濟工作會議最爲實事求是的一次會議，這一次會議對目前中國經濟形勢的判斷應該說更加準確，對形勢判斷把困難強調得更多一點。不僅有對當前國內面臨需求收縮、供給衝擊、預期轉弱這三重壓力，實際上我們還面臨國際上很多的嚴峻壓力，比如美聯儲貨幣政策轉向時間上可能會超預期，另外就是新冠疫情未來也可能會有超預期。

這些綜合加在一起對於中國來講，明年確實壓力非常大。我們知道去年遇到了新冠疫情衝擊，中國的經濟政策帶有一點刺激性的措施，其中在財政政策方面，去年發行了一萬億抗疫的國債，而且把財政赤字率一下提高到了3.6%，貨幣政策這一塊去年也是比前三年有明顯的放鬆。在2016年之前，中國20年廣義貨幣M2的年均增長速度達到了接近16%，但是20年中國的M1級別的增速只有12.3%，這樣一種長期的貨幣超發使得中國的槓桿率非常高，其中金融槓桿率也很高。

2016年底的中央經濟工作會議提出了金融要減槓桿，所以2017、2018、2019三年中國M2的增速就降到了8%、8.1%水平，差不多是過去增速的一半，但是去年遇到了新冠疫情這樣的衝擊，所以M2的增速去年又提高到了12%以上。去年財政政策和貨幣政策都是寬鬆力度比較大的，但是後面因爲我們放鬆了，出現了過度流向房地產，趨向很明顯，所以開始對地產行業實施了一系列定向緊縮的措施。

因爲房地產在中國上下游關聯的行業很多，對中國經濟影響的體量很大，政策實施過程中會由於政策的磨合，出現一系列意想不到的情況，但總體來講，把房地產作爲中國金融風險最大的灰犀牛，採取的一系列金融方面的定向緊縮措施，沒有對地產行業本身造成太大的負面影響，沒有出現房價的巨大波動，但是有一部分地產企業因爲過去槓桿率過高，經營不善，所以債務出現了一些問題，引起了商業銀行的過度恐慌。

對金融行業的定向緊縮在一段時間裏就有點過度，連開發商正常的開發行爲，資金需求都受到了影響，一些老百姓合理的住房需求也得不到貸款的支持。這些對於我們國家來講造成需求收縮，產生了比較大的影響。

另外一個就是在碳達峯、碳中和。今年出臺的有關政策在執行的過程中，可能地方政府出現了運動式減排，一下子對與能源有關的行爲造成了市場比較大的波動，甚至還造成一部分地區電力緊張到不得不對居民用電拉閘限電，對工業企業拉閘限電也造成需求收縮的一個很重要的原因。

從供給的角度來講，我們知道全球芯片荒，對中國相關行業衝擊比較大，國內由於對煤炭、電力這方面的過度運動式的減碳，也造成了煤炭供應的衝擊。在這些情況下，使得我們很多企業對今年三季度以後經濟下滑過快產生了悲觀的預期。

這樣三重壓力在這次中央經濟工作會議上，我們沒有迴避政策執行中或者政策磨合期出現的問題，而是實事求是地展開了糾偏，這一次的糾偏不僅僅是就這些問題談新問題，在這些問題的背後也反映出有些政府部門脫離實際，脫離國情，甚至中央把他上升到沒有三個敬畏，對經濟規律沒有敬畏。

有一些人把政府這隻看得見的手用得太自信了，好像是政府有很巨大的力量，而對市場的力量不夠重視，違背了讓市場在資源配置中起決定作用，輔以宏觀調控這樣一箇中國在改革開放以後形成的關於中國特色社會主義市場經濟的基本政府管理經濟模式。所以這一次的中央經濟工作會議上有了一段在歷次中央經濟工作會議上沒有出現的段落，那就是對我們所發生的事情要從理論上和經驗上加以嚴肅地總結。

我過去多年參加過中央經濟工作會議文件的起草，過去中央經濟工作會議文件的起草一般都是四大部分：

第一部分，國際形勢。因爲中央經濟工作會議和中央外事工作會議套開，所以第一部分是談國際，包括政治形勢和經濟形勢。

第二部分，總書記總結過去一年經濟工作的成績和問題。

第三部分，對下一年的經濟政策提出一些原則、一些基調，然後總理在他的報告中對這些基調、這些原則進行具體的部署。

第四部分，總書記講話，就是談加強黨對經濟工作的領導。

但是今年專門用了一個段落來總結黨領導經濟。在最近這兩年，針對問題提出了規律性認識的問題。甚至我覺得在這一段裏面，中央經濟工作會議上講的話口氣還是比較重的，因爲我們進入了高質量發展階段以後，我們的一些經濟部門和地方政府在如何來發揮自己的作用，特別是在如何落實這些政策方面就出現了亂作爲或者不作爲兩種傾向。

這一次中央把話講得這麼重，主要是要求明年要把經濟政策的落實要給有關經濟部門和地方政府，要把他們的任務壓實。實際上是明確指出了現在這些幹部在很多方面，理論水平或者他們的工作能力和我們現在所需要的新時期高質量發展的要求有差距，強調他們要好好的學習經濟學的理論知識，好好學習科學技術這個方面的有關知識，甚至提出三個敬畏。

這三個敬畏實際上是對前面一段時間，應該說是對大家把政府看得見的手用得太任性的一個很大的糾偏，讓大家來充分認識到領導經濟工作必須要尊重客觀實際和羣衆需求。其中還談了必須要有系統思維和科學謀劃。領導幹部要提高領導經濟工作的專業能力，要認識到經濟社會發展是一個系統工程，必須綜合考慮政府與經濟、現實與歷史、物質與文化、發展與民生、資源與生態、國內與國外多方面因素。讓大家悟透以人民爲中心的發展思想，堅持正確的政績觀，慎重決策、慎重用權，加強調查研究，堅持三嚴三實，堅決防止簡單化、亂作爲，堅決反對不擔當、不作爲。

這些話一方面體現了出現問題以後，迅速糾偏、糾錯的能力，還是比較強的。另一方面，就簡單的房地產融資問題或者是脫碳工作中的問題，應該說把它提到更高的高度來強調這一點。這個強調我相信在明年，堅持黨中央的權威，對黨中央下達的這些政策中，經濟管理部門和各級政府，明顯感覺到對他們的執行力比前兩年要求更高。因爲黨中央國務院的各項政策，頂層設計的再好，但是如果在執行過程中執行力不夠，那還是會影響我們實際的政策效果。

今年其中一個比較大的執行力不夠的問題，就是地方專項債發行得不夠及時。對於基礎設施建設，沒有能夠更快地資金到位，形成工作量，實際上拖了經濟的後腿。今年中央經濟工作會議和歷次經濟工作會議上，總書記的講話、總理的講話非常不同的一個部分，過去沒有的一個部分，但是今年這一部分我相信，對於我們在未來，有關部門和地方政府亂作爲和不作爲提出的警告，對於他們好好地來加強政策的執行力，可以起到比較好的作用。

關於明年經濟方面的政策，從字面上來講，好像跟最近幾年沒有太大的變化，比如堅持穩中求進的工作總基調，穩字當頭，穩中求進。我們一般都講穩中求進，但今年加了一個穩字當頭，在穩和進兩個方面，首先要求穩住局面，把三季度以來經濟下行的壓力，不要讓它成爲一個趨勢，不要造成螺旋式下降，這個就是我們對經濟調控的最佳時間，窗口期。實際上我們從四季度以來，已經有一系列有關政策出臺，對四季度以來我們的很多做法，在中央經濟工作會議上更加系統地表述出來。

現在來看，因爲有去年的低基數，今年我們對經濟增長速度不用太擔心，預計全年GDP增速應該可以達到8%左右。今年又是“十四五”的第一年，所以有很多新的政策在今年出臺，在今年來進行政策磨合和政策糾錯，今年本是一個比較好的窗口期，但是從政策的磨合和糾錯來講，三季度和四季度很明顯可以看得出來，政策磨合期所出的問題，帶來的後果比較嚴重，三季度下行壓力很大。

儘管四季度出臺了一系列糾錯政策，但是四季度在三季度已經形成的壓力下，經濟下滑的壓力不僅僅是一個方面，它是需求側、供給側，再加上企業家的預期問題，所以四季度也不是那麼容易就糾正過來的。甚至明年的一季度、二季度，由於今年的基數比較高，所以當季經濟增長速度壓力會比較大。只有有關的政策超前發佈，超前來部署，超前來落實，從時間上來講，我們等不到兩會的時候，再來把一些具體政策全面公佈。

