背靠小米一年狂攬13億，它爲何要“逃離”小米？

靠電動牙刷起家，依賴小米模式，同時也需“擺脫”小米。

文｜李欣編輯｜丁卯

來源 | 36氪財經

2022年，家電股將迎來反彈？

國信證券研報認爲，2021年家電板塊受到需求邊際走弱、上游成本提升和海運及芯片等供應鏈壓力的多重影響，估值的回調已相對充分。2022年家電板塊在價值與成長領域都有望實現戴維斯雙擊。

其中，小家電是當前市場規模增速最快的家電品類。

根據弗若斯特沙利文報告，按零售額計，全球小家電市場規模已從2014年的779億美元增至2018年的983億美元，預計2023年小家電市場規模將達到1446億美元，2018至2023年的年複合增長率爲8.0%，高於空調、冰箱、洗衣機等主要家電和油煙機、燃氣竈、洗碗機等廚房家電。

國金證券表示，小家電領域作爲第三消費社會的重點受益板塊，持續看好新消費爲小家電領域帶來的新機遇。

日前，靠電動牙刷起家，定位個護小家電賽道，2020年營收超13億元的小米生態鏈企業素士科技（以下簡稱“素士”）申請在創業板上市，衝擊“電動牙刷第一股”，當前審覈狀態爲“已問詢”。

然而，在一系列亮眼的噱頭之下，素士過度依賴小米、重營銷輕研發等問題也備受關注。那麼素士是否具備業務護城河，又是否擁有較大的增長空間？

電動牙刷起家，輕資產運營模式

素士的主營業務是研發、設計、生產和銷售個護小家電。產品覆蓋口腔護理、鬚髮護理、美髮護理三大類，包括自有品牌和小米定製米家品牌產品。其中，自有品牌以“素士”爲主，同時包括“AIRFLY”及“品敬”。

素士主要採取代工生產的輕資產經營模式，無自建生產工廠。銷售渠道方面，素士採用線上、線下相結合的模式，其中米家品牌主要採用小米模式進行銷售，自有品牌的銷售模式包括直銷、分銷以及電商平臺入倉模式。

具體而言，與多數小米生態鏈企業相似，小米模式下，素士作爲定製產品供應商，向小米提供米家品牌產品，合作銷售模式以分成爲主，少部分產品爲直銷模式。

自有品牌的直銷渠道包括天貓、有品、抖音、小紅書、拼多多等電商平臺以及線下渠道，電商平臺入倉模式主要指通過天貓超市等平臺銷售，將商品發往電商的指定倉庫，由電商平臺負責訂單管理及後續的物流配送等。

國民消費能力提升，消費者結構年輕化，個人健康護理意識增強等爲個護小家電行業的發展提供了先決條件。根據捷孚凱數據，國內個護小家電市場規模已2015年的130億元增至2019年的416億元，複合增長率超過30%。

同時，相比發達國家，國內個護小家電的普及率目前仍處於較低水平，具有較大的增量空間。中國家用電器協會數據顯示，2016年國內家庭個護小家電的每百戶擁有量爲30臺，而美國、日本分別爲354臺、126臺。

在這樣的大背景下，素士不斷擴充產品品類，在以電動牙刷切入口腔護理賽道後，推出衝牙器及其他周邊產品，而後進一步將業務擴展至鬚髮護理和美髮護理領域，推出電動剃鬚刀、電吹風等產品，逐步形成多品類、多品牌的產品佈局。

從收入佔比來看，口腔護理類收入佔比有所下降，但仍是營收大頭，貢獻近6成的收入。鬚髮護理和美髮護理類收入佔比有所提升，但增幅不大，2021年上半年收入佔比分別爲27.58%和14.3%。

在口腔護理產品中，電動牙刷的收入佔比逐年下降，但仍達50%以上；衝牙器的收入佔比快速提升，2021年上半年達到36.4%。電動剃鬚刀和電吹風則是須發護理和美髮護理品類的創收主力，2018-2021H1的收入佔比均在90%以上。

