原標題：金龍魚“大塊頭”煩惱

能否消逝種種煩惱、重振“油茅”榮光

作者：於照野

經歷2021劇烈下調，“油茅”股價仍沒支楞起來。

3月1日，金龍魚收報54.45元，雖連續3日收漲、市值仍不足3000億元。相比2021年1月高點145.5元，股價累跌60%，市值蒸發近5000億元。

01

增收不增利 警惕規模陷阱

2022年2月22日，益海嘉裏金龍魚糧油食品股份有限公司（下簡稱“金龍魚”）發佈年度業績快報，喜憂參半。

喜的是，營收雙位數增長，預計達到2262.3億元，正式邁入2000億俱樂部，一舉刷新A股食品業公司營收天花板。

憂的是，利潤總額下降30.9%，預計61.8億元；歸母淨利41.3億元，同比下降31.1%；扣非淨利49.96億元，同比下滑43.2%。

同花順iFinD數據顯示，13家機構對金龍魚2021年歸母淨利預測的平均值爲52.6億元。

未達預期，早已徵兆。2021第四季營收 635億，同比增加15.6%；同期歸母淨利4.5億元，相較2020年同期下降50.55%。

增收不增利、淨利腰斬，昔日“油茅”是否掉進規模陷阱？發展質量如何？

發問不算苛求，細觀這個營收“大塊頭”煩惱不少。

首先，經營環境的不確定性。

分析下滑原因，主要是原材料成本上漲，以及套期保值帶來的投資性虧損。

以大豆爲例，海關總署數據顯示，進口均價555美元/噸，較2020年的394美元/噸上漲41%。受此影響，安琪酵母、海天味業、佳禾食品等紛紛提價對沖成本。

套期數據全年還未公佈，僅2021前三季虧損就達18.89億元。不過，公司認爲這些是正常經營所需。

細想也算虛言，行業分析師林永表示，上游大豆、玉米等屬於大宗農商品，價值波動較大，爲減少經營不確定性，金龍魚需儲存大量庫存及做套期保值，以控制材料波動風險。雖制訂了各種規範制度，但面對萬變市場實操依然有庫存減值、投資虧損風險。

第二煩惱，盈利能力待提升。

金龍魚的毛利率長期在12%左右徘徊，2021年三季度甚至降到8.75%。淨利率自然更低。同花順iFinD數據，2017-2020年淨利率依次爲3.5%、3.3%、3.26%和3.37%。

貴爲“油茅”，爲啥盈利能力不高？

一定程度上說，糧油業的錢最難賺。一方面關乎國計民生，監管實時監測行業價格。一方面競爭充分激烈，魯花、福臨門、西王等競品雲集。即使貴爲龍頭，也難有絕對議價力、躺贏可能，反而因規模天花板效應，易攤薄利潤。

中國食品產業分析師朱丹蓬表示，除成本大幅上漲壓力外，金龍魚在餐飲業的B端渠道佔比超60%，該渠道毛利率較低，且大部分簽署了鎖定價的年度供貨協議，因此公司三季度業績下滑明顯。

爲改變大塊頭、低盈利尷尬，金龍魚也佈局了毛利更高的調味品，如推出“丸莊”品牌，主打高端黑豆醬油。只是，細分賽道競爭更激烈、更專業，海天、李錦記、千禾等先發優勢明顯。想要跨界成功，特色差異是底牌，背後離不開研發打底。

2021年前三季，金龍魚研發費達1.48億元，較上年同期增長17.83%。增速可圈點，然落到研發費用率層面，相較龐大營收仍不及千分之一。

02

舉債擴張？資產質量考量

存貸雙高，也是一個煩惱點。

2020年10月，帶着“創業板募資規模最大IPO”光環，金龍魚高調上市。融資139億元；賬面超500億元貨幣資金，依然帶息借款融資超800億元。

2021上半年，利息支出達8.7億元；2020全年，利息支出18億元，接近淨利的三分之一。

招股書曾坦言：公司採購會利用國內外市場低利率的貿易融資，隨着業務擴張，貨幣資金、短期借款相應增長。

以2021年前三季爲例，金龍魚總資產擴張了168億元至1959億元。然細分看債務就擴張了163億，其中短期借款增111億元，長期借款增52億元。

2016--2020年，金龍魚的資產負債率分別是：61.21 %、58.17%、62.97%、59.88%和51.17%。從業績預告數據看，截至2021年底，資產負債率58%。

是否“舉債擴張”？規模追逐有無激進？“大塊頭”資產質量咋樣？

行業分析師李晨表示，大不代表強，快不代表穩。企業追逐規模體量的同時，也要注重精細化運營，警惕規模風險。金龍魚的大存大貸，一方面通過大額定期存款等獲取利息收入；另一面，負息舉債維持日常經營週轉資金需求。利息收入不僅需滿足借款利息支出，還需滿足套期、匯兌損益等額外要求，壓力不算小。

