原標題：全球金融觀察｜歐美市場短期料將在大幅波動中下行，從數據分析看如何選擇避險資產

21世紀經濟報道特約撰稿 王應貴 疫情陰霾不散，全球通貨膨脹高企，主要國家的貨幣政策轉型，俄烏衝突升溫，在衆多因素作用下金融市場風險水平提升，市場投資者信心不足，陷入進退兩難的困境中。1月3日至2月25日，標準普爾500指數跌8.01%，以科技股爲主的納斯達克指數下跌12.47%，日經225指數和德國指數分別下跌8.19%和8.29%。

當前，全球許多國家在無奈之中全面放棄防疫政策；全球通貨膨脹並非如央行決策者所願的短期供需失衡問題，而越來越像長期經濟現象；市場普遍預測美聯儲3月份開始加息，但對加息力度存在分歧；俄烏衝突的走向也令市場情緒大起大落，對全球供應鏈和歐洲經濟增長的負面影響有待進一步觀察。

美國經濟依然是世界關注的焦點。儘管2021年美國經濟增長率達5.6%，但增長質量堪憂。2021年第三季度，美國經濟增長率爲2.3%，減去庫存增加2.2%後，實際增長爲0.1%；同樣，第四季度增長率高達7%，但剔除庫存增長4.9%之後，實際增長爲2.1%，相當於疫情前常態增長水平。

隨着勞動參與率（許多人重返就業市場）提高，美國的失業率還會上升。美國政府所宣揚的經濟復甦成績只能聽聽而已，且不可太認真，金融市場如此掙扎原因也在於此。通貨膨脹趨勢讓消費者和投資者深感不安。

投資者避險情緒升溫

按2021年末市值計算，美國證券交易所執全球之牛耳。西方主要交易所中，紐約證券交易所、納斯達克、歐洲交易所、日本交易所集團、倫敦證券交易所、多倫多證券交易所和法蘭克福證券交易所，上市公司市值分別爲27.69萬億美元、24.56萬億美元、7.33萬億美元、6.54萬億美元、3.80萬億美元、3.26萬億美元和2.5萬億美元；代表性指數分別爲標準普爾500指數、納斯達克指數、巴黎CAC40指數、日經225指數、金融時報100指數、標準普爾/多倫多證券交易所綜合指數和德國股票指數。1月3日至2月25日，除英國金融時報100指數微漲1.42%，其餘指數均呈現不同程度的下跌，標準普爾500指數跌8.01%，以科技股爲主的納斯達克指數下跌12.47%，日經225指數和德國指數分別下跌8.19%和8.29%。

從市場關聯度看，標準普爾500指數與納斯達克指數、標普500波動率指數和多倫多股票指數的相關度較高，分別爲0.96、-0.96和0.84，與歐洲市場的相關度較低；歐洲資本市場之間的相關度均超過0.90(表中未顯示)。這體現了西方主要資本市場的區域性特點，但在重大風險作用下，這些資本市場的相關度迅速提高，也就是說，重大事件所產生的市場風險會迅速在資本市場之間快速傳播。俄烏衝突爆發後，全球市場就出現了過山車式的劇烈變化。

美股市場波動率指數顯示，投資者心態發生了明顯轉變，開始擔憂資本市場的變化方向。自1月3日以來，用以反映投資恐慌情緒的標準普爾500波動率指數（基於芝加哥期權交易所CBOT標準普爾500指數的近期期權價格預測未來30天的遠期波動率，下稱“波動率指數”）收益率上升了66.21%，債券市場基準利率——10年期國債的收益率上漲了30.29%。波動率指數的風險水平達8.95%，10年國債的風險水平達2.84%，納斯達克指數的波動率爲1.79%。波動率指數上升說明，投資者產生了較大的恐懼情緒，在通貨膨脹居高不下的情況下，美聯儲的縮表力度和加息時間猶如大山壓在心頭，科技公司的業績疲軟令人擔憂泡沫隨時可能會被刺破。投資者希望美聯儲儘快給出明確答案，但全球疫情、供應鏈狀況、國際政治和經濟形勢如此複雜，美聯儲決策者們只能走一步看一步，市場所需的政策可預測性依然遙不可及。

避險資產表現迥異

在國際金融市場上，黃金被譽爲最佳的避險資產，原油被譽爲“黑色黃金”，比特幣被一些人視作“虛擬黃金”，美元也不失爲較爲理想的資產，然而在龐大資金池面前，這些“安全資產”數量較少，而且表現迥異。

首先，黃金依然爲理想的避險資產。黃金與標準普爾500指數的相關係數爲-0.6339，說明黃金市場與股票市場的變化方向相反，即股票上漲時黃金價格下跌，股票下跌時黃金價格上漲。黃金波動率爲0.81%，具有較強的穩定性，其收益高於主要股票市場。

其次，原油具有很好的避險功能，與標準普爾500指數的相關度爲-0.7630，雖波動率較高，但收益率高達19.52%。不過，原油價格反映了國際能源危機和地緣政治因素的特殊情況，這段時期的行情或許不可複製。從相關度和收益看，持有美元是不明智的選擇。