受益於行業發展和品類擴充等，素士的業績實現快速增長。2020年，素士營收13.71億元，同比增長33.81%；歸母淨利潤6982萬元，同比大幅增長91.93%。2018-2020年，素士營收的年複合增長率達60.17%，淨利潤的年複合增長率達22%以上，毛利率由23.64%增長至31.28%。

企業風險

過度依賴小米

“小米生態鏈公司”一度成爲素士打造產品口碑的關鍵詞。但在這背後，與小米的關聯交易佔比過高，銷售產品及渠道過度依賴小米也爲其增加了企業風險。

首先是關聯交易方面。

招股書顯示，小米通過其控制的天津金米持有素士8.57%的股權，同時小米相關方順爲科技持有素士10.90%股份，二者分別爲素士的第二、第四大股東。這樣的股權結構，存在小米相關方對素士經營決策產生影響的風險。

小米既爲素士的關聯股東，也是後者的第一大客戶。2018-2021H1的關聯銷售額佔當期營收比重分別爲73.52%、61.31%、60.60%和56.40%。在較高的關聯交易佔比下，未來一旦小米的採購金額下降，素士的業績就將受到不利影響。

其次是銷售產品及渠道過度依賴小米。

從收入佔比較高的口腔護理及鬚髮護理類產品來看，來自米家品牌產品的收入遠高於素士自有品牌。以2021年上半年爲例，口腔護理產品中，米家品牌的電動牙刷和衝牙器貢獻了58.86%的收入；鬚髮護理產品中，米家品牌的電動剃鬚刀貢獻了63.26%的收入。

從銷售模式來看，目前其小米模式的收入佔比依然高於自有品牌銷售模式，2021年上半年，小米模式的收入佔比達56.17%。

由於米家品牌注重性價比定位，且主要採用利潤分成模式，因此米家品牌產品的毛利率低於素士自有品牌產品，小米模式的毛利率也低於素士自有品牌銷售模式，在銷售產品及渠道過度依賴小米的情況下，將影響素士公司整體的毛利水平。

以電動牙刷爲例，2018-2021H1，素士品牌電動牙刷的毛利率爲24.89%、33.17%、43.41%、51.19%，同期米家品牌電動牙刷的毛利率僅爲22.94%、17.04%、13.67%、17.56%。

值得注意的是，素士也在試圖擺脫對小米的依賴。

儘管小米模式目前仍占主導地位，但收入佔比已有下降趨勢。2018年小米模式的收入佔比曾高達72.86%，自有品牌銷售模式的收入佔比則從2018年的27.14%增至2021年上半年的43.83%。

同時，在自有品牌直銷模式中，得益於大手筆的營銷推廣等因素，素士在天貓、抖音、小紅書等第三方平臺的直銷銷售額大幅提升。2021年上半年，素士在天貓的直銷收入佔比從2018年的47.70%提升至91.15%，小米有品的直銷收入佔比則從2018年的50.39%降至3.04%。

這表明，素士正在加速擺脫對小米的依賴，且已初顯成效。但想要真正擺脫對小米的依賴，素士還要建立起更強的自有品牌影響力，這需要素士在增強產品力的同時繼續加大營銷推廣力度，而這必然會伴隨相關費用的高企，或對素士的業績造成短期不利影響。

重營銷輕研發

如上所述，爲了加大對自有品牌的推廣，素士的營銷手段花樣百出，包括但不限於與李佳琦等頭部主播、明星及熱門綜藝合作。銷售費用率隨之飆升，2018-2021H1，素士的銷售費用分別爲4356.28萬元、1.3億元、2.6億元和1.85億元，銷售費用率分別爲8.15%、13.15%、19.04%和20.43%。

與小家電企業飛科電器和同爲小米生態鏈的石頭科技、九號公司等同業相比，素士的營銷費用率已遠超同業可比公司的平均值。