中国货币市场

内容提要

美联储缩表（Taper）加速，加息预期日益强烈，这一轮加息周期伴随着持续通胀压力、新冠疫情反复、经济复苏崎岖等特征。美联储调整货币政策可能会对全球外汇市场产生周期错位、国际资本流动加大、经济增速放缓等影响。面对新一轮紧缩，加息预期支持美元指数高位震荡，货币政策分化令欧元和日元暂时承压，英镑和加元、澳元等商品货币料将追随美元加息，新兴市场货币波动可能加剧，人民币弹性增强整体保持良好韧性。

一、美联储开启加息周期

（一）缩表加速，加息在望

2020年3月为抵御新冠疫情冲击，美联储连续多次降息将政策利率下调至0.25%超低水平，同时重启超级规模的量化宽松，每月购买800亿美元美国国债、400亿美元MBS。进入2021年，“再通胀交易”成为市场主旋律之一，不断刷新历史新高的通胀数据推动美联储自6月起逐渐转向鹰派。11月美联储会议声明宣布启动缩表，将逐月减少购买100亿美元美国国债和50亿美元MBS。12月议息会议上，美联储放弃“暂时性”通胀论进一步加速缩表，将在2022年3月结束QE，并暗示2022年启动加息周期。目前多数美联储委员认为2022年将至少加息3次，部分官员提出需要警惕通胀预期“失锚”，应该尽早加息乃至缩表。利率期货暗示3月升息可能性为80%，意味着市场认为美联储在结束缩表之后将立即开始加息。

美联储新一轮紧缩的背景环境存在以下特点。一是持续通胀压力。流动性泛滥形成高通胀的货币基础，大规模财政纾困救助计划和疫苗接种后社会开放带来需求快速反弹，劳动力供给不足限制生产能力恢复，原材料、能源和芯片供应受阻，物流拥堵加剧全球供应链瓶颈，美国通胀压力难消，2021年11月CPI同比上升6.8%，创下1982年以来新高。二是新冠疫情反复。2021年即使多种新冠疫苗投入使用，但传染性更强的Delta、Omicron病毒仍然肆虐全球，导致一轮又一轮疫情海啸，根据美国CDC统计数据，美国2022年1月3日单日新增确诊病例超113万例，过去7天日均新增确诊病例超48万例，均刷新疫情暴发以来最高纪录。三是经济复苏崎岖。在超大规模的财政、货币刺激下，美国经济一度迎来快速复苏，但依靠巨额债务堆起的经济增长难以持续，2021年美国第三季度GDP环比折年率仅增长2%，大幅低于第二季度6.7%的增幅，11月美国新增非农就业21.0万人不及市场预期，劳动参与率61.8%依旧低迷，密西根消费者信心指数连续走低，美国经济存在滞胀风险。

（二）历次美联储加息及影响

自20世纪90年代以来，美联储先后开展过四轮比较明显的加息操作。第一轮1994年至1995年。美联储为遏制过快的通货膨胀，将基准利率从3.25%上调至6%，也成为日后亚洲金融危机的重要推手。第二轮1999年至2000年。美联储为应对过热的互联网泡沫，将基准利率从4.75%上调至6.5%，但互联网和纳斯达克泡沫破灭后美国经济再次陷入衰退。第三轮2004年至2006年。当时信贷市场过度繁荣出现泡沫迹象，同时通胀上升，美联储将基准利率从1%上调至5.25%，导致美国房地产泡沫破裂，直至次贷危机引发全球金融海啸。第四轮2015年至2018年。这是较为温和的一次加息，随着美国经济从金融危机中恢复，美联储2014年退出QE迈向货币政策正常化，2015年12月将基准利率从0.25%上调至2.5%，直至2018年中美贸易摩擦加剧，美国经济增速放缓，投资者信心下降，美国十年期国债收益率大幅下跌带动股市动荡，美联储释放鸽派信号停止加息。

从历史经验看，美联储收紧货币政策可能会对全球外汇市场有以下影响。一是周期错位。美元作为全世界最重要的“锚”货币，美联储加息通常会带动全球范围货币政策调整，但由于各经济体所处周期并不同步，部分央行货币政策与美联储可能错位，例如当美国在2015年前后逐步摆脱次贷危机开始收紧货币政策时，欧元区为刺激经济连续下调存款便利利率，期望以负利率提振市场需求，致使欧元在这一期间表现持续低迷。二是国际资本流动加大。在美联储启动加息之前往往伴随着一轮极度宽松的货币政策周期，泛滥的流动性大量涌入资本市场、房地产等领域，新兴市场尤其受到青睐，直至货币政策和市场情绪转向，此前流入新兴市场的资本的大规模外逃，引起新兴市场货币汇率大幅波动。三是经济增速放缓。央行在调整货币政策时需要考虑遏制通胀、充分就业、促进贸易、稳定市场等多重目标，实施加息操作虽然可以缓解通胀压力，也会带来流动性和融资环境收紧，抑制信用扩张，不利于经济增长。

