中金：當中國和美國貨幣政策反向而行

年初以來中美利率呈現明顯的反向走勢，主因是中美貨幣政策的分化，而中美貨幣政策反向的背後其實是中美週期的錯位。以疫情2020年爲原點，中國經濟週期的步調要明顯快於美國，中國領先於美國率先實現了疫情後生產生活的恢復，先領先於美國早在2020年二季度便開始收緊流動性應對潛在的經濟過熱風險，包括對通脹的應對也要早於美國。

中國率先走出滯脹格局，朝着經濟回落和通脹回落的方向演變，貨幣政策也需要重新轉向寬鬆進行託底；但美國通脹仍在向上攀升，整體處在滯脹的中前期，貨幣政策的收緊迫在眉睫。考慮到中國政策層面放鬆的舉動有一部分會被美國流動性收緊的負面拖累所抵消，中國央行的放鬆力度可能會進一步的超預期。

迴歸到資產配置上，我們認爲，無論是中美，在收益率曲線上，對於收緊的預期和放鬆的預期、以及實際的緊和松的效果，可能都集中在一季度，美國曲線熊平，中國曲線牛陡。對於中國利率，考慮到近期2Y-5Y利率曲線段整體下行較快，我們更建議採取啞鈴型策略，增配超短端和長端債券以實現久期的拉長。

對於美國利率，短期內而言，市場對美聯儲加息和縮表的預期仍會支撐利率的上行，尤其是短端和超短端，但步入二季度，我們認爲配置的機會也會開始出現。大類資產配置上，從美林時鐘經驗看，中國降息週期開啓對應大類資產配置應偏向債券，而隨着後續寬鬆政策對實體經濟託底起色見效，股票市場可能迎來回暖，因此相比於固收+，我們更建議+固收，先獲取中國貨幣政策放鬆對債券資產帶來的確定性機會，如果中國債券利率下行幅度足夠大，能刺激經濟回升，再考慮配置風險資產。

年初以來中美利率呈現明顯的反向走勢，中國利率曲線整體陡峭化下移（圖1），而美國利率曲線則扁平化上移（圖2），在央行本週降息後，這種變動反向趨勢更爲明顯。中美利率走勢分化的背後是中美貨幣政策的分化，中國央行降息一定程度表明了未來一段時間貨幣政策仍將穩中偏松，以託底經濟；而另一邊市場對美聯儲加息預期不斷走強，包括時間點和幅度，以對抗美國高企的通脹。

圖表1：中國利率曲線下移且趨陡

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表2：美國利率曲線上移且趨平

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

美國：滯脹格局延續，貨幣政策收緊應對高通脹，同時經濟恢復進程偏慢

首先美國來看，通脹潛在的抬升壓力仍不低。美國12月CPI同比增長7%，雖然略低於市場預期，但增速再次加快並創1982年6月以來的最快漲幅，連續8個月達到或高於5%；核心CPI同比增長5.5%，略高於預期的5.4%，也是自1991年2月以來的最高水平（圖3）。細分結構來看：1）同比層面，大宗商品和車輛（包含新車、二手車、卡車）的價格漲幅最大。2）環比層面，能源漲幅邊際減弱，12月能源價格環比下跌0.4%，其中，燃料油下跌2.4%，汽油下跌0.5%；二手車環比則大幅上漲3.5%，主要受供應鏈缺口影響，新車生產受限；住房成本環比上漲0.4%；服務業（不含能源服務）環比上漲0.3%。整體來看，美國12月高通脹主要受到疫情後經濟重新開放的供需失衡，以及供應鏈瓶頸影響。短期內上述這些因素難以見到逆轉和改善，再疊加近期油價受地緣政治影響持續抬升（圖4），1月能源項對美國通脹向上拉動的壓力可能重現，美國短期內通脹水平可能繼續超預期走高。

圖表3：美國通脹不斷攀升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表4：年初以來油價重新攀升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