最後，被投資業界一些大咖們視爲可與黃金媲美的比特幣令人失望，並不具備保值功能。當科技股處於頹勢時，名人效應（如埃隆·馬斯克）減弱，比特幣與標準普爾指數的相關性爲0.6758，兩個市場的變化方向相同：比特幣價格跟股票市場節奏同向變化。據筆者計算比特幣的貝塔值爲1.61。換句話說，標準普爾指數每上漲1%，比特幣就上漲1.61%，而標準普爾指數每下跌1%，比特幣就跌去1.61%。1月3日至2月25日，比特幣下跌了15.09%，其跌幅略高於納斯達克指數。除此之外，比特幣波動率較高，不宜充當避險資產。

加密資產能否指明未來方向？

非同質化代幣NFT是去年最熱門的詞語之一，基於區塊鏈技術的元宇宙經濟(也稱爲虛擬經濟)發展勢頭如火如荼，但作爲元宇宙經濟支付工具的加密貨幣市場表現卻難以讓人信服。近期加密貨幣整體陷入低迷，其市值僅有1.78萬億美元（coincap.com，2月27日）。在瘋狂上漲的月份，比特幣市值曾一度超過萬億美元，如今僅有7244億美元。除瑞波幣外，表3所列的主要加密貨幣（比特幣見表2）的跌幅超過25%，最近被輪番炒作的柴犬幣、狗狗幣等（被稱爲Meme幣）也難逃大跌的命運，倒是與法定貨幣掛鉤的穩定幣總體表現穩定，Tether幣表現如同基礎貨幣美元一樣。

如果說美國每年2月份舉行的“超級碗”（美國職業橄欖球聯盟NFL年度冠軍總決賽）期間的企業廣告能代表未來經濟發展方向的話，今年的廣告企業徹底點燃了元宇宙經濟。在以往的廣告中，來自消費品行業的企業廣告佔主流地位，常客包括百威、可口可樂、豐田汽車、T-Mobile（德國電信旗下的子公司）、環球影業、多力多滋（Doritos）、百事可樂、吉普、亞馬遜和起亞汽車。2000年，十多家英特網公司購買了廣告時間，互聯網巨頭企業取代了傳統行業巨頭（石油、鋼鐵、銀行、電氣、電訊等）。2004年，以禮來（Eli Lilly）爲首的製藥行業利用超級碗比賽實況，極力促銷新藥。

但2022年，購買廣告時間的企業變了。雖然每30秒的廣告費用由去年的560萬美元暴漲至700萬美元，這並不能嚇退已變得財大氣粗的加密貨幣交易所，如crypto.com、FTX、Coinbase、Binance等。2022年超級碗被戲稱爲“加密超級碗”，但就發展現狀而言，區塊鏈技術尚未成熟，加密資產能否作爲避險資產，還需要打上一個問號。

預計歐美市場短期將在大幅波動中下行

近期，地緣政治演變和美國央行的貨幣政策調整將影響主要資本市場的走勢。俄烏衝突將對資本市場產生重大影響，對歐盟經濟會產生一些負面影響，供應鏈惡化對其他地區也有一些影響。不過，美國經濟增長和貨幣政策調整依然是市場的關注點。

事實上，歐美國家對俄羅斯實施的經濟制裁存在漏洞，難以奏效。首先，俄羅斯能源是有力的外交武器。2020年俄羅斯對歐洲出口的管道燃氣量爲1677億立方米，佔歐洲天然氣進口量的37.5%，其中分別佔德國的55.17%、意大利的38.74%、英國的15.72%、法國的10.2%。另據報道，2021年歐洲國家對俄羅斯的能源依存度高達29%。全面切斷俄羅斯銀行的SWIFT聯繫必然危害俄羅斯與歐洲經濟大國的能源貿易（主要是天然氣）的國際結算，德國和意大利已強烈反對，因此制裁措施留有餘地。此外，世界上還有其它支付體系並行。

俄羅斯對外經濟較爲多元化，可適時調整政策重心。在進口方面，2020年俄羅斯主要進口來源地爲中國（550億美元）、德國（234億美元）、美國（132億美元）、白俄羅斯（126億美元）、意大利（102億）、法國（81億美元）；主要出口市場爲中國（496億美元）、荷蘭（253億美元）、英國（231億美元）、德國（186億美元）。就外商直接投資而言，2020年末俄羅斯外商直接投資存量爲4490億美元，主要來自塞浦路斯（32.25%，離岸金融中心）、百慕大（10.68%）、荷蘭（8.57%）、英國（7.19%）、巴哈馬（5.26%）和德國（4.8%）。可見，要全面封鎖俄羅斯經濟難度很大，部分歐洲國家將遭受重大經濟損失，自然會堅決反對。

美國經濟的韌性如何應是近期市場關注點。3月4日，市場會認真解讀美國就業市場報告。在社會全部放開後，人們陸續回到就業市場，經濟部門是否能夠提供足夠的就業機會？失業率會上升嗎？當然，全年的焦點依然是通貨膨脹率，因爲物價上漲造成了許多家庭的生活困難。3月15日至16日，美聯儲將舉行例行貨幣政策會議，與會官員們會如何診斷通脹形勢以及經濟發展態勢？是否開始加息？是先停止資產購買計劃再加息，還是同時進行？加息0.25%還是0.50%？這些問題最讓市場牽掛。俄烏衝突、就業市場報告和資本市場表現將左右美聯儲決策。

筆者認爲，美聯儲可能會宣佈中止資產購買計劃，加息可能性較小，如若加息，大概率爲0.25%。短期兩個月內，歐美主要資本市場仍將在大幅波動中下行，納斯達克指數預計會下探12000以下，而標準普爾500指數的下行目標依然是4000點。