中信證券發佈研究報告稱，由於中概股的系統性調整，三家新勢力的基本面和股價表現在2021年出現嚴重背離。中信證券認爲，當前三家新勢力正處在盈利能力改善的加速期，大額研發投入導致其短期仍在戰略性虧損，但其不斷攀升的單車毛利潤已經顯示出其在未來逼近盈虧平衡點的能力。創新地提出使用“市值/毛利潤”的估值方式對車企進行可比估值，三家新勢力當前都具有極高的估值性價比。

維持小鵬汽車2022年銷量預測爲20萬輛。上調蔚來汽車、理想汽車2022年銷量預測至18萬輛/18萬輛（原預測：16萬輛/14.7萬輛）。當前股價分別對應蔚來/理想/小鵬2022年3.7/3.5/4.8倍PS。重點推薦：小鵬汽車（09868）、理想汽車（02015）、蔚來汽車（NIO.US）。

中信證券主要觀點如下：

三家新勢力的基本面和股價表現在2021年出現嚴重背離，當前新勢力的價值被低估。

2021年，蔚來、理想、小鵬的銷量分別達到9.14萬輛、9.05萬輛、9.81萬輛，同比增長分別爲109%、177%、263%。由於製造端規模效應的提升，三家新勢力的綜合毛利率在2021年Q3分別達到了20.3%、23.3%、14.6%，相較於2020Q3提升了7.4%、3.5%、10%。而由於中概股的系統性調整，蔚來、理想、小鵬過去一年在美國的漲跌幅分別爲-60.7%、-9.0%和-23.8%，相較於納斯達克指數（+1.3%）明顯跑輸。

三家新勢力正處在盈利能力改善的加速期，大額研發投入導致其“戰略性”虧損，但實際盈虧平衡點就在不遠處。

回顧特斯拉在過去10年的銷量擴張歷程，我們發現其盈利能力和銷量規模呈現出“對鉤”關係：新造車企業在季度銷量增長的進程中，往往是先虧損擴大，然後再進入盈利加速改善的階段，最後在季度銷量達到7萬輛時突破盈虧平衡點。在季度銷量爲3-5萬輛波動的期間，新勢力往往陷入“銷量少、花錢多、虧得多”的局面，主要因爲公司在跑量產品推出的前期，還需要在廠房、設備、人員等各個方面增加投入，且爲了提高公司的產品力、長期的競爭力，還要投入大量的研發（特別是自動駕駛和智能座艙的全棧自研）和渠道建設費用。

三家新勢力目前都處於發展中段，因爲必要的費用投入而產生戰略性虧損合乎商業邏輯。但如若只從整車製造端對三家新勢力進行考覈，實際上蔚來、理想、小鵬在21Q3的單車毛利已分別達到6.4/6.2/2.9萬元，已經好於很多中國傳統車企；與之對比，蔚來、理想、小鵬的單車SG&A和單車研發分別爲7.5、4.1、6.0萬元，4.9、3.5、4.9萬元，均有大幅下降的空間。結合歷史上特斯拉的盈虧平衡數據以及考慮到三家新勢力的財務數據，我們認爲新勢力有望在未來一年迅速逼近盈虧平衡點。

流動性收緊對新勢力的PS估值體系的衝擊已經被過度交易，當前新勢力的投資性價比實際處於極佳位置。

由於三家新勢力尚未盈利，因此資本市場對三家新勢力廣泛使用PS估值體系。2021年，蔚來、理想、小鵬的PS估值變化區間分別爲4.8~15.1倍，4.3~8.0倍，4.3~11.5倍，與2016-2018年的特斯拉估值體系基本看齊。主流觀點認爲，全球流動性收緊的背景下，PS的估值基礎不再牢固，但使用何種估值方法當前資本市場尚未有統一的共識。

考慮到資本市場當前的偏好，主流投資人對車企在智能化、渠道建設等領域的費用投入更爲理解寬容，而對製造端的盈利能力要求更爲苛刻，因此使用市值/毛利潤的估值倍數是一個具有較強可比性的估值指標，無論是對於造車新勢力還是對於傳統造車企業都有較強的可比性。當前，蔚來、理想、小鵬的市值/毛利潤的估值倍數分別爲31/26/62倍，2022E分別爲18/18/27倍。相比較其他A/H上市的自主車企，造車新勢力當前的估值屬於極佳性價比。

智能化的角力剛剛開啓，三家新勢力的智能化溢價值得看好。

在智能車的平臺上，車企有機會參與到車輛全生命週期的運營、服務中，因此也將獲得除一次性硬件收入之外，其他創新的收入。例如，車企可以學習車輛回傳的數據，進行輔助駕駛功能的迭代，最終推出讓駕駛更輕鬆的軟件系統，從而獲得收費的潛力。此外，在用戶基盤足夠大的時候，智能座艙的流量入口價值會得到凸顯，車企可以實現用戶粘性變現。

中信證券在此前的行業研究框架報告指出：“智能”和“電動”在過去一年像是一雙不可分家的孿生兄弟，但當智能的增速和電動的增速產生分化，車企在彼時的高估值將更有可能來自“智能”而非“電動”。考慮到今年新能源汽車的行業銷量整體降速（從2021年的+180%預計下降爲2022年的+40%），“智能化全棧自研能力”突出的三家新勢力將有望依賴智能化重獲估值溢價。

風險提示

新能源車銷量不及預期；各公司新車型推出不及預期；車型出現重大安全事件；智能化落地不及預期；美國宏觀流動性收緊。