過去中央經濟工作會議上，就是一個政策的總基調，但是有很多具體指標，包括髮多少專項債，財政支持的規模和貨幣政策，我們安排的社會融資總規模的增速和M2的增長速度，有關的政策到兩會的時候纔會徹底明朗。過去我們也曾經出現過，在中央經濟會議以後，因爲國內外形勢的變化，到開兩會的時候，其實有很多東西還是會有些微調，但今年我們不能夠再等到兩會的時候來明朗。所以中央經濟會議以後，關於貨幣政策、財政政策、結構政策、科技政策、民生政策等方面一系列的有關政策，一些具體的指標，都會很快地來落實。我們不僅要把今年的專項債發行加快，甚至要把明年專項債發行額度，有一些省份今年專項債已經發完的，可以今年提前來發，爲穩住明年的經濟，很多政策都可以往前提。

今年對於這些經濟政策，從時間的安排上來講也是超常規的，這也反映經濟形勢的嚴峻，和黨中央國務院對於明年穩字當頭、穩字求進，現在先要把局面穩定下來的決心。今年可以看到，穩經濟的政策放到了首位，最近幾年我們一般都會在穩經濟、防風險、調結構，三個重點中來選擇。一些年份，比如2017年、2018年、2019年，當時因爲中國金融化指數太高，槓桿率太高，房貸有重大風險，其實主要指房貸金融風險，放到了首位。今年很明顯，我們會把穩增長放在首位，在穩增長的同時，要把逆週期的調控政策和跨週期的調控政策有機結合。

去年我們還更多地強調要跨週期地宏觀調控，但是今年我們提出要讓逆週期的調控和跨週期調控有機結合。逆週期的調控，主要是短期需求管理的政策，而跨週期的宏觀調控更多是偏向於結構性政策，這兩個方面我們都會兼顧。比如金融風險，一方面強調穩健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性的合理充裕，這樣的提法幾乎都是我們在穩健的貨幣政策前提下，穩中偏松的一個政策提法。後面總量會擴張，包括在剛剛降准以後，不排除明年一季度我們還會有降準的政策安排。

另外對於其他增加流動性的工具，長時期借貸便利和中期借貸便利等一系列手段，也包括再貸款的手段，特別是針對中小企業再貸款的手段，我們會進一步放鬆，擴張總量政策有安排。另一方面，我們強調跨週期結構性政策，在總量擴張的時候，我們還有三大重點要結構性支持，引導金融機構加大對實體經濟，特別是小微企業、科技創新、綠色發展方面的支持。

從今年來講，我們對科技創新和綠色發展這方面，信貸政策銀行或者債券市場的發行，基本上是有需求都充分給予滿足。對於小微企業，我們也通過一些再貸款的政策來支持。明年我們在貨幣政策的應用上，在適度放鬆對房地產裏面開發商的開發貸和居民的首套置業個貸支持以外，我們對於小微企業的信貸需求，還有與科技創新、綠色發展有關的需求，明年應該可以應保盡保，把跨週期和逆週期的宏觀調控政策有機結合。無論是從擴張需求方面，還是保障供給方面，對於擴大內需都可以起到很好的作用。

財政政策今年特別強調要提高效能，注重精準和可持續發展，特別強調財政支出強度，要加快支出進度，這是對今年問題的一個糾偏，實施新的減稅減費政策，強化對中小微企業、個體工商戶、製造業、房地產風險化解這方面的支持力度，特別是對適度超前的基礎設施投資，財政政策的投入，也要給予保障。即使在這樣的情況下，我們還是仍然要堅決遏制新增地方政府的隱性債務，明年整個穩增長的局面不會回到靠房地產、金融、地方政府隱性債務三角循環。

明年穩增長，在大力促進新舊動能轉換方面，對新動能充分支持，但是對於舊動能，對於傳統產業，我們不要急於淘汰，對於中國現有的產能都要予以很好的保護。其中還特別強調在能源方面，中央明確提出傳統能源逐步退出，要建立在新能源安全可靠替代的基礎上，增加新能源的消納能力，新增的可再生能源和原料用的，不納入能源消費總量的控制。這樣的做法，對於明年的風能、太陽能，可再生能源，我們現在這方面還處於大規模的投入期、建設期，所以對這一塊我們特事特辦。因爲這些投資活動引起的能耗增長，把它放在考覈的範圍之外，這樣對於新能源產業的發展就有了一個更好的制度保障。

明年所有的問題中，還有一個就是過去我們可能沒有怎麼強調的，初級產品的供給保障問題。在中國的經濟風險中，最大的三個風險，一是金融風險，二是能源風險，三是糧食風險，所以我們要保證金融安全、能源安全、糧食安全。

關於能源安全和糧食安全，今年專門有了一個章節，把它放在正確認識和把握初級產品供給保障這一段來專門講，這也是針對經濟全球化的國際產業鏈的循環，在新冠疫情以後出現了支離破碎的一個局面。我們可以明顯的看到凡是有本土生產能力的國家，經濟相對就會穩定。

現在美國大量的生活必需品匱乏，因爲美國中低端製造業都轉移出去了，新冠疫情，國際海運能力下降，再加上美國自身港口的裝卸、長途汽車的運輸等物流不足。美聯儲可以印鈔票支持美國財政部爲窮人發現金來刺激消費，但因爲沒有足夠的從發展中國家運來的低價生活必需品，所以美國通貨膨脹率反而上升得最早，也最高。到10月份，美國的通脹率已經到了6.0%多，連他們的核心通脹率都到了4.6%，所以美國現在可以說是左右爲難，出現了一個滯脹的趨向。如果他們收縮政策，經濟停滯更嚴重，不及時收縮，特別是刺激消費的政策不改變，美國的通脹率就會更高。

中國的製造業大多數都是本土生產，所以中國現在相對處於更加主動的局面，但中國有兩個薄弱點。一是國內土地資源，由於中國中產階級不斷擴大所帶來的食品升級消費需求，靠國內資源難以滿足。二是煤炭石油對外依存度比較高。未來中國要在國際產業鏈這樣一個支離破碎的局面中，在未來疫情巨大不確定性中，中國必須加大對本土能源的生產和供應，加大對農業的支持，保證中國的口糧基本能夠自給，達到一個比較安全的水平。

關於金融風險，有了前幾年金融降槓桿的嘗試，有了對房地產定向緊縮以後，明年對處理金融風險會更加謹慎，要穩定大局，統籌協調，分類施策，精準拆彈，要壓實地方金融監管和行業主管等各方面的責任，壓實企業的主體責任。這對於明年中國防風險這一塊，我們會做得更加小心。相對來講，不會因爲化解金融風險而造成更大的自身災害出來。

因爲時間關係，我把對中央經濟工作會議今年值得大家注意的看點做了一點自己體會的介紹，我就講到這，謝謝大家。

固定收益

張繼強：我印象特別深，去年我們也是熬夜寫了報告，說實話沒人看。原因是去年的中央經濟工作會議，幾乎沒有任何讓大家驚訝的地方。這一次我們自己讀起來，包括剛纔兩位的分享一樣，無論是黨中央的實事求是也好，還是糾偏也好，它的變化、內容詳細程度都是超乎以往，我們覺得這次非常值得和大家做一點解讀。時間有限，我就簡單說一下。

解讀一個文件首先得知道背景，剛纔範老師也和大家提到了，因爲去年年底中央經濟工作會議重心放在防風險上，在防風險、穩增長、調結構當中選擇了防風險。美國人在過去幾年幫助我們刺激了外需，所以我們也有這樣的時間窗口。但是在執行過程當中，我們是看齊意識和核心意識，最後導致長期目標的短期化和系統風險體系碎片化，就是合成謬誤，最後導致房地產、拉閘限電等等一些問題。很多人今年有滯脹，我們一直認爲這是一個假滯脹，這個滯脹背後根本邏輯或者本質的原因，是一種供求的穩。這個跟疫情、行政手段等等各方面簡單粗暴是有一定關係。

當然你也可以一步一步來解讀，我們覺得有一個縱向的線就是三重壓力。需求收縮、供給衝擊、預期轉弱，基本概括了當前的問題。全面來看都在解決這三個問題，這三個問題如何造成的。2015年、2016年，很多房地產商賭國運，最後贏了，贏了之後就形成一個思維慣性，大家都加槓桿、快週轉。這兩年由於三道紅線、房貸集中管理、預售資金監管，這一下子就把這個模式打斷了。打斷之後就造成房地產企業危機，慢慢向需求來衝擊，這是最大的一個需求，剛剛易峘老師也提到了，房地產這個需求如果降了5個點，那是什麼概念？其他的基本是不上的，這個空間太大。我們這次消費的層面受到疫情各方面的影響，包括預期等等，最近連保費都賣得不好，當然也有其他的行業原因，也跟收入預期和大家預防性的儲蓄也有一定關係，跟收入預期也有關係，而且這個東西特別容易形成負反饋。大家越對未來沒信心消費越差。然後是基建，基建完全是地方政府行爲的問題。