相比於過去的供應鏈影響外，目前美國需求端的潛在恢復對通脹的推升更爲重要，也是美聯儲轉向鷹派的核心內在邏輯。此前美聯儲一直維持偏鴿派作風的主要理由便是供應鏈中斷所導致的價格抬升無法完全依靠貨幣政策調節。而隨着需求端恢復也開始推升通脹，美聯儲就很難再“坐視不理”，有必要通過貨幣政策在需求端進行調節，通過收緊貨幣政策、抬升利率，爲需求端降溫，進而拉動供需恢復至合理水平。面對不斷抬升的通脹水平，以及Omicron對經濟影響的減弱，市場對美聯儲加息的預期不斷走高，而且這種強預期已經不再單一體現在加息啓動時間點，已經進一步延伸到首次加息的幅度。聯邦基金利率期貨價格倒推的美聯儲隱含政策利率顯示，市場目前對美聯儲3月加息的概率預期已經升至97%，其中加息25bp的概率由2021年12月末的50%大幅升至91%，加息50bp的概率也由此前的4%升至6%（圖5）。

加息預期的走強也推升了美債利率水平，且曲線呈現變平化，短端利率抬升幅度明顯超過長端，美債10Y-2Y的期限利差收斂（圖6），美債利率中長端已回升至疫情前水平（圖7）。美債利率的抬升也帶動了其他發達經濟體利率的上行，德國國債利率和英國國債利率近期均有不低幅度的上漲，且絕對值水平超疫情前（圖8）。隨着發達經濟體利率的上行，全球負利率債券規模有明顯回落，目前已降至9.28萬億美元，相比高峯時縮減49.5%。

圖表5：市場對美聯儲加息預期不斷走強

資料來源：CME，中金公司研究部

圖表6：美債期限利差收斂

圖表7：加息預期疊加高通脹，10Y美債利率回升到疫情前水平，2Y美債利率也大幅抬升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表8：其他發達經濟體利率同步抬升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

但與此同時，通脹過高以及貨幣政策開始緊縮，開始打壓美國的消費。12月美國零售增速環比下滑1.9%，大幅低於市場預期，同時也是連續第二個月環比走弱。11月和12月受感恩和聖誕節影響，往往是美國傳統假日購物季，但2021年在高通脹、疫情反覆、勞動力緊缺、供應鏈中斷、折扣補貼減少等因素的影響下，反而呈現了偏弱的局面，最新披露的1月美國密歇根消費者信心指數也再度回落（圖9）。相比於此前高通脹推升名義美債利率而言，當前流動性潛在收緊正帶動美債實際利率抬升，而實際利率的抬升一定程度上會開始壓制經濟動能和風險資產表現，長端利率可能會開始顧慮經濟動能增長而放緩上行步調，曲線扁平化不可避免。且隨着實際利率的不斷走高，這種壓制會愈加明顯，近期美股的回落便是很好的證明（圖10）。

高通脹疊加經濟動能潛在放緩，美國面臨滯脹格局。展望來看，隨着美聯儲加息和縮表的落地，美國中短端利率仍有上行空間，對標疫情前水平來看，2Y美債利率可能重回1.3~1.5%區間；而長端利率則還要取決於經濟增長和通脹潛在預期，美聯儲政策收緊一定程度上會抑制市場對通脹增長預期，通脹預期對名義美債利率的貢獻會有所走低，對於實際利率，流動性收緊和經濟動能放緩的疊加影響下，10Y美債實際利率可能回升至-0.3%~-0.1%區間，綜合通脹預期貢獻，10Y美債名義利率高點突破2%概率不高，中樞則可能在1.6%-1.8%區間內。基於這一判斷，如果美債利率一季度加速上升，我們認爲可能從二季度開始，美債便已經進入可以逐步配置的區間，因爲利空已經釋放比較多。

圖表9：1月美國消費者信心指數再度回落

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表10：近期隨着美債實際利率的大幅上行，美股尤其是納指明顯承壓走弱

