摘要

鑑於2月份以來，債券收益率逐步回升，利率水平甚至回到年初，抹平了1月份降息帶來的刺激，投資者心態總體較爲謹慎。投資者心態謹慎的原因核心是兩點：1、目前債券收益率放在歷史上來看，處於偏低水平，鑑於歷史上債券收益率波動有周期性，投資者擔心買在收益率低點，會被套住，而且投資者的負債成本較高，息差縮小，導致投資者買入也比較猶豫；2、穩增長措施逐步發力，投資者擔心債券收益率會隨着經濟回升而回升，擔心類似於2020年疫情爆發當年，利率出現V型回升導致投資虧損。

但我們認爲，即使今年經濟隨着刺激政策的陸續出臺可能有所回升，也不意味着高息資產供給的增加，對金融機構而言，依然存在“資產荒”尤其是高息“資產荒”的壓力，導致金融機構不斷追逐收益率相對高的品種，使得收益率相對高的品種也很快出現息差的壓縮。在這種情況下，其實是很難看到利率回升的。

缺乏高息資產的同時，金融機構的負債成本很高，金融機構的息差大概率面臨壓縮，甚至可能是倒掛的。放在過去，在資產端利率下行的情況下，金融機構在債券投資邏輯上，還是有一些增厚收益的方法的。比如過去債券傳統的“三板斧”：信用下沉、拉久期和放槓桿。這些都是過去債券投資者常用的策略。但是，現在敢於積極用這些策略的投資者很少。許多投資者會很自然的選擇了一個看似很好，但其實不容易做到的策略——波段策略。而交易型投資者比例越來越高的情況下，會造成市場的波動性增加。金融機構水平相似，並不可能有策略能夠持續戰勝對手，一直能從交易對手上賺取這種靠交易獲得的利潤。

破局的關鍵其實也不難理解，但要真正做到降低金融機構的負債成本，並不容易，靠金融機構自身調整是較難實現的，可能需要政策層面進行統一引導。因此，我們認爲較好的投資策略不是波段策略，而是持有等待負債成本下行。

正文

鑑於2月份以來，債券收益率逐步回升，利率水平甚至回到年初（圖1），抹平了1月份降息帶來的刺激，投資者心態總體較爲謹慎。

圖表1：10年國債收益率回升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

投資者心態謹慎的原因核心是兩點：1、目前債券收益率放在歷史上來看，處於偏低水平，鑑於歷史上債券收益率波動有周期性，投資者擔心買在收益率低點，會被套住，而且投資者的負債成本較高，息差縮小，導致投資者買入也比較猶豫；2、穩增長措施逐步發力，投資者擔心債券收益率會隨着經濟回升而回升，擔心類似於2020年疫情爆發當年，利率出現V型回升導致投資虧損。

這兩個原因互相交織，從而一定程度上放大了債券市場的波動。去年以來，債券投資者的情緒多是謹慎的，較少有堅定看多債券市場的投資者，即使看多做多，往往都是在貨幣政策已經發出了非常清晰的放鬆信號的時候，比如去年7月份的降準和今年1月份的降息。其他大部分時候，投資者都是對貨幣政策會不會放鬆，甚至是否要收緊是疑慮的。這與過去幾年，貨幣政策基本沒有大幅度的放鬆有關，貨幣政策的放鬆一般都是階段性的，放鬆的趨勢性不強，導致債券投資者也不敢有持續牛市的預期。