給出的需求端解決方案是什麼？對地方政府的不滿應該是溢於言表的，所以地方政府未來一段時間考覈等等，可能在增長方面會加強一些，也是強調把今年的基建超前做一點點。雖然這個超前我相信主要一是進度超前，二是技術超前，總體來講不走老路，更多在新經濟等等方面是做加法的。包括房地產現在肯定不叫良性循環，怎麼叫良性循環？可能中央心目當中的良性循環更多還是指構建一個新的循環體系或者新的模式，保障性住房肯定還算一個。簡單來看，明年房地產保障性住房應該是有六千多億的，對整個房地產投資還是能起到一定作用，這個是穩定需求端的幾個政策，但是在兩會期間包括消費等等，走勢會更多。

供給端的衝擊，這裏的提法造成的原因大家都知道，一是能耗考覈，最後拉閘限電簡單粗暴，當然房地產也有一些問題，全球供應鏈也有一些疫情受到干擾，我們相對受到影響少一點。未來的解決方案主要在五大認識當中提到基數保障包括能耗考覈指標等等，所以明年再出一張A4紙改變一個行業的這種事情，我覺得會做得少一點點，拉閘限電的情況從國情角度來講，可能不會輕易出現。大的方向，碳達峯、碳中和的方向沒有改變。

所謂預期的轉弱，這個含義比較豐富。有市場主體的，尤其是企業主體預期轉弱，最近發生了一系列歷史舊賬等等問題，包括剛纔提到了教培、房地產、互聯網等等各個領域，確實出現了比較嚴厲的行業整改，包括對資本的定性。整個經濟的預期確實現在也是逐上逐下，而且也容易負反饋。目前來看五個正確理解或者正確認識，這個本質上就是一種正本清源，也在扭轉大家的預期，也在改善預期。包括中央提前發這個文件，開這個會，我相信也提前出整個政治動員的動力。

需求有一個沒有講，貨幣政策這塊，影響確實太大了，總體來說是偏松的，這次沒有提槓桿、閘門，這次提到了財政與貨幣的協調配合或者協調聯動，這個聯動我相信在未來一段時間，包括財政資金，包括地方在發行的時候，貨幣政策是不是要配合一點，包括在小微、綠色等等方面，財政可能不一定達到這麼精細，可以通過貨幣政策等等工具去推動它，這個有可能會做。還有這次終於提到了跨週期與逆週期的有機結合，跨週期相對來說可能更前端一點，更中長期一點。逆週期就活在當下，跨週期往往採取是結構性政策爲主，逆週期包含降準降息這些東西，雖然這次沒有提具體政策，我覺得有點早。但是大家千萬不要忘掉，這次是有政治動員，各部委、各部門包括各省地方，都是要爲經濟增長獻計獻策，這是值得關注的一個。

很多本質的問題可能並沒有改變，首先紅線是劃定的，還是要嚴肅財政紀律，遏制隱性債務，房住不炒沒有變，所以不會走老路。地方政府能不能找到新的動力，這個是存在一定疑問的。我們認爲後面一段時間，快速的逆轉等等其實不容易，一季度還是有政策博弈的空間，看看實際情況，如果不好，政府方面很可能有新一輪的博弈。現在從長期來看，政治動員已經開始了，按照我們的體制來講，要麼不做，要麼一不小心又做過了，在這種情況下，對市場可能都有深遠的影響。

除了三大壓力之外，最終很多問題都歸集到人的問題上，三大敬畏，兩大慎重。我不知道在機制上有沒有新的東西，否則體制內容易要麼做過，要麼不做的情況，我們還是希望看到其他微觀的積極性等等能調動起來。在這裏涉及到幾個問題，明年經濟目標的問題，大家也都有所耳聞，5.5左右可能比較中意的水平，因爲無論是考慮到明年的換屆也好，還是考慮到全球比較也好，美國有可能就幹到5.1、5.2，“十四五”規劃也是有要求的。再加上每一年不希望經濟大起大落，去年搞這麼高，定的目標是6以上，明年5.5左右是比較合適。但我相信在目前情況下更重質一點，量這個東西就好比一個人只有身體健康才能鍛鍊身體一樣，量這個東西是必要的，但它不是真正的目標。只要達到5以上，基本上總體來講就實現了比較平穩。

對市場來講分成三個或四個。對債券市場來講，我們每次看到穩字當頭這種描述的時候，一般來講波動就不會特別大，因爲本身政策方面求穩訴求強一點點，這樣債券市場波動小一點點，畢竟市場已經預期了。貨幣政策現在是穩中偏衝的，肯定是一個正面的，但穩增長的效果我覺得還需要觀察，從這個角度來講，我們當然會面臨很多寬信用、寬財政的預期擾動，但我覺得貨幣政策比較確定在未來的季度，可能還是以偏松爲主的環境下，債券市場應該不存在大幅調整的空間，我們最近用的一個詞就是調整是機會，上次到了3.0，我們叫任何調整都是機會。

現在我們不擔心調整，但我們確實也承認寬貨幣、寬信用，尤其寬財政和寬信用這方面還是會帶來一點點小的擾動。房地產政策出現了糾偏，但房住不炒幾條紅線還在，所以我們還不覺得整個經濟能大幅超預期，這種可能性還不大，我們不覺得會大幅往上走，所以未來一段時間就看寬貨幣、寬財政、寬信用哪個跑得更快一點點。

目前來看，我們覺得整個市場寬貨幣還是跑在前面一點點，後面一段時間，而且明年寬財政更多是把今年的結餘用出去，當然可能有一個前置的問題。我們覺得未來一兩個月很有可能是小的震盪期或者是觀察期，大家這個時候找不到太多的方向。明年二三月份那個時候可能又會是新一輪的政策回應，如果經濟不行或者等等，大家覺得降息可能會再次來臨，那時候市場又有一波小的交易性機會，所以明年穩增長的效果和政策博弈是比較重要的預期差。

這次也提到了契約精神等等，但我覺得穩字當頭的環境下，比如我們之前提到的有一些東部等等省份，我覺得可能稍微弱一點的城投，但地方的協調能力比較強的，期限比較短的，明年換屆之前到期這種城投我們是不太擔心的，在穩字當頭的情況下是不允許出問題的。

房地產這塊我們之前分了三類，一類是勝者爲王的，這個就不考慮了。二類是有可能困境反轉的，這類就屬於央行給了名字可以來融資的，我們覺得這類是有可能在當前政策底見到之後可能會有一個大的逆轉。我覺得總體來講，十年期國債核心的運用期間很可能還是在3.8-3.0之間，因爲2.8之下，如果按照目前政治動員的角度來講，我們覺得可能在硬投入或者打入大的空間已經不容易了。

但剛纔提到因爲貨幣政策還比較松，想到3.0之上也不容易，所以調整是機會。如果還可以在這個空間之內，我們覺得應該還沒有到大逆轉這樣一個階段。但綜合來看，五年期的品種可能會好一點，超長的怕經濟好，短的可能利率低了點，中間段相對來講好一點。剛纔我們建議大家至少恢復到中間的水平，我們覺得還是可以繼續堅持的，在目前的情況之下，緊縮的政策出現的概率不高。

股市這方面，簡單來講，我個人覺得還是會做出一些正面的反應，畢竟代表了政府的一種糾偏，在這種情況之下，一張A4紙改變一個行業這種情況可能會大幅減少，而且在這個過程當中，無論是經濟增長預期，尤其對流動性的預期我覺得還是會有所改善的，從這個角度來講，整體的影響還是偏正面一點。

大宗，從文件的精神角度來講，我們一直也是比較看好全球定價或者全球供給影響的這些品種，比如中國定價的這種產品，畢竟我們供給有所恢復了，這方面看得平淡一點。這個時候做對沖的交易可能效果會好一點。

人民幣方面，我們自己覺得短期來講人民幣很強，這是貿易順差+年底結算+市場情緒等等綜合的因素所導致的，包括配置，剛性配置迴流國內。但我們覺得明年一季度末、二季度可能會有一點小小的壓力，因爲那個時候中國開始刺激內需了，外貿順差可能會減少一點點。那個時候中美之間貨幣政策差異錯位達到了比較高的水平，這樣會帶來人民幣有點小的貶值。但我們覺得按照目前的中國生產能力、供給能力來看，應該是不存在太大的減值的問題，所以大家不擔心長期的貶值問題。

時間關係，我就把時間交給策略首席張馨元。

報告來源：固定收益研究： “正確認識”將是行動的指南

報告日期：20211211

研究員：張繼強S0570518110002風險提示：政策落地力度，疫情發展超預期，美聯儲加息等制約。

宏觀

易峘：對中央經濟工作會議，我想市場是有非常高的預期，之前一段時間已經開始醞釀，我們宏觀這邊其實七八月份和十一月份兩次下調了增長預測，當中一直都沒有覺得政策發力到位。八月份下調增長預測的時候說應該是中央經濟工作會議十二月十二日左右會出現一個比較明確的專項，當時做這個預判是爲什麼，和現在的預判是什麼樣的背景下，其實是同一個東西，因爲年關不好過。