2017至2021上半年，金龍魚報表確認的累計套期成本達23億元。2020年，確認了合計22.9億元的投資損失，其中包含25.89億元的衍生金融工具投資虧損。2021上半年，再次確認19.48億元的衍生金融工具投資虧損。

拋開虧損風險，是否提前“透支”業績，業務持續性、天花板效應也或是一個思考點。

2021半年報顯示，營收規模增長的同時，合同負債較上年同期下降12億。

行業分析師於盛梅表示，米麪作爲生活必需品滯銷可能性不大，有無向渠道商“壓貨”的可能性。如有此操作，業績短期好看，卻易透支未來成長性，增加業績變臉風險，進而損傷二級投資者利益。

03

泡沫知多少 千億解禁巨浪

看看股價走勢，如何提振市場信心，也是一個費心事。

上市第一年，金龍魚給出一份振奮答卷，2020年營收1949.22億元，同比增長14.16%；歸母淨利60.01億元，同比增長10.96%。

中泰證券研究所、歐睿數據庫數據顯示，2020年中國食用油品牌市佔率（零售端）排行榜中，益海嘉裏旗下的金龍魚市佔率以32.5%穩居第一。

大塊頭還有好增速，金龍魚一度被“抱團股”簇擁、堪稱“機構寵兒”：作爲一家傳統糧油公司，竟能獲得140倍估值、市值最高漲到7800億元。

2021年2月10日，金龍魚獲納入MSCI新興市場指數，進一步獲得資金湧入。

但這個市值“大塊頭”未能持續太久，也是2月其股價開啓擠泡沫瘦身。截至2021年底，股價62.39元，相比年內145.5元高點，縮水6成，市值蒸發4000億。

choice數據顯示，2020年底，共有2044家機構持有金龍魚，持倉股數6203.49萬，約佔流通股的8.4%。2021年底，僅7家機構持有232.81萬股，約佔流通股的0.43%。

截至2022年2月28日，收盤價53.44元，市值已不足3000億。然即使經歷大跌，目前PE仍達63倍，甚至較茅臺的45倍還高出一截，有無泡沫、泡沫多少？

看看限售股，並非刻意發問。

2021年10月12日，金龍魚公告稱，年底有48.79萬股首次公開發行前限售股份以及1.62億首次公開發行戰略配售限售股份迎來解禁，合計約1.63億股，佔發行後總股本的3%，解除限售股東戶數共計21戶。

或仍是一波小浪花。choice數據顯示，公司仍有約90%的股份處於限售狀態，將在2023年10月形成千億解禁巨浪。

暗潮湧動中，目前的股價調整是終點還是起點？

04

大塊頭價值 再造野望

一切，還需實力說話。

截止2021年三季度末，私募大佬林園旗下的多隻產品重倉金龍魚。面對咄咄下滑，想來其甘苦自知。

不過，林園表示“在買入以前，已經做好了最壞的打算”。並強調仍非常看好消費板塊。

“現在A股的消費板塊還早着呢，還算是在嬰兒時期。”

的確，作爲經濟壓艙石，消費依然是黃金賽道，作爲“行業一哥”金龍魚除了“大塊頭”煩惱，更有“大塊頭”價值。如能規模之外、重質強效、加強精細化、規模效應深耕，夯實發展質量，翻盤蛻變也未可知。

作爲是A股食品業的巨擘，營收依然維持兩位數增態，甚至近兩年還有提速勢頭，業務成長力值得圈點。

最新券商研報預測，金龍魚2023年營收普遍集中在2800~2900億之間。光大證券研報預測，金龍魚2022年歸母淨利74.57億元，民生證券數據則是76.76億元。

並非無基吹捧，近年金龍魚業務擴容兇猛，努力展示更多成長空間。

以中央廚房杭州項目爲例，其預計2022年3月會有產品產出，種類衆多，涵蓋營養餐、便當及其他特定的成品及半成品餐食類預製菜產品。

《2021-2022中國預製菜行業發展報告》顯示，2021年中國預製菜市場規模超3000億元，預計2025年將突破8300億元。

預製菜品種類紛繁，冷鏈存在配送半徑限制，地域特徵明顯；且單品生產難度低、天花板可見，而擴品類後原料採購、庫存管理、柔性生產等難度又上升。

這些新玩家“軟肋”，正是金龍魚“鎧甲”，其全國生產、物流、銷售等網絡健全，擁有超70個已投產生產基地，打通了從原料到餐桌的全產業鏈條。

另一廂，傳統業務高端化也爲改善低毛利帶來遐想。以胡姬花花生油爲例，產品增速較快。金龍魚表示，有信心在未來幾年讓其形成爆款效應。也有信心進一步推出有良好消費需求、盈利能力較強的產品羣及品牌羣。

風物長宜放眼量！從此看，“大塊頭”金龍魚也不缺危機意識、精變意識。能否消逝種種煩惱、重振“油茅”榮光，不妨再多些時間。