一、美联储货币政策正转向

目前美联储正在朝缩债、加息、以及缩表的货币政策正常化路径推进。2020年年初全球疫情爆发后，美联储采取零利率及QE组合拳，从价及量两方面出发刺激经济摆脱疫情困扰。近一年多以来，美国经济快速复苏，宽松货币政策从经济层面取得了良好成效。但与此同时，由于疫情依然反复，部分行业供应链中断问题仍难解，非农就业人口较疫情前仍有逾300万缺口。除此之外，宽松货币政策的副作用亦显现，股、商、房等资产价格大幅上涨，流动性过剩造成的通胀压力高企。美联储货币政策正常化已迫在眉睫。

2022年美联储会议纪要公布了美国货币政策前景，几乎所有的参会人员都认为在联邦基金利率首次上调后的某个时间节点，缩减资产负债表是比较合适的。

二、TAPER、加息、缩表三部曲

缩债及缩表既存在相似性，又有区别。相似之处为皆属于流动性“量”的工具，美联储通过美债购买量，调整向市场投放的货币量，从而实现对经济的调控。不同之处在于，缩债，言外之意就是缩减购债规模，但依旧属于向市场投放流动性的范畴。而缩表，美联储允许一些债券剥离其投资组合，而不是到期时对本金进行再投资，进而抽走市场流动性，这一过程被称为“量化紧缩”或“QT”。根据2007年金融危机时期，美联储缩表的情况看，美联储以被动式的等待美债或MBS到期后停滞续作的方式实现，而非主动向市场抛售美债或MBS以收缩流动性，这样的操作将相对温和，且减少对市场冲击。但本轮美联储缩表操作，是否复制2017年-2019年被动缩表方式，市场预期仍有偏差。主动抛售美联储持有债券将增加市场美债供应，并进而压低美债价格，推高美债收益率。期限方面，美联储持有美债中，86%为中长期美债，因此，缩表操作对中长线美债收益率有较大影响。

加息作为传统紧缩性货币政策工具，则是从价的角度，提高资金借贷成本，从而放缓经济活动。但由于加息更多影响的是短端美债收益率，对长端这一受经济前景影响大的收益率影响有限，这也进一步导致长短端美债收益率曲线平坦化。反转的收益率曲线可能是经济衰退的前兆。通过缩表提升中长期美债收益率的方式，将促使美债收益率曲线重新恢复陡峭，有利于化解经济危机风险。

目前，市场对美联储首次加息时点预期进一步提前至3月份。根据CME利率期货数据显示，3月份加息概率超过75%，年内加息次数预期接近4次。这也就是说，这样强劲的加息预期已经计入市场价格，未来加息对贵金属的利空预计有限。但缩表预期目前来看，仍存在较大不确定性。

三、回顾2008年金融危机后，货币政策转向历史

2013年5月，美联储暗示缩债Taper信号，并于2013年12月启动缩债，历经10个月完成了退出购债的过程。

14个月后，也就是2015年12月，美联储进入加息周期，但加息进度较为缓慢，且操作谨慎，直至1年后的2016年12月才完成第二次加息。2017年-2018年期间美联储收紧货币政策的进度有所加快，除2017年9月FOMC会议上因宣布缩表计划而暂缓加息外，其余时间段按照每季度加息25BP的方式紧缩。

缩表方面，根据2017年9月份美联储FOMC会议上公布的缩表计划表看，启动时间为2017年10月，初期缩表规模按照每个月60亿美债+40亿MBS执行，此后按照每个季度调增60亿美债+40亿MBS，直至12个月后每月缩债规模达到300亿美元和240亿美元为止。

3.1加息前后呈现先跌后涨 缩表前后呈现先涨后跌

我们对美联储宣布加息的2015年12月16日，以及宣布缩表的2017年9月15日作为时间起点，分别向前、向后各3个月、6个月以及12月，有色金属及贵金属品种的价格涨跌幅进行了统计。结果显示：加息前3个月、6个月以及12个月的金属价格普遍下跌，但加息后3个月、6个月及12个月的价格走势普遍呈现上涨；缩表前3个月、6个月以及12个月的金属价格普遍上涨或小跌，缩表后3个月、6个月及12个月的价格走势涨跌互现，但总体颜色偏绿倾向下跌，反映缩表落地后对金属市场的偏利空影响，特别是金融属性更强的贵金属市场。

3.2加息存在买预期卖事实现象 缩表影响总体倾向落地后的中性偏空

对于加息前后商品涨跌的统计结果，我们认为有如下可能：主要因市场存在预期，加息交易存在买预期卖现实的现象。

根据下图显示，在2015年年初时，市场预计截止2015年12月加息的次数已经超过1.5次，反映市场预期2015年美联储首次加息时点将早于2015年12月。但是到了15年三季度，市场对美联储2015年年底前加息的预期快速降温，加息次数最低不到0.5次，主要因劳动力市场非农就业新增人数及薪资增幅放缓的干扰，反映三季度时，市场预期美联储不会在2015年启动加息。但进入四季度，加息预期重新升温，加息次数预期亦快速回升。总体看，2015年12月加息前，加息预期波动较大，导致2015年12月宣布加息前，市场一直在消化以及交易加息预期，也引发金属商品价格重心总体的持续下移。