當時看到各項政策集中，應該說疊加的效果跟經濟下行的慣性非常大，這個衝力本來到11、12就會非常明顯，但是年關的時候，不管是賬目上、流動性上、就業上，都會出現各種各樣的問題，所以我們覺得在中央經濟工作前後會有一個比較明確的調整。之前的政治局會議出來的時候，我想大家的很多焦點都放在房地產政策上，會議沒有提房住不炒，但以前的十二月經濟會議很多時候也不提。這次中央經濟工作會議說平衡房住不炒和合理住房需求之間的關係。房地產政策具體有沒有轉向，可能是很多人看尾部風險時想看的一個東西，各項制約下尋求損失最小、風險最小。這種情況下，地產的下行到了這個位置，已經使得其他穩增長措施很難發力，地方的擴容太大，所以我們這個地產政策是不得不有所調整的，這個是無需說的。

這兩個平衡怎麼來解釋，政治局會議之後，市場非常興奮解讀說地產是要放鬆了，基本上對中長期的政策來說，可能解讀過於片面，中央經濟工作會議的說法上對這個有所平衡。但是地產擴容太大，而且地產產業鏈太長，之前預測裏認真分析過，地產如果明年一年政策，就算只是溫和轉向，仍然可能對增長有四個點的衝擊，對一季度增長有十個點的衝擊。現在的地產政策如果不調，地方政府也無從發力，而且地方政府現金流出現問題的時候，會對當地的就業中小企業和地方政府相關的一系列產業鏈，再產生比較大的影響，這個效應是其他無法抵消的，所以地產政策肯定調整。

這次地產政策調整怎麼理解，有幾個方面。融資政策對優質資產的頭部地產商肯定會明顯放寬，簡單宏觀層面上來說，去槓桿曲線變得更緩和拉長，不像之前非常快的俯衝曲線。怎麼理解所謂合理住房需求以及讓市場更好循環起來，就像政治局會議所說的，這邊也還會因城施策，在房價下降比較快的城市會有更寬鬆的政策。而合理需求肯定包括改善性需求和保障性需求，改善性需求很大一塊是卡在限購限貸政策，也還是卡在缺乏合理的所謂過渡期，二手房市場的凍結和這個都有一些關係，我們相信在這些環節上會有一些政策。剛纔範老師也說了，保障房政策會在有需要的城市推進，也可能會在有些地產開發商現金流出現困難的城市，由政府介入，以公共服務的形式還給大家，也是有可能。

地產之外其他政策怎麼配合，這次肯定是穩字當頭，發力靠前，簡單說就是現在到明年春節期間是穩增長髮力的窗口期，而且政策會一直加碼。因爲我們覺得增長下行的壓力應該還是比政府現在預測的大一些，看到之前的預期一直在下調，從現在到明年一月份壓力還是非常大，所以會一直往上提。剛纔範老師說了地方債、財政的減稅、緩稅、補貼，尤其針對小微低收入人羣、綠色金融、創新企業等等，還有三個結構性糾偏的東西，韓文秀副主任昨天也做了解讀，三個糾偏就是不能讓在結構性調整期間出現需求青黃不接的情況，監管收緊短期壓低了需求，但是加法政策沒有。這裏麪包括碳中和相關的，包括反壟斷相關，也包括共同富裕相關的，不能減法先上，加法不做，現在加法先上，減法慢慢再說，這是一個很明顯的變化。

剛剛範老師也說到了消費相關的政策，大家應該很關心。從預測的角度來說，因爲疫情防控仍然是重中之重，服務消費沒有抓手，從排除法的角度來說，實物消費的補貼在邊際上雖然效應減弱，但仍然好過沒有，可能最後權衡之中，加大補貼、加大轉移支付、加大社會保障之外，還會對實物消費，尤其是符合中長期發展和協作調整的實物消費，有一定的補貼和刺激政策，包括電動車、家電下鄉、農業電氣化，這塊也會配合上來，包括地方債的發行之間也會配合對項目准入門檻的下降，切實地拉動地方推薦。大家這次也注意到了，簡單地說還是要以經濟發展爲重，這個還是非常正面的。淡化GDP現在看來已經到了需要糾偏的程度，也不能完全不看政策。

這個對我們預測的影響，簡單地說三季度的增長是0.8的環比折年率的GDP增長，再到明年如果合理區間在5以上，二季度在數字上就需要拉到環比折年10的增速（音），全年才能在5以上。如果是4以上，二季度要拉到環比折年8以上的增速。簡單的說還是值得期待。

重申我們在年度策略中說的三個機會，增長先抑後揚，新基建爲四季度首選，但是首選未必是唯一選擇，因爲剛纔所說地產擴容太大了，無法用新基建直接彌補。三個機會，今年和明年來看，通脹光譜一定是收債的，在結構性增長行業所謂的成本壓力下降過程當中，應該會有基本面開始變好的過程。在政策寬鬆的情況下，無風險利率，真實利潤較低的情況下，還是有不錯貫穿全年的機會。上季度0.8到明年二季度8-10的增長，才能到4-5的增長，這種情況下一定有一個再成長交易的機會，這個時間可能不會太長。首先長期的政策仍然會以去槓桿防風險爲很重要的考量，這裏關係到金融安全，安全非常重要，這裏關係到地產行業和地方政府行業兩個層面，同時反壟斷等等的一些共同富裕政策，我想也是長期由效率向公平轉向的訴求，這些政策再膨脹交易應該不會是大水漫灌的交易，應該不會持續時間太長。一是增長性行業成本下降的機會；二是再通脹交易。

第三就是我們剛纔所說的消費，消費有所滯後的原因可能是因爲政策本身的醞釀，當然發改委前兩天提出了家電下鄉等等一些說法，之後還會陸續有政策出來，更重要從基礎上來考慮，消費的基數應該從三季度快速下行，到一季度是最低。但是疫情防控從邊際效應來說，明年下半年一定會遞減。在週期企穩之後，疫情防疫的邊際效應遞減的情況下，明年下半年會有機會，市場佈局會提前。這點上來說，明年預測內需第一點是在一季度，三個季度的貢獻會逐步上升，我們相信整個市場盈利也會跟着它有所變化。

我今天就說到這裏，謝謝大家！

報告來源： 宏觀：穩字當頭、發力靠前

報告日期：20211211

研究員：易峘S0570520100005風險提示：穩增長政策發力程度和時點晚於預期；外需加速下滑。

策略

張馨元：我們理解整個會議其實是非常好的投資策略指導，我們總結了它對當前到明年A股投資的五點指引。

第一，新興和傳統政策剪刀差確實是有收窄的，對應到四季度到明年一季度，新經濟和傳統經濟的收益剪刀差也會收窄。因爲這次的表述還是非常清晰的，它有提到從推動質的穩步提升和量的合理增長，兩塊是並列的，也提到要有機結合，跨週期和逆週期調控政策。

我們知道新經濟領域主要涉及到質的穩步提升，以及跨週期政策，但傳統經濟領域可能更多涉及的是量的合理增長，以及逆週期調控政策。從這樣的表述來看，板塊跟板塊之間的政策剪刀差應該確實是會收窄的。因爲今年前三季度高端製造和地產消費之間的政策剪刀差，以及盈利的剪刀差都走到歷史上比較少見的狀態，拉得非常大，所以A股的表現分化也很大。

但從今年四季度到明年一季度，我們是處在政策密集期，但同時也是財報空窗期。這個階段政策邊際變化更大的傳統經濟板塊確實是有希望佔優的，像上證50、滬深300的修復邏輯會更佔優一點。但到了明年二季度到明年四季度，政策落地期和盈利逐步明朗的階段，我們覺得是以製造業爲主的新興經濟板塊，也就是成長型週期股是有希望再度佔優的。

對於現在到明年一季度政策密集期的傳統經濟領域的估值修復，我們也確實不建議估值修復空間期待太高，因爲從八月以來，先是八月初的地產國企龍頭，再到九月的食品飲料，再到十一月以來家電和建材，其實都已經漸漸有了估值修復，又考慮到這一輪國內長短債利率的水平相比於歷史緊信用時期的中樞又低了很多，它就使得50和300在之前雖然跌了很多，但估值也沒有下到中位數的位置，八月以來又有估值修復了，所以我們會傾向於後續的估值修復空間比較有限，更傾向於等待盈利驅動。

