戴康：“慎思篤行”當前怎麼看？——慎思篤行系列

戴康的策略世界

●今日A股大跌，我們在22年度策略展望《慎思篤行》提出”22年將迎來金融供給側慢牛以來的首個壓力年“，是鮮有的在21年12月初提示謹慎的策略，我們看對了什麼？出現了哪些新變化？當前怎麼看？

● 一、去年大部分投資者未看到風險的原因是什麼？主流研究者沿用貨幣信用的策略框架，誤認爲只要貨幣信用條件友好，股市估值就會上行。但是估值由三因素決定，（1）實際無風險利率—今年的利率在海外滯脹的制約和中國有底線松之間徘徊，已高於去年底的水平；（2）盈利預期—大宗商品強勢PPI超預期，A股上中下游利潤分配在經濟放緩時的傳導效果並不理想；（3）風險偏好—海外滯脹美聯儲加息+縮表，全球risk-off。可見，影響估值的三因素並不理想，連續兩年估值擴張後，A股21年估值收縮僅14%左右，歷史經驗看收縮幅度不夠。

● 二、“美聯儲堅決緊，A股有底線松”是我們判斷“慎思篤行”的基礎。我們年度策略展望《慎思篤行》提出22年有兩大預期差：（1）海外面臨過去30年未見的滯脹，將迫使美聯儲加快緊縮步伐；（2）中國在19年初定下了“高質量發展”的基調，所以是有底線的穩增長。

● 三、出現了哪些新的變化？俄烏局勢的影響，核心就是加劇了原本就存在的滯脹風險。隨着軍事衝突延續及潛在的歐美製裁，全球油氣供應緊縮擔憂，將支持石油、天然氣等大宗商品價格，也可能進一步擾亂全球金屬資源供應鏈，將支撐鋁、鉀肥、鎳、銅等有色金屬價格。

● 四、當前怎麼看？市場大跌後要逆轉，需滿足兩個條件之一：（1）市場大跌的邏輯有沒有被破壞？（2）市場的估值有沒有很吸引？首先，要解決勝率的問題需要美聯儲轉向相對鴿派，前提條件需要美國高通脹明顯回落，目前在美國經濟景氣度仍然較高以及新冠疫情和俄烏局勢帶來的供需缺口下短期很難發生。其次，A股大跌後賠率適中尚未回調至非常吸引，未來貼現率上行對成長股估值仍有制約。

● 五、A股仍需“慎思篤行”，持續關注“業績預期上修”低PEG策略。22年通脹預期升溫、雙碳預期降溫，對於不同風格行業的盈利預測影響較大。去年末至今A股有色、煤炭、鋼鐵、交運等行業的盈利預測顯著上修，使原本的低PEG更加具備確定性，而半導體、醫藥等行業的盈利預測下修，因此我們建議配置“業績預測上修”的低PEG，圍繞“穩增長進化論”配置，並且繼續重視地緣風險下的通脹線索：（1）“供需缺口”通脹受益的資源/材料（煤炭/鋁/鉀肥）；（2）“舊式”穩增長仍會承載“穩定器”作用（地產/建材/煤化工）；（3）兼顧一些“新式”的穩增長抓手，PEG合意方向（數字經濟/光伏）。

●核心假設風險。疫情持續不確定，對經濟與企業盈利造成衝擊。