二、发达国家货币：关注货币政策分化与收敛

（一）加息预期支持美元指数高位震荡

在日趋强烈的加息预期下，市场重新定价美联储货币政策调整，驱动美元指数伴随中短端利率上升呈现较强走势。此外，在加息周期中全球经济增长动能可能因流动性和融资环境边际收紧而放缓，金融波动加剧，风险偏好下滑，美元避险属性凸显亦利好汇价。从中期来看，美国巨大的政府债务规模不仅削弱美元信用，还很可能最终限制美联储加息力度。如果美国远超其他发达国家的通胀水平未能得到有效控制，持续性的高通胀将降低美元实际购买力，加大汇率贬值压力。历史上，美元指数通常在酝酿紧缩期间震荡走强，美元多头在第一次加息前达到峰值，但在加息落地后往往会出现一定的回调。

（二）政策分化令欧元和日元暂时承压

欧元方面，伴随Omicron疫情仍在欧洲发酵，能源荒、欧洲政局变动等因素叠加美欧“一鹰一鸽”货币政策分化，2021年以来EURUSD震荡下行，并弱于同为负利率的瑞典克朗。欧元区各个国家经济发展、债务情况、财政空间存在不均衡，尤其疫情冲击之后，多个国家政府债务负担较重，杠杆率超过100%，大幅收紧货币政策可能推高融资成本，抑制经济反弹，甚至引发债务危机。历史上欧洲央行于2011年过早加息，试图抑制因能源价格上涨导致的通胀，但最终导致欧洲经济陷入衰退境地。近期欧洲央行将2022年的GDP增速从4.6%下调至4.2%，因担忧欧洲各国可能为了遏制Omicron蔓延而采取一系列限制措施。诸多不确定性之下，即使面对通胀压力，欧洲央行仍然维持宽松基调和偏鸽派立场，在2021年12月议息会议上，欧洲央行行长拉加德称“不太可能在2022年加息”，宣布会在2022年3月结束紧急抗疫购债计划（PEPP），但同时将增加900亿欧元规模的额外资产购买计划（APP）以补偿PEPP退出所带来的支持力度减弱。预期在美联储第一次加息落地之前，短期内欧元汇率仍存在一定震荡寻底的空间。

日元方面，USDJPY随着美日利差扩大震荡上行。2021年USDJPY连续突破115、116重要关口，脱离105~115的“黑田区间”，期间受Omicron病毒带来的避险情绪影响，日元一度走强，但日美货币政策分化依旧在主导USDJPY汇率走势。日本央行作为发达国家中最鸽派的央行，长期实行负利率和量化宽松政策，当美联储逐步明确货币政策正常化立场，日本央行依旧按兵不动。与美国情况不同，日本不存在高通胀压力，国际能源价格走高并没有大幅抬升日本疲软的通胀数据，但却严重侵蚀了日本贸易顺差，进一步拖累经济。预期日本央行在货币政策上将保持超宽松的态度以支撑经济复苏，美日息差走阔使USDJPY暂时易涨难跌，但若美国加息后全球经济增速放缓，避险情绪可支撑日元反弹。

（三）英镑和商品货币料将追随美元加息

英镑方面，英国成为首个加息的G7央行。2021年上半年，英镑得益于协议脱欧和领先的疫苗接种率而表现强势，GBPUSD在6月1日创出了年内新高，此后美联储立场转鹰带动美元走强，英镑在下半年走跌。目前英国正在经受持久的通膨压力，11月CPI同比上涨5.1%，核心CPI同比上涨4.0%，并有继续攀升的态势。在12月利率决议中，英国央行宣布将基准利率从0.1%提高15个基点至0.25%。英国央行货币政策目前优先考虑对抗通胀而非经济下行压力，2021年第三季度英国GDP增速1.3%，远低于第二季度5.5%增长水平，制造业、服务业PMI均呈现下跌态势。英国央行预计通胀数据可能会在2022年4月左右升至6%，达到政策目标3倍以上，对于通胀的低容忍态度很可能令其在2022年延续加息操作，有助支撑英镑汇价，若疫苗加强针推广能有效减弱疫情影响将利于英国经济企稳，此外英欧谈判尤其北爱尔兰问题可能带来扰动。

商品货币方面，加拿大央行、澳联储大概率将跟随美国开启加息周期。加拿大是世界重要产油国，该国经济自2020年下半年跟随油价的反弹表现强劲，加拿大成为最先实施货币政策正常化的G7央行，2021年3月议息会议决定逐步减少量化宽松购债规模，并在10月议息会议上宣布正式结束QE。从加息条件看，加拿大11月失业率降至6%已经接近疫情前水平，通胀数据连续7个月超过了2%的政策目标，市场预计加拿大央行最快将于2022年4月启动加息。澳元2021年因市场风险情绪恶化、新西兰央行加息、美联储立场转鹰等因素几度走弱，但澳联储行长在12月议息会议上的讲话令人振奋，表示“Omicron病毒会带来一定不确定性，但并不影响澳大利亚经济复苏”。劳动力市场相关数据显示澳大利亚经济正在从疫情影响中快速修复，且通胀已经突破政策目标区间上限。目前市场认为澳联储在2022年会加快缩表节奏，并将首次加息预期时间提前至2022年上半年。加美、澳美货币政策收敛利于加元、澳元。