我們覺得整體市場的機會更好的時間段，雖然沒有下行壓力，但更好的時間段有可能在明年二季度到四季度，這是第一個指引。

第二，中財辦副主任韓文秀很關鍵的解讀，他有提到不把長期目標短期化，不把系統目標碎片化，不把持久戰打成突擊戰。其實結合這個解讀，包括結合整個中央經濟工作會議裏反覆強調的統籌協調，反覆強調系統觀念，它其實可以結合今年經濟政策和產業投資的階段，以及結合今年的市場特徵來考慮。我們覺得今年，甚至是過去三年出現過的階段性比較有效的單風格策略，或者單行業配置的策略，在明年是比較難取得很顯著的超額。

因爲你的投資策略跟政策階段、跟產業階段是要搭配的，因爲不管是經濟政策，還是產業投資，他在橫截面上經常會有不可能的三角問題，在時間軸上也經常會有一波三折的趨勢。像在過去五年多的特殊經濟政策時期，因爲有新冠疫情，以及去年到今年雙碳這種大的產業投資初期，它會使得這種不可能三角的一角會顯得特別突出，或者時間軸上這種一波三折的趨勢大家會更在意，而可能會忽略後面出現的折，就會導致在今年，或者去年下半年到今年單風格的策略，或者單領域的行業配置策略就會有明顯的超額收益。

但類似於政策的糾偏，其實A股市場絕大多數時候都是政策和產業階段的映射，政策有糾偏的同時，其實投資策略也應該是往均衡上做一定的迴歸，只是均衡中還是相對可以有一定的偏好，但整體上要比去年到今年更均衡一些才合理。

另外，我們也考慮了時間軸上，過去我們的政策從頂層到基層，因爲通常公共政策是由推進類和紅線類兩大類，一類是我要推動的事情，一類是我設了紅線的事情。在2018年之前，我們經常見到的現象就是政策從頂層到基層，尤其是紅線類政策，它會有這種執行不到位導致政策加壓修正，然後再減壓完善這樣的過程，先是不夠緊到很緊再到放鬆的過程。

在2018年之後，我們感受到的政策從頂層到基層，它呈現出來一個反向狀態，第一個階段往往是執行過度，再到政策減壓修正，然後再回到原有設定的戰略繼續重新完善。其實對應到我們在大的主線選擇上，這個政策的節奏也會對應到整個產業投資三個階段。

比如我們從去年到今年再往後的兩年去看，我們在宏觀環境上會遇到先有危機防水，對應到一個階段，大家的投資週期視角拉得很長。第二個階段可能會有一定的舊項閃回，但它只是一個閃回而已。第三個階段是新機開始更加突顯，一般情況下按道理都是這樣，對應到股票投資往往也是一波三折，呈現的是這個狀態。當我們很清晰這是一波三折的狀態時，在我們配置的選擇上，結構的階段性調整上應該還是很清晰的。

另外還有一點，這次有很重要的一個部分，我們傾向於它會是我們明年二十大很關鍵的五個問題，是文稿自己提到的，它說因爲我們進入到了新的階段，所以我們面對五個新的重大理論和實踐問題，我們需要正確的理解和認識。五個新的重大理論和實踐問題是現在大家要去正確認識和理解的，很有可能是未來二十大非常關鍵的，因爲現在階段可能還是理論探索，以及剛剛開始實踐，但到二十大之後可能會形成更清晰的自上而下的推廣，現在還是在反覆的階段，可能會有一些實踐的調整等等。

這五個重大理論和實踐問題我們依然覺得是後續A股長期的關鍵因素和關鍵主線，這五個問題：

第一，共同富裕。既是要求做大蛋糕，也要切好蛋糕。

第二，資本的紅綠燈問題。要發揮積極作用，但也要控制消極作用。

第三，初級產品的供給保障。之前看得比較少，我們會覺得之前看得少，它的重要度就非常高，其實初級產品供給保障裏面細的描述是大家很熟悉的能源、資源、糧食、安全，它是一個重大理論和實踐問題，五大問題中的非常重要一環，但這個裏面又強調全面節約、循環利用等等，我們覺得還是要非常重視。

第四，防範化解重大風險。我們總結了幾個關鍵詞，精準拆彈、風險下沉、要有充足資源和廣泛配合，跟過去的表述還是會有不太一樣的地方。

第五，碳達峯和碳中和。非常明確是重大戰略，但它的路徑是先立後破，新能源和老能源要做優化組合。

這五大問題裏，我們認爲共同富裕、資本紅綠燈、風險責任下沉還是意味着整個社會的無風險利率中樞是在中長期下行的階段，對應到A股的估值中樞，中長期的壓力是小的，或者說我們認爲現有的估值中樞是合理的。

做二級市場的投資本身就是一項資本投資，它就意味着我們像過去一樣，過去得到最關注的就是資本回報率，但在現在這個階段就是要重視外部性。這個外部性既包括空間上的社會外部性，也包括時間上的長期外部性。其實對應到一些比較重要的行業，比如軍工在時間上長期的研發，外部性非常重要的行業，安全的外部性也非常重要的行業。在空間上的這種社會外部性很重要的比如電力電網，因爲環境外部性、安全外部性都非常重要的行業，我們認爲在做投資的時候還是要重視，它其實不是一個單純看短期利潤率的問題，要重視中長期的外部性的影響。

另外是重視糧食、資源、能源的本土化的安全性，以及他們的循環利用。

結合所有的內容，我們會拿出來幾個建議比較重視的產業機會。

一是自然壟斷行業的改革。這個東西確實不是新提出來的，電網和鐵路在去年五月中共中央和國務院就出了一個大的文件，中間有很重要的部分就在闡述電網和鐵路這樣的自然壟斷行業的改革，但因爲那是一箇中長期的文件，我們理解中央經濟工作會議通常還是針對明年，所以它在當年這個會議裏單拿出來的產業的東西，我們認爲在當年還是會有一個加速，所以自然壟斷行業的改革，不管是混改，還是所謂從板塊式的改革，變成產業鏈式的改革等等。

二是循環利用經濟。不管是再生金屬鏈還是固廢處理等等，我們依然覺得還是很值得關注的。現在製造業手裏的現金流也很充裕，無非是考慮政策的引導，或者要素價格的引導，引導B端把資金用在哪。像循環利用經濟對於B端來說，成本項可能有增加，但也不排除將來會變成資產項，我們覺得再生金屬鏈、固廢處理等等還是非常值得關注的。

三是這次的政策對傳統能源，尤其是煤炭是有一個比較重要的扶正態度，很多的表述還是很關鍵的，給的表述篇幅還是很重的。因爲整個煤炭價格既對新能源投資的用能安全，想要做新能源投資，它的用能安全，整個電力系統的安全很重要，同時又對大家投新能源的意願也很重要，相當於你這個價格。煤價高低都會有一定問題在，缺也好或供給太多也好，其實都有問題在。煤炭價格或者整個傳統能源的政策態度，我們覺得依然非常關鍵，不僅僅是對傳統能源關鍵，其實它對整個新能源也很關鍵。這次我們看到韓文秀主任在提到適度超前的基建投資，他提到的其實還是減污降碳投資，新能源投資，新技術這些產業集羣投資，他指的還是這個領域。整個傳統能源的政策態度，其實對這邊的投資也非常重要。所以我們認爲這次整個傳統能源政策表態還是很值得關注，當然這個後面會有大宗首席王帥總再跟各位領導做彙報，這邊就是我們的觀點，謝謝大家。

報告來源：策略： 降準非紅包行情，但或助推再平衡

報告日期：20211205

研究員：張馨元S0570517080005風險提示：新冠疫情反彈壓力超預期；海外流動性超預期收緊。

房地產

陳慎：我來講講地產觀點。這一波對地產的關注度也是非常高，逐字逐句看了一下關於房地產行業的表態，總結了幾點。

第一，新的發展模式。我也是根據之前的表述總結下來，新的模式大概還是指在商品房市場以外去尋找更多的可能性，裏面最最重要的還是市場模式，保障房現在是作爲輔助。如果回顧一下過去每一年年底中央經濟工作會議，都會提到保障性租賃租房，有時候強調長租房。在去年這個時候，中央經濟工作會議講了非常多的租賃房租價格內容，還有整個有關於房地產表態裏面，大約接近80%是圍繞着租賃房展開的，那裏面提到未來供地計劃，甚至計劃單列供地計劃，以後稅收要求是不是可以優惠，市場未來是不是有更加規範的秩序等等。在今年可能一句話帶過。

目前來說，長租公寓已經講了好多年，身邊很多機構也在做這方面的事情。市場現在最核心的問題在於說，商業主體並不是特別積極，這兩年瞭解下來，以前可能長租公寓可以作爲很多房地產公司多元化發展的業務，但是這兩年地產發展得也不是那麼好，對長租公寓來說反而在持續收縮。未來政策可能還得慢慢平衡掉參與主體的收益問題，能夠讓大家賺到錢，或者在融資等等方面有沒有更加優惠的政策，我覺得這纔是比較實惠的東西。