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

中國：降息落地，是開始而非結束，在經濟下行壓力根本緩解之前，政策的要求是發力，以服務穩增長

1月17日央行宣佈下調MLF和公開市場操作利率10bp，降息落地。央行降息目的在於穩增長託底經濟，也是自7月和12月的降準後首次在價格層面的放鬆。1月18日，國新辦舉行2021年金融統計數據新聞發佈會[1]，央行副行長劉國強明確提及，“當前經濟面臨三重壓力，‘穩’本身就是最大的‘進’。在經濟下行壓力根本緩解之前，進要服務於穩，不利於穩的政策不出臺，有利於穩的政策多出臺，做到以進促穩。當前重點的目標是穩，政策的要求是發力。”對於發力方向則包括三個方面，“一是充足發力，把貨幣政策工具箱開得再大一些，保持總量穩定，避免信貸塌方；二是精準發力，要致廣大而盡精微，金融部門不但要迎客上門，還要主動出擊，按照新發展理念的要求，主動找好項目，做有效的加法，優化經濟結構；三是靠前發力。…要抓緊做事，前瞻操作，走在市場曲線的前面，及時回應市場的普遍關切。”

中國央行的表態一定程度上也印證了我們此前的判斷，寬信用的前提是寬貨幣，降息可能只是央行價格調控的開始而非結束，從四季度經濟數據表現看，目前經濟的核心拖累是地產和消費，基建和製造業雖有好轉，但對經濟支撐相對有限。如果再考慮到疫情的後尾效應以及地產風險尚未出清，地產和消費仍面臨下滑壓力，需要央行政策進一步放鬆的支撐。從歷史回溯看，當經濟下滑壓力較大且通脹較低時，央行政策放鬆往往會持續幾輪，而非一步到位。基於當前基本面偏弱同時通脹回落，我們認爲央行未來仍有10-20bp的降息空間，甚至不排除高於20bp的可能。伴隨着寬鬆的貨幣環境，中國利率也仍有進一步下行的空間，中美利差仍會持續壓縮。

中美政策反向的背後是中美週期的錯位

中美貨幣政策反向的背後其實是中美週期的錯位。以疫情2020年爲原點，中國經濟週期的步調要明顯快於美國。中國在疫情初期便採取了力度較大的防控措施，對應較早的控制住了疫情發展，率先恢復了生產生活，2020年下半年至2021年一季度，經濟整體處於復甦週期；對應中國央行也比較早的收緊了貨幣政策，2020年二季度起政策便邊際轉向去槓桿、防違規套利。而美國由於初期疫情防控措施相對偏弱，導致疫情反覆持續制約國內生產生活的恢復，直到疫苗推出，美國經濟動能才轉爲上行，整個經濟動能的復甦進度要明顯慢於中國（圖11）；對應美聯儲貨幣政策也一直維持在寬鬆基調。2021年二季度起，供應鏈掣肘疊加歐美需求端復甦，全球工業品價格開始抬升，歐美通脹不斷上行，中國PPI同比也開始走高，全球面臨高通脹風險。中國政策調控介入較早，四季度起國內工業品價格開始面臨回落，疊加核心通脹一直偏弱同時需求端疲軟，中國率先走出滯脹格局，朝着經濟回落和通脹回落的方向演變，貨幣政策也需要重新轉向寬鬆進行託底。但美國方面，雖然四季度起美聯儲政策表態開始轉向，但目前仍在籌備階段，尚沒有進一步收緊的政策出臺，對通脹的約束並不明顯，疊加需求端的恢復，通脹仍在向上攀升，整體仍處在滯脹的中前期，貨幣政策的收緊迫在眉睫。

這樣看着好像中美反向，其實是週期節奏錯位的影響。當中國經濟下行，同時通脹壓力相對可控，就可以放鬆貨幣政策刺激需求；而美國爲了抑制通脹，仍需要快速收緊。回溯歷史來看，2017-2018年期間，也是中國經濟週期運行快於美國，中國2017年經濟運行向上、貨幣政策收緊，2018年經濟承壓下行、貨幣政策放鬆；而美國則是在2018年經濟“一枝獨秀”向好、貨幣政策收緊，2019年經濟動能放緩，貨幣政策放鬆。這種錯位導致2018年美國加息4次同時縮表之際，中國央行放鬆，形成了中美利差縮小（圖14），同時大類資產表現上中國債券跑贏絕大部分資產（圖15）。我們認爲今年很有可能出現類似的情況，美國爲應對高通脹可能也要加息3-4次，同時縮表，而中國則是逐步加碼放鬆託底經濟。而且中國的放鬆力度可能會超預期。理由在於，美元當前仍是全球主要的基準計量貨幣，而美國包括加息、縮表等在內的政策調整一旦推升美元流動性超預期收緊，對其他國家乃至全球經濟動能的回暖都會形成拖累，包括中國在內。本週五（1月21日），IMF總裁格奧爾基耶娃達沃斯論壇上表示[2]，美國加息可能對揹負高額美元債務的國家產生重大影響，美國利率上升可能會提高各國償還美元債務的成本，因此，美聯儲應該清楚地傳達其政策計劃，同時其提醒道，由於經濟復甦正在失去動能，各國政策制定者應該保持政策靈活性。所以對於中國而言，政策層面放鬆的舉動有一部分會被美國政策收緊的負面拖累所抵消，進而需要進一步的放鬆才能對經濟、對需求端形成有效刺激。換句話說，今年美國可能迎來的是超預期的收緊，而中國則可能迎來的是超預期的放鬆。

