原標題：【海通策略】借鑑歷史看美聯儲加息對大類資產的影響——美聯儲緊縮政策研究系列1（荀玉根、鄭子勳、餘培儀）

來源：股市荀策

核心結論：①美聯儲最近三輪加息週期分別發生在1999/06-2000/05、2004/06-2006/06、2015/12-2018/12，背景都是經濟增速回升、通脹高企。②美債：長短端利率在加息週期均上升，但長端利率可能走N型。③美元和大宗：美元整體升值，走勢呈N型，大宗商品持續漲價，黃金先跌後漲。④中美股市：加息初期對股市有擾動，中期取決於各自基本面。

借鑑歷史看美聯儲加息對大類資產的影響

——美聯儲緊縮政策研究系列1

隨着3月美聯儲FOMC會議漸行漸近，投資者對於美聯儲加息的關注度也在持續提升。回顧歷史，美聯儲加息期間內大類資產是如何表現的？本輪美聯儲的緊縮週期與以往有何不同？本文對此進行分析。

1． 最近三輪美聯儲加息週期的背景和節奏

今年1月美國的CPI季調同比達到了7.5%，創下1982年以來的新高，通脹壓力下美聯儲態度已明顯偏鷹，近期市場預期美聯儲在3月議息會議上加息的概率已達100%，往後看，美聯儲加息後續將帶來哪些影響？以史爲鑑，我們首先回顧最近三次美聯儲加息週期的背景和節奏。

最近三次美聯儲加息的共同宏觀背景：經濟和通脹均上升的過熱期。回顧歷史，美聯儲最近的三次加息週期分別發生在1999/06-2000/05、2004/06-2006/06、2015/12-2018/12，以美國的產出缺口和PCE當月同比來衡量，近三次加息週期內美國經濟整體均處在增長動能不斷強化同時通脹持續上行的階段，即經濟週期中的過熱階段。

進一步具體分析最近三次美聯儲加息週期，可以發現每一輪加息發生的背景和節奏都不盡相同。

覆水難收——1999年6月至2000年5月的加息週期回顧。該輪美聯儲加息週期始於1999年6月，直至2000年5月一共加息6次，聯邦基金利率從加息前的4.75%升至6.5%，其中2000年5月基準利率一次性上調了50個BP，爲最近三輪的加息週期中唯一一次。

值得注意的是，在本輪加息之前美國實際纔剛經歷了一輪降息。1998年時隨着俄羅斯債務違約事件不斷髮酵，美國的金融市場和金融機構因此受到了較爲明顯的衝擊。爲了應對金融市場的停滯風險，美聯儲選擇在98年9月到11月連續三次降息，其中一次降息甚至發生在兩次議息會議之間，美聯儲此番連續降息後美股自1998年10月低點起迅速反彈。

到了1999年6月，美聯儲在FOMC會議上指出金融市場的壓力已趨於緩解，此時繼續保持此前的寬鬆已非必要，因此自1999年下半年起美聯儲開始逐步加息，但直至1999年12月加息後聯邦基金利率也僅只是回到上一輪降息前的水平。回顧1998年至2000年的美股表現，可以發現99年的三次加息未能延緩美股上漲的勢頭，1999年7月至2000年3月納斯達克指數年化最大漲幅爲154%，甚至還高於未加息前1998年10月低點至1999年6月的年化漲幅140%。

到了2000年美國通脹的壓力開始逐漸凸顯，PCE當月同比在1999年12月突破了2%後持續上行。當時的美聯儲在2000年2月的議息會議上提出，“因股市而不斷膨脹的財富在一定程度上抬升了購買力和支出水平，而這需要更高的利率來平衡”。因此在2000年2、3、5月的會議上美聯儲接連宣佈加息，最後一次更是宣佈一次性將基準利率上調了50個BP。本輪加息週期結束後互聯網泡沫就此終結，美國的經濟增長動能也迅速走弱，實際GDP同比增速從2000Q2的5.2%一路走低至2001Q4的0.2%。

預期管理——2004年6月至2006年6月的加息週期回顧。本輪的美聯儲加息週期始於2004年6月，累計加息17次，聯邦基金利率從加息前的1%上調至2006年6月的5.25%。

而在本次加息之前，聯邦基金利率已經長達1年處於1%的水平，這在當時看來極低的利率催生了更多的借貸並湧入了美國的房市，房價也由此進一步上漲，2003年6月至2004年6月S&P CoreLogicCase-Shiller全美國房價指數一年的漲幅達14%。