第二，保障房建設在目前來說，對於宏觀比較重要，我們沒有特別計算過，因爲有關的數據比較有限。明年可能會對於整個房地產投資增速帶來一定的託底，我覺得這可能是目前來說最爲現實的價值，在明年可以跟蹤一下公租房、集體土地租賃用房建設數據的規模，可能會有一些價值。目前來說不會像以前那樣棚改貨幣化，產生非常波瀾壯闊的一方面去庫存，一方面又可能提高庫存的東西，所以我自己目前來說對於這塊的跟蹤，相對房地產市場市場來說不是那麼大。

對於商品房市場來說也是比較關鍵的，很多人都關注新的發展模式是不是意味着整個商品房市場不再重要，我認爲肯定不是這樣，尤其這次表態裏面也非常久爲地出現了“支持”兩個字。在上一次的經濟工作會議裏面，對商品房提出相對來說比較正向的詞，可能要回到2015年、2016年時期，在2015年的中央經濟工作會議裏面提到對於房地產行業要擴大有效需求，當時也正好處於去庫存重要時期。這次還是比較重要的，至少說明在某些出現障礙的方面可能會得到一些緩解，尤其今年大家關注比較多的，像按揭貸款的收緊，地方政府其實還是在逐漸加碼，政策的出現之後，買完房子之後按揭拿不到，或者網籤辦不了，障礙上在今年年底或者到明年可能不會那麼多，無論是剛形需求、還是改善性需求，我相信政策、金融政策都會比較順暢一些。

第三，我們回顧一下過去六七年以來，每一年中央經濟工作會議，只要提到地產，必然會說因城施策，這個大家都比較習慣了。今年的時間點還是不太一樣，目前是處於整個房地產快速回落，包括調研去有些城市已經到了過去六七年比較低的水平，再加上很多方面開始暴雷，開始出現風險，目前這個含義它不太像以前那樣有一個打壓成分在裏面，可能會有更多僞需求的意思。目前這個市場其實已經在出現風險和問題，這個問題和目前整個中央想要對房地產看到目標和效果是不匹配的，尤其是在去槓桿階段裏面，必須得持續地看到平穩價格需求，沒有平穩的需求，沒辦法去槓桿，也沒辦法實現房地產行業的良性循環。只有把需求端信心和底氣重新拾起來，纔會有後面更多的故事。

更多地區也要推出有利於經濟穩定的價格政策空間，對於2021年整個地區政策，想象空間是打開了，至於它怎麼松，怎麼穩定經濟，怎麼穩定地產，目前考驗各個地方政府到底有沒有一些，能夠保證房住不炒，又希望在某些程度上，實現對於房地產信心恢復的內容，我是非常期待的。這個對地產板塊來說也是非常非常重要的一點，大家在這個時間點已經看到了金融端的改變，現在唯一差的一環就是需求端，這樣一個定調之後，我相信會看到一些城市的積極動作。尤其對於房地產來說，是一個非常好的空間，包括像主流融資比較有優勢的公司。我相信地產板塊持續性利好，物管也會有比較好的機會。

也歡迎大家到後面有更多的交流。

報告來源：房地產開發/房地產服務： 融資“糖果”在路上

報告日期：20211206

研究員：陳慎S0570519010002風險提示：政策落地力度，疫情發展超預期，美聯儲加息等制約。

建築建材

方晏荷：大家晚上好！

我是建築建材分析師方晏荷，我這邊彙報一下我們的觀點。上週政治局會議之後我們發了一個點評報告，標題是可以更樂觀地來看待建築建材行業。就週五中央經濟工作會議，我們更新總結有三點影響：

第一，從能耗雙控到碳排放雙控，對於需求高景氣的，比如工業玻璃、玻纖，相對來說會增加新產能，因爲他們屬於高耗能行業，但未必是高排放。從建築減排來看，也更加有利於節能建築和綠色建材的使用和推廣。

第二，原材料端的糾偏，對於建材尤其是消費建材的上游價格會有一個穩定預期。今年建築建材的毛利率都比較受傷，明年相對來說會有一個改善的預期。

第三，六穩，地產穩住、基建回彈、製造業預期高增，總體基本面的情況明年相比今年有改善的預期，因此估值修復我們認爲還是會繼續。今年建築板塊相對於滬深300的PE比值、PB比值，從今年3月見底以來，一直處於回升的狀態，我們認爲還會延續。

展開簡單說一下，建築這塊主要還是需求端的變化。地產這塊對我們的影響，最近大家問保障房比較多，從之前安居工程每年大概一百萬套，再到後面棚改房，每年六七百萬套，明年會有多少的量，這一點可能要等明年二三月份出政策，才能更明確一些，但總的預計不會很多，對於建築公司來說，可能影響也不會很大，主要是投資主體的變化。其中主要是關注0-1的領域機會，原來可能根本沒有，但現在因爲建築本身的變化會陸續展開。我們認爲有兩個，一是BIPV，二是鋼結構住宅，這兩塊都是原來基本上存量很少，現在來看是從0到1的機會。

基建這塊，我們之前有歷次的深度覆盤報告，比如什麼時候會發生基建刺激，GDP連續六個季度下降、財政政策更加積極等一些經驗規律。但是大家會發現，從2018年以來到現在，有很多經驗規律變了，2018年下半年也有一波基建刺激的預期，但強調聚力增效，今年是強調精準有效，我們認爲本質上差不多，所以不太可能出現像2016年那樣加大力度的情況，總量端的機會不是特別大，更多是結構性行情。

我們也看到中央經濟工作會議中有很多未來需要去平衡的，包括跨週期調節和逆週期調整有機結合，今年都跨週期去了，導致成效不太好，再加上今年因爲原材料價格波動很大，我們觀察到的建築業九月和十月新簽訂單都很差，即使已經簽約了，但項目交付也很慢。這種情況我們認爲在明年年初人事落地後可能會更平滑，不會像今年一樣逆週期不敢做的情況。

今年的會議還提到政府工程業務相對來說會收縮，還是要繼續防範地方債務風險和金融風險，同時又要求適度超前開展基礎設施投資。從歷史經驗來看，這兩點不是那麼容易平衡，但因爲有之前的經驗教訓，我們認爲基本上不會走老路。但現在也找不到新的領域能支持，新能源基建是比較重要的點，但它要填補無論是地產投資，還是基建投資，整個總量來看是不太現實的。所以我們認爲明年更多還是融資模式上的變化，2016年之後，更多是這類模式變化，只不過當時做的過快過火，然後出現了一些問題。但經過這幾年的整頓規範，進入了比較平穩的階段。明年重點來說可能兩個方向，我們認爲在基建相對來說比較好，一是收益能夠自我平衡的項目，有一定現金流；二是存量資產盤活相關的，比如Reits，包括之前很多PPP項目現在已經進入運營期，建設期已經過了，企業破產、清算等基本上也完成了，進入運營期，明年會有很多新的點。

新能源基建這邊，我們在近期的系列報告裏也都做了測算，總的來說相比於“十三五”肯定更加積極，大類算下來，新能源年均新增裝機或者投資相比於“十三五”也都是1.5-3倍的情況。所以建築+電力，建築+化工這塊其實還是很多機會。

建材這塊，因爲建材也是四大高耗能企業之一，尤其像水泥、玻璃這類傳統行業，產能置換還是會繼續大力推進，供給端基本上也還是會持續收縮。大家最近也在討論，如果沒有需求邏輯，建築建材是沒有大行情的，比如2019年以來建築行業市佔率提升也很快，但基本上炒不起來，但我們認爲建材中的水泥和玻璃在“十三五”都相繼有了行情驗證，供給相對來說還是有機會能催生大行情的，當然這裏面肯定也有需求的支撐，但供給慢慢在體現出權重。在明年或者“十四五”期間，行業轉型升級還是大的方向，這裏面有部分消費建材也會慢慢出現供給側的邏輯，我們認爲也是值得重點關注的。

我們對於建材的年度策略總結爲三句話，第一，消費建材現在處在左側，當然現在政策底已經逐漸出來了，主要是地產端的變化。上週中央政治局會議其實沒有提房住不炒，這一次強調了這個事情，但也是市場期待的，比如出現了房住不炒，加上年底的資金博弈，如果出現調整，那基本上市場底也出來了，就會有全年的配置機會，所以這塊倒不是特別擔心，我們還是維持消費建材震盪修復的觀點。

第二，工業新材料處在右側，機會主要在專精特新、卡脖子突破的領域，週五的會議也提到了，會有非常多的機會。我們在年度策略裏梳理了四條主線，碳纖維滲透玻璃纖維，陶瓷纖維滲透耐火材料，平板玻璃升級爲電子/藥用玻璃，己二腈產業鏈。整個工業材料要看更高尖端的方向。

