基建和地產進入尾聲之後，誰來支撐“信用擴張”？

A股虎年第一個交易日即將開啓。

春節之前，A股三大股指持續下挫，牛年最後一個交易日以上證指數和深圳成指雙雙收綠結束。春節假期，美股主要股指出現較大幅度調整，之後逐步企穩。

在進入新一年的交易之前，對當前的經濟和市場形勢，有三個關鍵問題需要進行冷靜思考。

第一，在基建和地產擴張進入尾聲之後，貨幣擴張和信用投放的新渠道在哪裏？

第二，在共同富裕、碳減排等政策目標之下，在防範資本無序擴張、規範平臺經濟等行業監管政策之下，企業增長的邏輯該如何審視？

第三，在綜合考慮經濟壓力、市場信心和外部因素之後，當前股票市場的估值到底處於怎樣的位置？

2月6日，安信證券首席經濟學家高善文在《關於當前經濟和市場形勢的幾點看法》一文中對此進行了闡述。“當我們將目光投向更長的歷史和未來時，許多不確定性似乎消失了。”高善文稱。

華興資本集團首席經濟學家李宗光對第一財經表示，股市穩的基礎是經濟穩，“穩增長是今年的重中之重，相信在各部門協調發力下，經濟會逐漸企穩，股市也將迎來撥雲見日的反轉時刻”。

信用擴張的新支撐

在穩增長目標之下，如何有效地支撐貨幣擴張和信用投放，成爲當前考慮宏觀環境一個非常關鍵的問題。

“在金融危機之前的很長時間裏，中國信用擴張的重要基礎是外匯佔款投放；這之後地產和基建形成了過去十年信用擴張的主要載體，支撐了銀行（以及其影子體系）資產負債表的擴張。”高善文稱。

他提出，隨着基建和地產的擴張進入尾聲，如何有效地支撐貨幣擴張和信用投放，無疑需要新的工具或渠道，也需要時間來逐步摸索和試錯。

“2021年下半年以來，由於去槓桿政策的深入推進，許多房地產企業商業模式的內在脆弱性暴露，行業出現了一定範圍的流動性壓力。”他分析稱，儘管房地產市場的壓力似乎形成明顯的利空，但12月中旬以來，在大盤明顯下跌的同時，房地產板塊小幅上漲，銀行板塊的調整也很輕微，這無疑暗示儘管房地產行業內部分化明顯，但股票市場總體上並不太擔心這一領域的風險。房地產市場的壓力主要集中在海外中資美元債、信託和理財等影子銀行體系內。

不過，他指出，依靠基建和地產政策來穩定經濟增速的政策，無疑已經是強弩之末。隨着政府將控制宏觀槓桿、防範和化解風險放在越來越突出的位置，傳統刺激需求政策的迴旋餘地日益逼仄。

“確實去年下半年以來，房地產市場出現快速下行的勢頭，威脅了信用的擴張和貨幣創造。人民銀行劉國強副行長提出要避免’信用塌方’，就是看到了這一苗頭。”李宗光提出，建議從三個方面採取措施，實現信用擴張。

首先，迅速扭轉房地產行業“躺平”的現狀，實現房地產行業“良性循環”和“健康發展”；其次，落實中央經濟工作會議精神，超前推進基礎設施建設，實現基建增速的一個明顯提高，這就要求短期內對於限制基建投資的多重約束條件適當放鬆；再次，加大對製造業和中小微企業的信貸投放力度。

“製造業和中小微企業是信貸發力的方向，但如果房地產市場和基建投資不穩定，光靠結構性政策是很難實現信貸有效擴張的。”李宗光稱。

不過，在高善文看來，儘管短期內信用擴張也許存在梗阻，但中長期內中央銀行一定可以找到擴張信用的方法，這無疑是確定的。

“中央銀行着眼於擴張信用和降低利率目前是確定的，隨着基建和地產擴張的謝幕，中國的利率中樞將明顯下行，這在我看來也是比較確定的。”高善文認爲，隨着技術不斷進步和收入水平持續提高，中國繼續向高端製造和新型服務領域升級轉型，特別是在出現重大技術和商業模式變革的領域，以及需要實現技術自主的關鍵領域，中國將能夠維持快速增長，這無疑也是比較確定的。

他還指出，從過往的經驗看，在具體的政策實踐中，從去槓桿到能耗雙控，從打破剛兌到控制地方政府隱形債務，政府總體上能夠務實和靈活地調整和糾偏，這使得我們對未來政策體系的形成過程可以抱有更樂觀的預期。