2004年6月美聯儲因通脹壓力開始加息，但在會議上提出“儘管通脹數據在逐漸抬升，但長期的通脹預期依然處於可控水平，因此將盡可能以可衡量的節奏退出寬鬆”，即緊縮幅度和速度超預期的概率較低。事後來看在這輪的美聯儲加息週期中，每次議息會議都無一例外地宣佈將基準利率上調25個BP。

隨着本輪加息不斷推進，貸款利率的抬升使得美國居民對住房的需求明顯走弱。2006年6月美聯儲最後一次加息後，8月議息會議提出隨着加息影響逐漸顯現，房市已經逐漸降溫，經濟增長也已在放緩，同時通脹的預期也在回落，因此選擇維持利率不變。然而本輪加息週期結束後其影響進一步發酵，持續走弱的購房需求使得美國房價開始持續下跌，2007-08年期間S&P CoreLogicCase-Shiller全美國房價指數從高點下跌近17%。

略顯糾結——2015年12月至2018年12月的加息週期回顧。自2008年金融危機爆發以來美國接連啓動了三輪量化寬鬆，2015年12月美聯儲開始了三輪QE後的首次加息，基準利率從0.25%上調至0.5%，但隨後加息的進程停滯了一年，直至2016年12月纔開啓一輪密集加息週期，2016年12月至2018年12月總計加息八次，基準利率累計上調至2.5%。

和前兩輪加息週期相比，2015年12月首次加息時美國經濟背景實際較爲脆弱，雖然15年時失業率的持續下降顯示美國勞動力市場在持續改善，但當時的其他經濟指標難言強勢。例如美國實際GDP同比在2015Q1達到高點後持續降至2016Q2才企穩，同時2015年大宗商品價格的接連下探使得通脹也持續低於2%的目標，可見2015年12月的加息更多是出於三輪QE後貨幣政策正常化的需要。

而到了2016年上半年無論是美國的經濟增速還是通脹水平均處於較低的水平，且英國脫歐事件對美國的經濟復甦增添了新的不確定因素，因此2016年時美聯儲加息的進程暫緩。直至2016年12月確認勞動力市場和通脹均有顯著改善後，美聯儲纔開啓了一輪較爲密集的加息週期。2018年12月美聯儲進行了最後一次加息，此後隨着美國經濟增長預期不斷下調，此輪加息週期就此謝幕。

1.2 最近三輪美聯儲加息週期內各類資產的共同表現

具體到資產表現來看，1999年以來的三輪美聯儲加息週期內各大類資產分別如何反應？我們對各類資產一一作回顧。

①債市：美國短期國債利率在加息週期內持續走高。回顧美聯儲加息期間美國2年期國債收益率的走勢，可以發現加息對於美國短期國債利率走勢的影響較爲直觀，從首次加息正式落地前半年至最後一次加息結束，期間美國2年期國債收益率的上升幅度基本在2.0-3.5個百分點之間。

10年期美債利率有概率走出“N型”。相比短端利率，美聯儲加息對美債長端利率的影響則相對沒那麼直接。在加息預期不斷升溫的階段，美國10年期國債利率持續上行，而在首次加息正式實施後短期內美債長端利率反而有概率下行，例如2004年6月和2015年12月首次加息後美國10年期國債利率反而下行，從高點的最大下行幅度爲0.5和1.0個百分點，但拉長時間來看歷史上美聯儲整個加息週期內美國10年期國債利率最終仍是上升的。

我國10年期國債利率存在“以我爲主”的階段。再看我國，由於我國的10年期國債利率與自身的貨幣政策環境更爲相關，因此在美聯儲貨幣政策緊縮的週期內我國10年期國債利率走勢也曾多次出現背離，其中較爲典型的階段爲2005年、2015年和2018年。

②美元：“N型”走勢。拆分美元指數在美聯儲首次加息前後的走勢，可以發現加息預期升溫的時候美元整體表現爲升值，而首次加息正式落地後美元在短期內反而承受一定的貶值壓力，但此後隨着美國基準利率不斷調高，美元又重新開始升值。

③大宗商品：價格整體上漲，黃金走勢呈“✔型”。除了2015年以外，1999年以來美聯儲開啓加息時往往是全球通脹不斷升溫的階段，因此在過去美聯儲加息預期升溫直至最後一次加息結束期間，大宗商品價格基本處於持續攀升的態勢，近三輪加息週期中CRB指數的最大漲幅均在30%左右。直至美聯儲加息週期到了尾聲或者加息結束後，此時全球經濟增長動能往往呈走弱的趨勢，大宗商品的價格纔開始出現較爲明顯的回調。