截止2015年12月15日，市场对美联储在12月16日FOMC会议上宣布加息25个基点的预期已超过0.8次，因此加息落地对金属影响更多倾向买预期卖现实，也导致了加息落地后，金属商品价格在利空出尽后的普遍上行走势。

缩表方面，2017年9月宣布缩表计划表前后，金属指数总体由涨转跌，贵金属指数则整体延续下跌走势。或反映缩表对金属市场影响总体倾向现实交易且中性偏空，即落地后通过影响流动性，再影响金属价格。当然，不容忽视的是，随着2016年12月美联储第二次启动加息工具后，美联储货币政策缩紧的步伐明显加快，2018年后美国GDP与PMI增速呈现放缓，一定程度上影响了金属表现。

对于缩表方面，美联储亦采取提前沟通，逐步消化的方式，减少金融市场波动。在2017年3月时，市场曾预期美联储在2017年四季度缩表的概率在17-21%之间。到了2017年6月，市场预期12月缩表的概率达到30%以上，四季度缩表概率达到70%以上。这与美联储实际在2017年10月启动缩表的事实，总体较为接近。因此可以说，美联储2017年10月美联储缩表前，市场已存预期，但对市场利空影响微乎其微。

另外，根据2017-2018年缩表期间的执行情况看，美联储实际缩表的幅度，略低于计划表幅度。根据2017年9月份美联储FOMC会议上公布的缩表计划表看，按照每个月60亿美债+40亿MBS启动，此后每个季度调增60亿美债+40亿MBS递进缩表，直至12个月后每月缩债规模达到300亿美元和240亿美元为止。

四、美联储加息及缩表可能对金属及贵金属市场的影响

4.1当前经济环境的差异性

与2015年年底美联储加息及2017年9月美联储宣布缩表时期相比，当前美国经济、就业及通胀环境存在以下区别：1，美国经济复苏速度与程度明显强于当时；2，劳动力市场失业率亦进一步下降；3，通胀压力达到新高。

美国通胀压力居高不下迫使美联储重新审视自己的货币政策。美联储1月份公布的12月FOMC会议纪要内容中，除了预期中的加速Taper、提前加息等内容，政策制定者还开始讨论货币政策的最终正常化。会议纪要称，住房成本和房租的升高，广泛的薪资增长以及长期的全球供应链瓶颈引发官员们改变了对通胀的展望。Omicron的出现可能加剧供应链问题。

TAPER方面，会议纪要显示：鉴于通胀压力上升和劳动力市场走强，与会者认为，目前的净资产购买步伐所带来的政策宽松程度的增加不再是必要的加息条件可能会相对较快地得到满足。

加息方面，考虑到经济、劳动力市场和通胀前景，有必要提前或以高于与会者此前预期的速度提高联邦基金利率。 

缩表方面，面对疫情期间膨胀至8.7万亿美元的美联储资产负债表，12月FOMC会议上“几乎所有与会者都同意在首次加息后的某个时间点启动缩表可能是合适的”，同时启动缩表的时间点也会较以往经验更接近启动加息的时间。

4.2 加息时间及次数预期充分 后市或形成反向利多

目前TAPER对市场已无影响。加息方面，根据CME利率期货数据显示，目前，市场平均预期2022年3月加息次数在1.05次，2022年整年将加息4次。这也就是说，如若首次加息在3月落地，则与市场预期一致，预计对金属市场的冲击将微弱。甚至在加息落地后，可能出现买预期卖现实行情，呈现利空出尽后的反弹走势。

加息次数方面，根据美联储12月FOMC会议点阵图显示，18位美联储官员中，有12位官员支持2022年美联储至少加息3次。2023年加息次数中位数为3次，2024年加息次数中位数为2次。长期利率目标角度看，大多数美联储官员预计维持在2.5%水平。

根据CME利率期货数据显示，目前市场预期美联储在2022年12月14日的利率水平，将较当前加息4次，且每个季度加息一次。

因此，我们认为，目前市场已经消化美联储2022年将加息4次预期，且首次加息在3月。后市看，首次加息时间将首先验证，如符合市场预期，则不会再对金属市场形成额外利空，反而需谨防利空出尽后的上涨行情。

自9月份美联储利率决议后，市场对美联储加息预期开始升温。从南华贵金属指数走势看，加息预期升温下，呈现回落态势。但南华金属指数似乎未受到影响，反而在12月份因欧洲能源危机影响，呈现上涨走势，或反映目前基金属价格走势仍主要由基本面，而非宏观层面主导。

单品种看，无论沪铜还是黄金，除5-6月份急跌外，在后续加息预期下，并未呈现趋势性下跌现象，这与2015年12月加息前的情形有所区别。在较为理想的美联储沟通机制下，加息预期可能通过时间换空间方式，被市场逐渐消化。