第三，階段性的機會，主要是浮法玻璃和光伏玻璃。目前浮法玻璃我們認爲已經有比較好的階段性機會，因爲接下來會是一段幾個月的冷修高峯期，它會對供給出現一個抑制。明年光伏玻璃也會有比較多的機會，近期硅料價格開始下跌，明年裝機預期還是比較樂觀，雖然投產的光伏玻璃也會比較多，從能耗雙控向碳排放轉換之後，之前很多產能預計還是能繼續投出來。

對於建材，我們覺得年底年初會是比較好的觀察和配置的時間窗口，之前市場覺得房地產拿不到錢，但現在擔心拿到錢不幹活，明年上半年還是償付的高峯期，那新開工和竣工相對來說還是會比較一般，這是大家中期比較擔心的問題。我們認爲供給邏輯慢慢要演繹出來的，今年上市公司表現不太好，但未上市公司會更差，這塊有部分市場份額會讓出，所以消費建材公司去做渠道下沉是有效的。今年在兩高的限制下，陶瓷、瀝青基防水卷材也被部分省市納入兩高，對於它的產能供給還是會有一定的壓縮，最後就是政策的規範，“十四五”高質量發展背景下，居住質量也要提示，明年還會有很多工程通用規範出臺，包括防水、防火、保溫、消防、隔音隔熱等等，所以我們覺得這塊的供給邏輯也會更加突出。

還有一塊是原材料的情況，因爲整體上游材料的價格相對是比較穩定的預期，對於今年提價之後的毛利率，明年相對來說還是會有一個基本面上的改善。今年相對比較慘，很多人也在對標2018年，2019-2020年整個消費建材出現了大牛市，當然是有需求的支持，但也有供給上的邏輯，供給邏輯主要來自於地產的集中度提升帶來的份額提升。所以現在壓制消費建材的估值也主要是來自這塊，現在我們對基本面這塊是比較有信心的，對估值這塊，決定了修復到多少倍的程度，我們認爲可能需要從中期把握地產的需求變化。現在從預期的角度來說，我們已經看到了政策變化，後邊的時間節點，一個是今年年底明年年初看銀行對民營房企的授信和房企的交房預期；二個是明年三月兩會期間看政策端會不會再有一些更加放鬆或者其他的變化，這樣對需求就會更有信心一些。

這是我這邊的觀點。謝謝大家。

報告來源：建築與工程/建材： 困境加速反轉，樂觀看待建築建材

報告日期：20211207

研究員：方晏荷S0570517080007風險提示：政策執行力度低於預期，地產投資加速下行，全球疫情惡化。

電力設備新能源

一、政策解讀

我們認爲正確認識和把握碳達峯碳中和這部分是對今年運動式減碳的糾偏，也對國內新能源的發展節奏和考覈方式兩個角度指出更加穩健可行的方向。

發展節奏上：會議提出立足以煤爲主的基本國情，抓好煤炭清潔高效利用，增加新能源消納能力，推動煤炭和新能源優化組合。

考覈方式上：會議提出新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制，創造條件儘早實現能耗“雙控”向碳排放總量和強度“雙控”轉變，加快形成減污降碳的激勵約束機制，防止簡單層層分解。

1）運動式減碳使得今年上游原材料存量產能釋放以及增量產能擴產受限制，此次糾偏後我們認爲這些原材料的產能緊張或將緩解。

2）之前不區分清潔能源還是傳統能源，統一考覈能耗總量以及強度，這次轉爲碳排放總量和強度。而清潔能源在生產環節的碳排幾乎爲0，因此可以通過清潔能源佔比增加，繞開總量限制，因此仍然是鼓勵發展和使用清潔能源。

二、各板塊投資觀點分享

光伏：22年需求有望高增，看好組件、逆變器及顆粒硅板塊

回顧21Q1-3，國內光伏裝機、組件出口分別爲26、70GW，上游原材料供給緊張是組件出貨及需求受限的主要原因。往22年看，“1+N”政策穩步推出，爲碳中和背景下光伏裝機的有力保障，上游原材料新增產能釋放，爲終端放量打開空間。我們認爲22年光伏新增裝機增速有望達40-60%，其中，終端需求高增+市佔率提升將推動一體化組件出貨量快速增長；上游硅料及EVA新增產能釋放，有助於一體化組件企業實現盈利能力修復，推薦一體化組件板塊。此外，建議關注量的增速高+盈利穩定的逆變器環節，以及具備低成本優勢+市場滲透率提升趨勢的顆粒硅賽道。

風電：平價時代陸風競爭力凸顯，降價有望支撐海風招標水平

大基地&馭風計劃支撐風電需求，風機價格快速下降激發風電場開發需求，我們預計22年風電裝機量約50-55GW：1）陸風：4MW級別風機9月底價格下探至2326元/KW（同比-26.46%），風機價格下降帶動招標量提升，1-3Q21風機招標量41.9GW（同比+115.1%）。大基地和馭風計劃需求釋放，合計61.75GW風光大基地項目已經啓動。2）海風：搶裝進入尾聲，風機招標價格大幅下降。據我們測算，風機價格從7095元/KW下降至3830元/KW，下游海風電站IRR上升約3%，開發意願增強有望帶動22年海風招標量提升。推薦盈利能力較爲穩定的上游零部件製造廠商，未來原材料降價將進一步打開零部件廠商盈利空間。

儲能：今明年處於儲能需求快速釋放，翻倍以上增長時期，基本面景氣度高升

儲能是提升清潔能源消納的重要手段。十四五規劃逐步落地，各城市絡繹推出儲能地補，政策面預期亦維持高位；抽水蓄能、火電調頻及電化學儲能共同助力實現碳中和，僅考慮頻率調節基本盤已經可以實現電化學儲能快速發展。美國老舊機組改造仍持續，ITC獨立政策落地進一步激發儲能需求，支撐22年獨立儲能項目延續高速發展態勢。國內戶用逆變器要求逐步與海外接軌，有望進一步提振國內戶用逆變器價值量及微型逆變器需求。建議選擇高話語權及毛利率趨穩環節，包括電池、PCS、逆變器等；北京儲能事故後，儲能十四五規劃延期發佈，預計建設標準或重點提及，熱管理及消防等環節也值得關注。

報告來源：電力設備與新能源： 高景氣延續，尋找阿爾法機會

報告日期：20211125

研究員：邊文姣S0570518110004風險提示：新能源車產銷量增長低於預期，產業鏈盈利增長低於預期；光伏裝機增速低於預期，行業競爭激烈程度超過預期；風電裝機不達預期。

週期&大宗商品

王帥：我來講一下煤炭行業，順便講一下對原材料行業的基本看法。原料行業，其實這次工作會議在雙碳的落實當中是有了比較充分的闡述，中央經濟工作會議對於煤炭涉及到的地方做一個解讀。

第一，在這次中央經濟工作會議上對煤炭行業做了一個正本清源，其實煤炭行業並不是不要發展，而是要清潔化的發展。煤炭最終的價值體現是在於清潔化的力度，這是對煤炭行業發展的核心定義。過去一段時間，甚至過去幾年的時間，整個政策對煤炭行業、煤電行業都是有些強的壓制，所以今年以來出現了能耗雙控的一刀切，在雙碳背景下出現了一些所謂的碳衝鋒。

在這種情況下，中央經濟工作會議以及之前習近平主席對於國家能源年耗工作的考察，以及之前對於煤炭利用的一些反覆激勵，其實就是對於整個煤炭行業做一個正本清源。站在現實的角度，煤炭是中國可利用能源的最基本，煤炭是我們國家的能源之基，離開這個能源之基去談其他能源的發展和其他能源的利用，其實都是偏離主題。從這點來看，這次的中央經濟工作會議對煤炭行業的定義做了更清晰的描述，就是我們要清潔化的利用，不是要不發展，而是怎麼在清潔利用方面做進一步的提升。

第二，文章當中也提到了要確保能源的供應。因爲今年大家都知道能源供應，尤其是煤炭供應成了比較大的短缺，造成了很大的擾動。煤炭本身是牽一髮而動全身的，因爲在中國以煤爲基本的能源提供決定了煤炭是所有用能單位的成本基礎，煤炭價格直接決定了電力價格，電力價格直接決定了很多行業的價格。

對煤炭來說，我們可以看到目前整體的方向，既要合理的利用，但也要避免八月份以來出現的這種上漲。最近大家所看到一個關於明年煤炭的價格範式，這種約束其實既是確保能源供應，保證能源安全，以及今年能源價格上漲最好的解讀。

這裏面有一點是明年開始，所有電煤和熱煤都要實現100%的商業供應，確保了能源供應安全，並且確保了價格下線、上線的位置。從均價的角度來看，比之前5-5要提升了31%，從這點來看，中國政府在肯定了煤炭相對比較供應緊張的情況下做出的調節，煤的價格調整之後，電力價格也有調節，使得整個煤電的關係能夠得到更好的理順。