對於黃金而言，與其他大宗商品不同的是，過去美聯儲加息預期不斷強化的階段內黃金價格大概率承壓，背後的原因主要源自於黃金相較其他大宗商品還具有一定的貨幣屬性，以美元計價的黃金和美元指數的走勢在歷史上整體是反向變動的。如前文所述，在美聯儲加息預期強化階段美元往往表現爲升值，因此對應黃金價格則趨於下跌。但在隨後的加息週期內黃金的商品屬性逐步凸顯，此時通脹因素成爲金價走勢的核心變量，因此黃金價格表現也開始與其他商品一樣趨於上漲。

④股市：美聯儲加息後海內外權益市場走勢呈“✔型”。對於全球的權益市場而言，美聯儲每次開啓新一輪加息週期時權益市場在短期內均有不同程度的回調，其中標普500最大回調幅度在5%-15%之間，而恒生指數和上證綜指的最大跌幅在15%-30%之間。但拉長時間來看，整個加息週期內海內外的股市在經歷了回調後，最終仍會隨着各自基本面的好轉而恢復上漲。

理論上，美聯儲加息通過抬升無風險利率來限制權益市場的估值水平，進而使得股票資產承壓，因此當權益市場的估值本身較高時，美聯儲接連加息後高估資產將存在泡沫被刺破的風險，例如2000年加息後美股的互聯網泡沫就此破滅。然而若美聯儲加息時上市公司的盈利水平持續改善，則持續上行的盈利有望對沖估值下行的壓力。因此儘管在2004-06年和2015-2018年時美聯儲進入加息週期，但此時美股盈利整體處於上行趨勢中，進而使得美股在整個加息週期裏仍延續漲勢。

對於A股而言，短期視角下美聯儲加息更多是通過外圍市場擾動來衝擊A股市場情緒，而A股走勢和海外市場的相關性實際是自2014年11月滬股通開通以來纔開始顯著上升的，因此我們主要分析最近一輪美聯儲加息初期A股市場的反應。具體來看，2015年12月美聯儲宣佈加息後，標普500在2015/12-2016/02期間下跌約13%，而當時我國的10年期國債利率實際仍處於下行通道中，但16年開年後A股各大指數仍大幅下跌，背後的主因源自於當時熔斷機制的試行以及推行供給側改革後市場對經濟基本面的擔憂，此時美聯儲加息便成爲了當時的情緒催化劑。而到了2016年12月美聯儲再次宣佈加息時，我國的宏微觀基本面均已出現了一定的改善，當時的市場情緒並沒有15年底至16年初時那麼悲觀，且市場對該次加息也存在了一定的預期，因此該次加息對A股的擾動明顯減弱，2016年11月至2017年1月上證綜指最大跌幅僅約爲5%。

長期視角下美聯儲加息主要通過我國貨幣政策來影響A股，雖然歷史上中美貨幣政策也曾多次背離，但拉長時間來看隨着美聯儲的加息路徑逐漸推進，在此期間我國的貨幣政策基調也整體表現爲緊縮。中美貨幣政策的相關性源自於通脹往往是全球性的，由於中美兩國通脹週期存在一定的同步性，因此當美聯儲爲了應對美國國內通脹而選擇加息時，我國的貨幣政策也將面臨一定壓力，而國內無風險利率的上升將對A股的估值形成制約因素。

此外從A股風格來看，過去美聯儲加息時大盤價值風格大概率跑贏小盤成長，2004年5月至2005年8月期間申萬大盤相對小盤指數的比值從低點1.15上升至高點1.47，而國證價值相對成長指數的比值從1.10升至1.18；2015年12月至18年12月期間申萬大盤相對小盤指數的比值從低點0.44上升至高點0.82，而國證價值相對成長指數的比值從1.24升至1.84。

1.3 目前的資產走到哪一步？

去年12月以來資產走勢已基本反映了美聯儲加息預期。目前來看雖然本輪美聯儲加息週期尚未正式落地，但市場實際早已開始有所預期，利率期貨隱含的2022年全年預期加息次數（以一次加息25個BP計算）已從去年12月的2-3次升至今年2月最高的6-7次，且在3月至少加息一次的預期概率爲100%。從各類資產的表現來看，美聯儲加息對大類資產的潛在影響已經在過去三個月有所體現：美國的10年期和2年期國債利率自去年12月以來均開始加速上行；美元指數自去年11月以來（截至2022/02/28，下同）上漲約3%；同時以原油爲代表的大宗商品價格也在持續上行，去年12月以來CRB指數上漲了約23%，其中WTI原油價格上升了39%；權益市場方面，隨着美聯儲加息預期的不斷髮酵，中美的權益市場均存在不同程度的回調，自去年12月高點以來標普500下跌約9%，上證綜指約6%，恒生指數約6%；近期黃金價格走勢則與歷史規律有所不同，過去三輪美聯儲加息預期升溫階段黃金價格均承壓，而去年12月以來金價已上漲7%，一定程度上體現了目前市場對地緣政治風險的擔憂。