圖表11：中國經濟增長約領先美國1-2個季度

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表12：中美流動性背離

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表13：中美通脹背離

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表14：2018年中美利差大幅壓縮

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表15：2018年中國債券跑贏其他大類資產

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

鑑於中美流動性的反向，“+固收”優於“固收+”

迴歸到資產配置上，當前美國仍處在滯脹格局的中前期，而我國已經步入經濟和通脹的雙回落區間。對於美債而言，美國10年期國債現在已經顯現出“滯”的約束，隨着股市下跌，以及通脹抑制消費，經濟走弱的跡象開始顯現，進而壓制長端利率上行，曲線熊平。中短端利率雖然仍有一定的上行空間（加息兌現），但迴歸到疫情前水平附近後，可能也會受經濟動能走弱影響而開始企穩，畢竟美國經濟中樞整體仍會低於疫情前水平，那麼利率中樞理論上也應低於疫情前。而中國貨幣政策的放鬆大概率會集中在一季度，央行表態也提及“一年之計在於春”、“抓緊做事，前瞻操作”、“不能拖，要走在前面”[3]，那麼如果是交易政策放鬆，集中配置也應佈局在一季度且要早於政策出臺，提前加槓桿、延長久期，中國利率曲線的牛陡演變可能在一季度更爲明顯。所以我們認爲，無論是中美，在收益率曲線上，對於收緊的預期和放鬆的預期、以及實際的緊和松的效果，可能都集中在一季度，到了二季度市場預期和實際政策落地都差不多反應完，美國曲線走向熊平，中國是走向牛陡。

對於中國利率，近期債券市場表現上，2Y-5Y曲線段整體下行較快，幅度基本與1Y期持平，長端利率下行幅度要稍弱（圖16）。我們認爲後續超短端利率和超長端利率會有所補降，從相對價值的操作講，我們更建議採取啞鈴型策略，增配超短端和長端債券以實現久期的拉長，效果或好於單一配置2Y-5Y中端期限的債券。對於美國利率，短期內而言，市場對美聯儲加息和縮表的預期仍會支撐利率的上行，尤其是短端和超短端，但步入二季度，當利率抬升到一定程度後，我們認爲配置的機會也會開始出現。

中美政策分化背景下，短期內中美利率背離的走勢仍會延續，中美利差仍有一定的壓縮空間，對於人民幣匯率而言，我們傾向於短期內總體仍偏堅挺。一方面，即使中美利差收縮，但放在歷史上，當前的利差水平還不是特別低；另一方面，年初階段企業集中的結匯需求對人民幣還是有支撐。但中期來看，隨着利差進一步縮小以及出口的回落，人民幣可能面臨貶值壓力，但幅度有限。對於境外機構而言，即便是考慮匯兌的潛在損失，我們認爲其對人民幣債券本身的票息和資本利得收益抵扣也相對有限，配置中國債券整體回報應該仍爲正（圖17）。

此外，從美林時鐘投資週期理念看（圖18），中國降息週期開啓對應大類資產配置應偏向債券，而隨着後續寬鬆政策對實體經濟託底起色見效，股票市場可能迎來回暖。

總體來看，鑑於中美流動性的反向，相比於固收+，我們更建議+固收，先獲取中國貨幣政策放鬆對債券資產帶來的確定性機會，如果中國債券利率下行幅度足夠大，能刺激經濟回升，再考慮配置風險資產。

圖表16：12月下旬以來1Y利率降幅與2Y-5Y段相差不大