但經濟結構轉型，我們逐步從房地產和基建驅動模式轉向製造業驅動，尤其是希望靠高端製造業驅動的時候，其實利率走勢和利率週期格局已經發生了比較本質的變化（圖2）。過去經濟刺激，利率會很快回升的原因，主要是因爲放鬆一般都涉及到地產和基建。而地產開發商和城投平臺是兩大高息資產提供方。過去開發商可以承受很高的融資利率，原因是開發商藉助高槓杆、高週轉和房價持續上漲這三個方法可以一直獲得較高的利潤率，當利潤率很高，房地產企業自然是可以承受較高的融資成本，因此過去房地產貸款、房地產債券和房地產非標都是高息資產的主要形式。而基建驅動下，以前城投平臺的融資需求也很強，而且往往不惜代價，不是很在意融資成本，只要能獲取融資就行，因此過去城投平臺的貸款、債券和非標也是金融機構比較偏好投資的高息資產。如果這種驅動模式和邏輯不變，那麼在今年穩增長的格局下，地產和基建有一定程度放鬆，那麼高息資產提供增加，自然是容易看到利率回升的。因爲，只要高息資產提供增加，投資者就看不上那些低利率的利率債，就會轉向更高息的資產，從而導致低利率的利率債收益率需要跟上。2020年下半年利率的V型回升，除了貨幣收緊以外，其實核心的還是地產和城投等高息資產供給重新增加。

圖表2：我國利率走勢和利率週期格局發生了比較本質的變化

資料來源：中金公司研究部

但是，實際的情況與以往不同。雖然房地產銷量確實可能因爲局部的房地產放鬆政策而有所回升，但影響程度與以往完全不同。首先現在一城一策下的放鬆進度比較慢，不像以往一批一批的城市集中放鬆，銷量的回升可能是比較緩慢的。而且，我們這次房貸利率下降的幅度也遠不如2012和2015年那兩次刺激（圖23）。其次，即使假定銷量可能有較快回升，但今年銷售100億元，和去年銷售100億元，對於開發商的含義是不同的。因爲預售資金監管並沒有很實質的放鬆，開發商能利用預售資金的程度是很低的，流動性的改善有限。去年上半年預售資金監管沒有收緊之前，開發商銷售100億元，可能能用70-80億元，現在的比例可低很多。所以，不同點在於地產銷量對於開發商流動性的改善和投資意願的改善難以等同。本質上，開發商過去依仗的高槓杆、高週轉和房價持續上漲模式沒有了，即使開發商受到鼓舞，願意重新出來融資來擴大投資，但能承受的融資利率也會遠低於以往，並不像以往會有很多高息資產的供給。何況現在開發商受損嚴重，重新擴張投資的意願很低，即使銷量回升，可能也不會明顯增加拿地和投資。而且，目前能投資民企地產債的投資者是較少的，意味着無論利率高低，開發商也不容易獲得融資，依然缺乏高息資產。

圖表3：此輪房貸利率下降幅度低於2012和2015年

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

對於城投平臺，現在的邏輯與以往也有不同。首先城投平臺要嚴控防範新增隱性債務風險，融資受到約束。而且現在的基建項目是需要盈利的，並不是爲了刺激而投資。如果需要盈利，一方面是項目自身的投資成本，另一方面也需要看融資成本。城投平臺對於融資成本越來越在意，而且隱性債務的化解也是將城投的隱性負債從高息負債置換成低息負債。這也意味着，即使城投平臺有融資需求，其融資利率也是下行的，並沒有高息資產的供給。

缺乏了地產和城投平臺的高息資產供給，如果經濟要向製造業尤其是高端製造業轉型，那麼意味着製造業企業的融資需求增加。但製造業企業的利潤率並不高，畢竟製造業行業都是充分競爭的，那麼製造業企業的融資也不能承受高利率。即使有一些製造業企業的利潤率很高，比如目前的上游行業，去年以來上游價格大幅上漲帶動了利潤的大幅走高，但上游行業的投資被嚴格限制，可能也沒有融資進一步擴產能的需求。而且銀行向製造業企業投放貸款，無論是增速還是利率水平都有考覈，很難看到製造業貸款利率上升，製造業貸款利率甚至是逐步下降的。