往後看，本輪美聯儲貨幣政策緊縮週期與歷史將有何不同之處？參考今年1月美聯儲議息會議紀要以及近期美聯儲重要官員公開發言，目前來看本輪美聯儲貨幣政策的緊縮週期節奏可能較以往更快。回顧上一輪美聯儲貨幣政策的緊縮節奏，2013年12月時宣佈次年1月正式開始“Taper”，2015年12月開始加息，2017年9月宣佈同年10月正式開始縮表。而本輪的“Taper”從2021年11月正式落地，目前看來今年3月加息的概率較大，同時美聯儲在今年1月會議上提到預計首次加息後開始縮表，在緊縮的節奏上相較前一輪明顯提速。

爲何美聯儲預期本輪的縮表要加快？我們在前文分析過，美聯儲開啓加息時美債短端利率的上行斜率要高於長端利率，這也導致了美債期限利差的迅速收窄，此時便需要縮表來抬升美債長端利率以避免收益率曲線倒掛的風險。而從前一輪縮表後市場的反應來看，2017年10年開始的縮表並未達到期望的效果，可以發現美聯儲開啓縮表後美國的10年期和2年期國債利率之間的利差進一步收窄。參考聖路易斯聯儲主席James Bullard在2019年時提出的觀點，美聯儲縮表效果不佳可能是由於“當政策利率已明顯高於0時，縮表將不能夠帶來任何政策指引的信號”。目前美國10年期和2年期國債的利差已明顯低於上一輪加息開始前的水平，若本次縮表緊接着加息進行，那麼美聯儲這次更早更快的緊縮對美債的長端利率或有更強的推動作用。

大宗商品漲價有望延續。結合美聯儲加息的歷史經驗和目前的背景，往後看我們認爲大宗商品存在進一步上漲的可能。我們在年度策略《曲則全，枉則直——2022年中國資本市場展望-20211211》中分析過，借鑑歷史，全球復甦進程中商品價格上行分兩個階段，第一階段漲價主要源於流動性充裕，第二階段通脹繼續上行源於基本面改善。展望今年全年，預計後疫情時代全球經濟復甦將步入快車道，而國際定價的大宗商品價格與全球經濟恢復相關性較大，因此銅、原油等國際定價的大宗商品有望迎來基本面驅動的第二波上漲。

目前A股短期調整已較爲充分，春季行情正當時。A股方面，今年以來在俄烏衝突和美聯儲加息的雙重擾動下A股已經出現了一定程度的調整。我們在《擾動漸去，春季行情正當時-20220227》中分析過，前述兩個海外變量目前市場已經基本price in，其中局部衝突對市場的影響往往是短期的，而如前所述此前市場對美聯儲加息的預期已經很高，實際上隨着俄烏衝突事件的持續升級，近期市場對美聯儲加息的預期已有所走弱，其中今年全年的預期加息次數已從最高的6-7次降至最新的（截至2022/02/28）5-6次，而今年3月加息的預期概率雖然仍是100%，但一次加50BP的預期概率也已從最高的94%迅速降至7%。

往後看，我們認爲市場最終還是要回到自身運行的邏輯上來，而站在當前時點，A股春季行情依舊值得期待，邏輯有二：一是穩增長的政策效果逐漸顯現。貨幣政策方面前期央行下調了MLF、SLF以及LPR利率，1月社融已同比多增9842億元，財政政策方面2月22日財政部舉行新聞發佈會時表示去年底已提前下達了專項債1.46萬億元，目前1月份完成發行4844億元，佔提前下達限額的1/3。二是回顧歷史後發現，過去20年裏A股春季行情從未缺席，背後的原因源自於歲末年初往往是重大會議召開時間窗口，同時11月到3月A股基本面數據披露少，且年初資金利率通常有所回落，開年投資者的風險偏好相對更高。歷次春季行情期間滬深300和上證綜指的平均最大漲幅分別爲24%和22%（詳見表1）。且10、11、16年時上證指數均經歷了與當前市場類似的1月下跌，但是這三次下跌後一季度指數均會回升。

風險提示：美聯儲貨幣政策超預期。