企業評估的新邏輯

2021年多個行業迎來監管政策，並經歷行業洗牌過程。在新的發展目標之下，無論是二級市場投資者、一級市場投資者，還是創業者、企業經營者，都需要重新思考企業的評估邏輯。

“隨着生活水平的大幅度提高，在繼續追求經濟增長目標的同時，政府開始將共同富裕、防範資本無序擴張、碳達峯等列爲重要的政策目標。”高善文認爲，這些變化無疑將對企業的運行環境產生深遠的影響，並需要資本市場仔細地觀察和評估企業長期增長前景的變化。

在他看來，在2021年的教育雙減和互聯網等行業反壟斷過程中，資本市場體驗了政策環境變化的巨大影響，並開始將挑剔的目光投向了更多的行業，去重新思考許多商業模式的穩健性、可維持性和長期增長的潛力。

而2021年下半年，爲了實現能耗雙控的目標，一些地方積極推動了運動式減碳，這造成了經濟活動中的不少擾動和噪音，也使得許多投資者競相買入去碳有關的標的，進而大幅推升相關股票的估值。

“由於運動式減碳帶來的經濟衝擊，2021年末開始對去碳政策進行調整，這些標的股票的價格隨即出現回調也在清理之中。”高善文認爲，從這些案例來看，圍繞新的政策目標的設定，無疑需要新的精巧細緻的政策工具和政策執行，來更好地處理政府與市場的關係，更精準地達成目標，並降低其經濟成本。

李宗光也表示，無論是去年的產業新政、平臺監管，還是雙碳戰略，都是落實高質量發展、實現共同富裕時代主題的具體表現，且已經對企業經營形成了實質性影響。

“作爲企業，要積極響應時代號召，服從服務於國家發展大局，御風而行，方能在百年變局中屹立不倒，甚至實現彎道超車。”他稱。

市場估值的新判斷

2021年11月9日到12月9日，A股主要指數連漲一個月。然而，就在機構紛紛喊出“牛市啓動”之際，去年12月中旬以來，股票市場持續下跌，春節前一週上證指數累計跌幅接近10%。

那麼，該如何看待當期的市場估值水平？

“美國通貨膨脹超預期上行，聯儲加快退出貨幣寬鬆，美國股票市場顯著調整，美元走強等背景被普遍認爲形成中國市場調整的外部原因，”高善文表示，但從人民幣匯率維持強勢、國內債券市場利率下行，滬深港通的資金流動情況，以及此前積累的美元債務等數據來推斷，這次美聯儲貨幣政策立場的變化，迄今爲止也許不是中國股票市場調整的主要原因。

無論如何，過去兩週，美國標普指數企穩反彈，說明外部因素的拖累即使的確曾經產生影響，目前這一因素至少暫時已經消除。他認爲，從市場的估值水平看，標杆性的滬深300指數的估值目前大約處於過去十年的中位數略高的水平，考慮市場對2022年盈利的一致預期後的動態市盈率，則處於20%分位的較低水平。

“2016年以來，在經濟繼續趨勢減速的同時，滬深300的ROE總體上波動上升，目前市場預期其2022年的水平將超過疫情之前的2019年，這得益於持續的結構調整帶來的市場競爭格局的改善，併爲過去幾年市場走勢穩中有升提供了關鍵的支撐。”高善文稱。

在他看來，面對短期經濟下行壓力，市場的盈利預期存在下修的可能，但以這些討論爲基礎，以歷史水平爲參照，結合穩增長政策逐步發力的情形來看，即使考慮盈利下修的風險，仍然可以認爲市場目前處於合理區間，也許甚至處於合理偏低的位置。

“如果考慮到當下的利率水平、政策取向和經濟的前景，考慮到市場對信用擴張和政策環境不確定性的憂慮存在誇大，以及這些不確定性在長期內能夠逐步消除或降低等因素，那麼似乎可以進一步確認當下市場已經處於偏低位置。”高善文表示，當下應該如何在風險和收益之間進行權衡，無疑需要更深入和冷靜的思考。

在李宗光看來，當前滬深300市盈率在13倍左右，整體估值是不高的，但估值分化很嚴重。

“一方面過去兩年清潔能源、新能源汽車、核心資產等賽道股估值非常貴，部分出現一定泡沫跡象；另一方面，金融、週期、地產估值幾乎處於歷史最低水平。”他認爲，市場的焦慮不在於估值高低，而在於預期轉弱，包括經濟轉弱及背後的盈利轉弱，所以市場企穩的關鍵還在於經濟穩。