因此，如果首次加息在3月落地，我们认为对金属市场影响较弱，可能会有小幅度反弹行情。首先，目前市场对加息预期已经充分；其次，加息预期下，金属市场通过时间换空间方式计价预期，总体加息前，金属市场跌势较弱，因此加息预期落地的反弹也将较弱。

另外，如此强劲的加息预期基于通胀压力的高企，如若疫情缓和下供应链问题得到缓解，美国经济QE退潮后增速回落至潜在增速，则美联储加息次数的压力亦将降低。今年年底还将举行美国国会中期选举，股市走势也将是影响美联储货币政策紧缩能否落地的政治影响因素。而货币政策紧缩程度的放松，则有望对金属市场形成额外利多。

当然如果恶性通胀事件发生，美联储可能也将不得不牺牲经济增速，采用多次快速加息抑制需求及投资的方式，控制通胀，但目前来看，我们认为这依然是小概率事件。

4.3缩表预期尚处于初期 为金属市场潜在利空因素

缩表方面，美联储主席鲍威尔12月表示，或将在1月底的美联储FOMC会议上进一步讨论缩表。但他暗示，美联储不会走2014-2019年的老路。根据12月份FOMC会议后一级交易商及市场参与者预测，美联储缩表时点可能在2023年二季度实施。

但是根据2022年1月初公布的会议纪要显示，美联储可能在首次加息后很快考虑缩表。截止目前，市场主流对美联储缩表的预期进一步提前至2022年。缩表预期的增强可能性，可能对金属市场形成潜在利空因素，但具体影响仍需根据缩表启动时间、缩表力度以及缩表的资产期限选择具体分析。

那么美联储为什么会选择缩表工具呢？

首先，2020年3月疫情之后，美联储除了零利率政策，还通过QE操作，向市场注入大量流动性，同时也将自身资产负债表翻番。因此缩表一定意义上可以向全球释放美联储提高资产质量愿景并付诸于行动的信号，有助于捍卫美元霸主地位。

其次，从往年美联储加息来看，加息往往推升的是短端利率，而对于长端利率影响有限。这也导致了在加息周期中，美国利率期限结构的趋平，也加大了引发金融危机的风险。缩表则从一定程度上可以缓解利差结构的趋平化，并降低加息对经济的副作用。

根据美联储资产负债表中资产的构成结构看，MBS占比为32%，其余基本为美财政部发售的美债资产。根据美债资产期限结构看，大部分为中长期名义美债及抗通胀美债，而短期债券占比极低。但相较2017年10月，当时美联储的短期美债持有量接近地板，占比更低。因此，如果美联储继续采用被动缩表，即停止或者逐步退出对到期资产的再投资，则可能更多影响短债收益率。但是如果采用主动缩表方式，即在到期前主动出售资产，则可能通过抛售中长债方式提升中长端利率，并降低利率结构趋平的压力。

另外，根据2017年美联储缩表时间看，在9月FOMC会议上宣布缩表计划后，美联储加息进度有所暂缓。在目前高通胀压力下，缩表作为美联储货币政策紧缩方式之一，可以一定程度上缓解加息带来的价的压力，实现量价组合拳政策配合，减轻紧缩过程中对经济的冲击。

五、总结

根据2015-2018年期间历史回溯，我们发现加息对金属市场的影响主要存在“买预期卖现实”现象，加息落地对金属市场整体呈现偏利多的特征。缩表对金属市场价格影响总体侧重于落地后，即预期影响微弱，但落地后中性偏利空。

本轮美联储货币政策紧缩，与2015-2018年期间相比，具有更好的经济基础以及更高的通胀压力。因此，美联储收紧货币政策的步伐也将较此前激进，但是实际能否按照年内加息四次落地，仍存在不确定性。

首次加息如若同预期般在3月落地，我们认为对金属市场影响较弱，可能会有小幅度反弹行情。首先，目前市场对加息预期已经充分；其次，加息预期下，金属市场通过时间换空间方式计价预期，总体加息前，金属市场跌势较弱，因此加息预期落地的反弹也将较弱。另外，如此强劲的加息预期基于通胀压力的高企，未来加息力度存在降低可能。

一旦疫情缓和下供应链问题得到缓解，已经美国经济QE退潮后增速回落至潜在增速，则美联储加息次数的压力亦将降低。今年年底还将举行美国国会中期选举，股市走势也将是影响美联储货币政策紧缩能否落地的政治影响因素。而货币政策紧缩程度的放松，则有望对金属市场形成额外利多。

缩表方面，美联储在2022年1月份公布的12月FOMC会议纪要显示，美联储可能在首次加息后很快考虑缩表。截止目前，市场主流对美联储缩表的预期进一步提前至2022年。缩表预期的增强可能性，可能对金属市场形成潜在利空因素，但具体影响仍需根据缩表启动时间、缩表力度以及缩表的资产期限选择具体分析。