原標題：預警美元票據違約，禹洲集團交換要約勝算幾何？

21世紀經濟報道記者吳抒穎 深圳報道

中資房企的美元票據投資者無疑是今年債券投資市場中最悲情的羣體。在多家房企發出交換要約後，投資者羣體的預期早已低到了塵埃裏，而無論他們作出何種選擇，結果或許都不會被改變。

最新加入發出交換要約的房企是禹洲集團。這家曾經被視爲閩系黑馬的房企，在經歷了財務大幅調錶、業績表現不佳被投資者普遍看淡的動盪一年後，終於發出了債務違約的預警，同時拋出了一份看起來條件並不具有誠意的交換要約方案。

2022年1月12日晚間，禹洲集團發佈公告稱，以現金償還本金額50美元，現金激勵額10美元，及新票據本金總額950美元的交換代價，交換要約2022年到期的6.00%優先票據及2022年到期的8.625%優先票據，並徵求同意包括2022年到期的12.00%優先票據在內的12支票據，累計涉及未償還本金約54.98億美元。

據21世紀經濟報道記者多方採訪瞭解，市場對禹洲的交換要約能否達成存在爭議，但主要的分歧並不在於交換要約的具體條款上。市場普遍認爲，這份交換要約開出的條件對投資者而言無利可圖，但當前中資房企的美元債投資者關心的並非收益，而是“本金能否收回”。

基於這樣的考量，即便禹洲的美元債投資者同意交換要約，也多數並非出於認可發行方和這份方案，而是出於無奈的選擇。畢竟，中資房企的美元票據投資市場在當下的環境中，流動性已經減弱許多，投資者是在“搏”，至於結果早已經沒有意義了。

恩威並施

禹洲集團爲即將到期的這兩筆美元票據開出的條件是，交換屆滿期限前有效地提交且獲接納作交換的尚未償還交換票據每1000美元的本金額而言，合資格持有人將收取交換代價，包括以現金償還本金額50美元，現金激勵額10美元，及新票據本金總額950美元。新票據將按年利率7.81%計息，併到期支付。這筆新票據將於2022年1月21日或前後在新交所上市，2023年1月21日到期。

此外，在徵集期內如果同意禹洲集團提供的交換要約方案，持有人每持有1000美元的本金，將可以收取同意費2.5美元。

要約交換後的年利率7.81%，其甚至比其中一筆現時的收益率還要低，這是部分投資者認爲禹洲集團誠意不足的部分原因所在。匯生國際資本總裁黃立衝在接受21世紀經濟報道記者採訪時指出，如果算上現金同意費，它的收益率還是有可能比原來的稍微多一點點的。

實際上，禹洲集團發起要約的這兩筆美元票據，到期日已經十分臨近。根據21世紀經濟報道地產課題組此前發佈的數據，禹洲集團這兩筆美元票據到期的時間將分別是：2022年1月23日和2022年1月25日。

爲了爭取更大的贏面，禹洲集團也用了一些“恩威並施”的手段。在公告中，禹洲集團稱公司已設立了一個指定賬戶，用於安全保管交換要約同意徵求的現金對價。截至公告日期，已將5000萬元存入該指定賬戶。

禹洲集團還表示，其將繼續向指定賬戶存入更多現金，公司預計能夠在交換期限屆滿前存入足夠支付現金代價的資金，並將通過公司的資料、交換及製表代理適時更新存入金額的最新情況。

此舉意在告訴投資者，其已經爲交換要約做了一些準備，但5000萬元想要向市場傳遞誠意，顯然難以讓投資者放心。

因此，禹州集團在公告中還強調，其預期沒有足夠的資金在到期時立即償還不同意交換要約的持有人所持票據，而這可能會引發交換票據的違約事件以及其發行或擔保的其他美元票據以及其他融資的交叉違約。

爲了避免這樣的局面發生，禹洲集團在進行交換要約的同時還發出了同意徵求，以獲得其他未償還本金總額爲49.15億美元的持有人同意去修改這些票據的條款，使其能夠避免這些票據項下交叉違約和法院判決支付事件所導致的違約事件。

成敗存疑

禹洲集團發起交換要約，從現實情況來看並不意外。在公告中，禹洲集團也列舉了其發起交換要約的理由。

禹洲集團表示，其已無法利用慣常的融資管道，如銀行借貸及資本市場股本及債務融資等，因此短期流動性面臨巨大壓力；此外銀行縮減房地產開發的貸款導致開發商獲得的境內資本減少，並減少按揭貸款以及買家對房地產開發商能否完成項目的擔憂導致物業銷售下滑。

禹洲集團還強調，境外資本市場對這些境內事件的反應負面，限制了禹洲集團用以償還到期債務的資金來源；境內外銀行大幅收緊對其現金結餘監管，減少了不受限制的可動用現金，其項目公司的現金使用和分配受到了很大的限制。

除了融資受限之外，禹州集團的業績表現也持續走低。

在公告中，禹洲集團稱，2021年全年，其實現累計銷售金額爲人民幣1050.19億元，約合164.97億美元，未完成全年目標。

儘管投資者其實也早已預料到這樣的局面，但是真正行至交換要約投票之時，多數仍處於進退兩難的境地。

黃立衝表示，“現在的情況是，你不同意也拿不回來錢，你要同意現在能收多少是多少，這是理性的判斷。還有就是，現在很多美元債的投資人擔心的已經不是有沒有回報了，而是能不能回本的問題。”

實際上，如果從大環境來看，即便發起交換要約的房企給出的條件對投資者都不友好，但多數仍能夠獲得通過，例如富力、大發地產。

一位不願具名的境內地產分析師也指出，“現在無論給什麼條件，都有可能通過的，而且是很大可能。但這是不得已的選擇。如果企業債務重組，美元債的優先級又很低，所以沒辦法的。”

一位不願具名的境外投資者在接受21世紀經濟報道記者採訪時也表示，他已經不看好禹洲的前景，因爲它的美元債規模不小，而且去年業績變臉這件事情也影響了他對這家公司的信心。

禹洲集團在發起交換要約後，也遭遇了股債雙殺。1月13日上午，禹洲集團旗下“19禹洲02”盤中一度大跌超過20%，觸發臨停；而截至1月13日收盤，禹洲集團收於0.67港元/股，跌幅爲6.94%，股價再創近期新低，總市值爲43.84億港元。