第三，文章當中也提到了新增可再生能源和原料用能放開，既不是完全的新意，但又有一些新的內容。新增可再生能源不計入能耗的指標，這比之前有一些進步，因爲之前並不是完全可以不計入能耗指標的。再就是原料放開，這點還有不太清楚的地方是原料用能是現在已經存量的，還是指的是新增的，所以這點可能還需要後續進一步的確認。

對於可再生能源和原料用能的能耗指標相關的調整，打開了煤炭需求增長的成約數，使得煤炭需求端不像之前約束那麼強。現實當中，並不是說約束打開之後，煤炭的需求就可能出現很大的增長或者很光明的前景，主要的原因就在於我們知道對於原料用能來說，原料用能主要指的是煤化工，冶金用煤也是我們所說的原料用能，但個人覺得冶金用煤不放到能耗管控放開的範疇。

對煤化工來說，原料用能放開，我們覺得未來的發展思路還是一個合理化發展，而不是一個跨越式的發展，因爲本身煤化工是涉及碳排放的總量比較大，佔比比較高的行業，所以如果完全放開，它對於雙碳目標的挑戰就會非常大。

所有的煤化工可能大部分是在境內（音），其實是一直限制整個煤化工發展的主要原因。當這個政策帶來的需求端利好的同時，我們需要看到它可能會對高耗能行業產生一些其他不太利好的影響，這個和煤炭不太相關的就在於如果我們看到新的可再生能源，或者是原料用能的能耗管控不再計入能耗管控，也就意味着我們的一些新的高能耗項目可能會落地，一些高能耗項目的產業利用率可能會提升。從這點來看，可能會增加高能耗項目，或者是原材料行業的供給壓力。

這裏面還有一個潛在的問題，我們省出來的這份能耗指標是在碳排放約束的範圍之內，是分配給了高耗能項目，還是分配給了其他一些用能項目或者是發展的空間。碳排放還是非常重要的一個約束性指標。

第四，能耗雙控向碳排放的總量和強度的雙向過度，這是一個比較新的提法，我們以前更多是關注到能耗雙控，能源消耗的總量和強度折算成單位用能的標煤用量。將來更多是在雙碳的政策背景之下來考覈碳達峯和碳排放強度的控制。這是一個較大的轉變，考覈的最終目標是轉移到了碳排放，因爲之前沒有雙碳目標的時候，能耗的總量跟強度是最容易觀察和總容易控制的指標，一旦碳排放總量目標制定之後，我們對最終需要控制的碳排放做相應的制度約束。

雙控仍然是間接的對煤炭消費的影響，這裏面就在於能耗總量控制最終取決於碳排放的總量控制，而碳排放相應的減碳技術發揮，或者減碳措施的豐富，或者是減碳效果的實踐能夠間接促進能耗總量的提升。能耗不是最直接的，而是要看最終的效果，這就是碳排放。新聞稿裏專門提到了一句加快形成減污降碳的機制，所以從這點來看要高度關注碳排放方面一些技術和實踐的發展，從而對於能耗的消耗，煤炭消耗的一些間接影響。

第五，新聞稿提到加快建設能源強國，毫無疑問就是推動能源革命化，我們要從就的能源逐步轉移到新的能源。加快建設能源強國，所謂能源強國一定是以國情爲基礎，我們的國情就是煤爲基礎，中國的新能源技術和新能源製造在全球處於領先的地位，所以今年要加快發展。

總體來看，整個新聞稿裏更多的是定性，對未來的一些描述，對未來一些制度變化的闡述，可以看出新聞稿對煤炭的描述都還是比較正面的，緩解了大家之前對能耗的控制，煤炭消費約束的擔憂。但我們看現實當中的煤炭行業其實並沒有那麼的豐滿，十二月份以來短期的煤炭看法，煤炭十二月份的特點是供給持續上升，而這個供給持續上升包括兩個方面，一個內部，一個外部。

內部是產能核增之後，很多地區出現了供給的增加，十月份已經到了3.6億噸左右，十一月份的數據可能是下週出來，我們預計是進一步增加。同時，我們看到進口端出現了兩個月的超預期上漲。原來我們從一些渠道所看到的消息，進口的訂單其實是有一些下降的，但從十月份、十一月份的煤炭進口其實是出現了一個超預期的上漲，所以造成了供給的持續上升，直接就造成我們出現十二月份反季節性的庫存上升。

大家都知道十二月份是用能的最高峯，用煤最高峯的月份，在這個月份往往伴隨着倍增去庫存，因爲之前補庫補到位之後，在這個時候放緩了購買的節奏，隨着需求的逐步上升，就出現倍增去庫存。在今年我們看到的是持續庫存上升，這代表我們的供給和需求都出現了一個供給超預期的上漲或者需求超預期的下跌，出現了一個供需的錯配，直接導致的結果是現貨價格在持續下降，因爲十二月份本身是價格上漲或者至少穩定的階段。

雖然目前的價格下降是從價格高位往下走，但其實這種趨勢所隱含背後的供求關係還是非常令人擔心的或者比較嚴峻的，因爲最旺的一個月份，原來預測十二月份應該是一個供小於求的月份，我們是能夠看到庫存下降的，但目前的情況來看，由於需求端的變化，由於供給端的逐步釋放，其實是出現了一個供過於求的情況。

接下來看明年的狀態，明年上半年肯定是會挑戰更大的一個時間段，因爲整體來說，明年上半年所有的時間段都處在一個相對淡季的狀態。在這種情況下，如果供給端持續保持這樣的強度，整體的供過於求會非常突顯，而供過於求突顯會導致價格出現階段性的迅速下跌。煤炭價格在明年重新回到50、60是完全有可能的事件。

在這種情況下，最近有一些市場上的討論，一些產能核增是不是可以作爲階段性保供的任務，在階段性保供完成之後是不是退出？這個我們還需要進一步的確認，但很明顯產能核增是法律意義上的，它是比較嚴肅的，不是這個階段核增了，後續再收回。這和我們看到的2020年階段性的保供，通過所謂的保供煤、庫存煤，這種發放以外增加供應是完全不一致的。

我們覺得煤炭短期看起來有一些古板，明年上半年壓力比較大，後面不考慮進一步的產能核增，光看純粹的新增產能和需求穩定之後的持續增長，我們認爲煤炭的價格增速上移還是沒有變化的。

總體來看，我們覺得這次文件的定性是比較鼓舞人心的，或者讓大家看到更多的希望，但現實當中，我們回到供求關係，回到目前市場當中的直觀指標，其實看起來並不是那麼地友好。

最後，我再講一點對原材料的簡單觀點，也預告一下我們週一下午四點鐘會跟大家彙報一下中央經濟工作會議之後，以及最近一些行業的變化，之後我們對於接下來原材料行業的簡單看法。我這裏就說一下，對原材料行業來說，其實前兩個月的主題是博弈的四季度，上個月叫地產爲錨，供給爲軸。博弈的四季度其實判斷到了隨着地產超預期下行，一定會引發政策的反應。這次政策確實是穩字當頭，特點非常鮮明，因爲經濟下滑是有一定的嚴峻性。

我們確定的是看到了轉向，不確定的是還需要進一步觀測這個斜率，因爲大家都知道這次的新聞稿裏，對地產既有糾偏，但也有堅持。糾偏就是我們看到對於剛需的傷害，或者是金融做得比較過的一些地方肯定是有糾偏的，但是房住不炒仍然是堅持的地方，而且地產確實也沒有出現過以往這種大規模的放鬆，但需要後續看地方政府的動作。

還有一點是我們仍然看到了政府堅持對於地方債務的約束，雖然我們看到有一些對重大基礎設施項目的超前投資，財政要提質增效，但這部分的資金對應的都是鐵公雞，或者有收益來源的項目。對很多市政階層來說，它其實是沒有收益來源，是嚴格受到地方政府債務約束的，制度約束的，所以在這個時候當你的地產相對比較弱的時候影響到基建，基建又受到制度約束，地產和基建都是一個比較緊張的狀態。

這樣對於偏地產和基建端的相對來說壓力會比較大，這裏說地產有糾偏是從非常差的一個情況，比如跌20、30，恢復到一個正常的情況。但回到17億平方米可能也不是目前我們的假設，在這種情況下，原材料行業爆發力相對比較欠缺，我們在明年上半年可能會看到行業比較穩定，但是可能不會有特別大的反彈現象發生，這是我們對目前煤炭和煤炭行業基本的看法。

報告來源：Shaanxi Coal（601225 CH，BUY）： Strong asset endowments， and positive SD dynamicsCoal： Interim preview： China Coal to book the strongest profit growth

報告日期：20211210、20210625

研究員：王帥S0570520110001風險提示：Risks： 1） delays in new project development； and 2） worse-than-expected demand．