三、新兴市场货币：汇率波动可能加剧

（一）部分新兴市场国家提前加息预防资本外流

2020年下半年起，在库存下降、需求修复、产能约束等因素推动下，大宗商品价格冲高，相关新兴市场国家经济基本面好转，部分央行2021年以来已经多次实施加息操作。以俄罗斯为例，作为全球最重要的能源出口国之一，2021年俄罗斯石油、天然气、煤炭出口大幅增加，国际贸易经常项目状况向好，黄金和外汇储备创下新高。为对抗国内通胀，2021年俄罗斯央行加息七次，将政策利率累计上调425个基点至8.5%。目前俄罗斯政策利率与国内通胀水平基本保持同等水平，利差和汇价稳定，有助于预防资本外流。2021年MSCI俄罗斯指数表现亦在新兴市场股票市场中保持领先，俄罗斯资产体现良好吸引力。后市新兴市场货币走势亦可能分化，卢布等货币基本面良好，美元加息可能仅带来适度的溢出效应。

（二）新兴市场国家仍在遭受较为严重的疫情影响

相较于发达国家，大部分新兴市场国家疫苗接种率更低、医疗卫生系统更脆弱。以南非为例，Omicron病毒最早于非洲南部的博兹瓦纳发现，被世界卫生组织定性为最高级别的“值得关切的变异毒株”。南非是非洲极少数能生产疫苗的国家，但根据商业合同其疫苗需要优先出口供应欧洲市场，本地民众疫苗接种严重不足。在第四轮疫情暴发前，南非50岁以上人群接种率低于60%，18-49岁人群接种率不足四成，儿童接种率更低。相较于11月中旬每天300例左右的新增病例，12月南非感染人数呈指数增长，单日新增确诊病例超过了30000例，其中70%以上为Omicron所致，南非政府宣布将全国灾难状况顺延至2022年。2021年下半年，南非历经了社会骚乱、制造业罢工、停电限电等负面事件，第三、四轮疫情冲击进一步令南非经济和兰特汇率雪上加霜，第三季度GDP衰退1.5%。南非央行在2021年前七次货币政策会议上一直保持利率不变，仅在11月加息25个基点至3.75%。美联储收缩货币政策给疫情阴霾下的新兴市场货币带来更大压力。

（三）新兴市场央行在多重政策目标之间艰难选择

美元加息使得经济基本面脆弱的新兴市场央行在政策调整时进退维谷。巴西是目前加息节奏最为激进的经济体，受宏观经济政策、极端干旱天气、大宗商品价格上涨等因素影响，巴西通胀水平已经飙升至超过10%，为此巴西央行2021年连续七次加息至9.25%，付出的代价是经济下行和居高不下的失业率，且通胀预期仍在恶化。与巴西相反，土耳其央行选择逆市降息，土耳其总统埃尔多安坚持主张降低利率以促进经济增长，在9-12月连续授意土耳其央行将基准利率累计下调500个基点至14%。考虑到土耳其CPI已经达到36%，创下2002年以来的最高水平，土耳其实际利率已经跌至负值。目前土耳其外债规模占GDP超过50%，土耳其央行大幅度降息和随之而来的剧烈货币贬值，加大了土耳其外债偿还压力和资本流出风险。不过弱势里拉帮助土耳其国际贸易条件和经常账户出现了边际改善的迹象。在美元加息周期中，新兴市场应对式的政策调整可能失效。

（四）中国坚持货币政策独立，人民币汇率保持良好韧性

由于疫情形势和应对措施不同，中美货币政策走势呈现出阶段性错位运行态势。目前国内经济存在短期下行压力，PPI企稳通胀可控，我国货币政策空间较大，央行坚持以我为主、稳字当头，通过降准、下调LPR等手段维持流动性合理充裕。在美元加息进程中，中美货币政策错位可能成为人民币汇率“估值纠偏”推动力。另一方面，得益于疫情管控得当和完整的产业体系，我国在全球贸易中的份额持续上升，2021年前11个月贸易顺差达到5817.1亿美元，同比增加29.8%，实需驱动下人民币对美元以及一篮子货币走强。鉴于全球疫情和供应链恢复仍存在不确定性，强劲的出口或将继续支撑人民币汇率。值得注意的是，2021年7月以来，我国结汇率仅在60%~65%左右，意味着贸易顺差尚未完全转化成结汇，即使未来中国出口增速回落，市场上对于人民币需求规模依然巨大。同时，2021年中国国债在全球债市中表现居前，人民币资产仍具有吸引力。预计人民币汇率弹性增强，整体保持良好韧性。

作者：李晓明，交通银行金融市场部