所以，綜合來看，即使今年經濟隨着刺激政策的陸續出臺可能有所回升，也不意味着高息資產供給的增加，對金融機構而言，依然存在“資產荒”尤其是高息“資產荒”的壓力。

我們走訪保險公司、銀行理財和銀行自營等配置型機構投資者的過程中，缺資產的焦慮情緒較爲普遍。比如保險公司，過去可以靠配置比較多的非標債權計劃來支撐固收的投資，但如今優質的非標債權計劃供給較爲有限，而且利率也並不高，普遍在4-5%的水平，票息6%以上的非標債權都是很少的。因此保險公司在固收領域，依然只能靠配置20-50年的國債和地方債來支撐投資規模。去年30年國債收益率下行幅度比較大（圖4），表現超越其他期限國債的重要原因就是保險公司的配置需求較強。而銀行理財現在能配到的高息資產也很少，去年銀行理財在風險偏好下降的情況下，核心的配置資產就是城投債和銀行的二級資本債，但現在城投債和二級資本債的收益率也已經比較低，不能很好的覆蓋銀行理財的成本。而銀行理財的非標資產配置也是逐步下降，非標占銀行理財資產的比例已經不足10%（圖5）。對於銀行自營資金，其實存款成本也不低，因此債券配置上，除了利率債，也會考慮ABS資產。而ABS因爲流動性弱一些，其實利率水平比同期限的短融和中票高一些，因此也是受到市場的青睞。可惜ABS的供給受到政策的因素有所減少，而優質的ABS資產也收到追捧，導致ABS與短融和中票之間的息差也是快速壓縮。

圖表4：2021年30Y國債收益率下行幅度較大

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表5：非標占銀行理財資產的比例已經不足10%

資料來源：《2021年銀行業理財市場年度報告》，中金公司研究部

種種跡象表明，金融機構依然面臨較爲明顯的“資產荒”，尤其是缺高息資產，導致金融機構不斷追逐收益率相對高的品種，使得收益率相對高的品種也很快出現息差的壓縮。在這種情況下，其實是很難看到利率回升的。

但與此同時，金融機構的負債成本依然非常剛性，甚至有走高的跡象，導致金融機構的投資難度較大。我們走訪的銀行自營、銀行理財、保險和基金以及券商資管等機構，無一例外都表示自身的負債成本太高，投資收益很難做到覆蓋成本。比如銀行理財，我們看到一些股份制的理財，1年期左右的理財產品的收益率在4%以上，而3年期的甚至在5%-7%的水平。雖然這些理財產品不完全是做債的，也有一些權益和轉債投資，屬於固收+類別，但即使是固收+，絕大部分是配置固收的，以固收目前的收益率水平，其實是不容易覆蓋這麼高的成本的。因此，銀行理財子公司也選擇尋求非銀機構的委外合作。不少基金和券商資管都表示，只要願意報比較高的利率，其實從銀行理財獲取資金是很容易的，但投資難做，這種情況又類似2016年“資產荒”時代，當時也是委外盛行，但投資難做。而保險公司的保單成本也比較高。由於疫情原因，保險代理人的保單銷售增速放緩，但銀保渠道再次提速。即使是一些大型保險公司，保單綜合成本都在5%以上，那麼中小保險公司的保單成本就會更高，至少都是6%起步。而銀行自營資金的成本雖然低一些，但也會低很多。因爲這幾年銀行都是靠存款，尤其是大額存單來擴張存款規模。中小銀行的大額存單普遍是3-5年期的，收益率在4%-5%的水平，其實也是比較高的。而國有銀行和股份制銀行在結構性存款規範後，仍依賴於一些收益率相對高的結構性存款來吸收存款，成本也普遍在3%-4%的水平。

在如此高的負債成本的情況下，金融機構的息差大概率面臨壓縮，甚至可能是倒掛的。放在過去，在資產端利率下行的情況下，金融機構在債券投資邏輯上，還是有一些增厚收益的方法的。比如過去債券傳統的“三板斧”：信用下沉、拉久期和放槓桿。這些都是過去債券投資者常用的策略。但是，現在敢於積極用這些策略的投資者很少。

對於信用下沉，隨着過去幾年債券的連續爆雷環境，尤其是去年房地產行業集中爆雷，投資者損傷較大，對於高風險債券多是避而遠之甚至一刀切。就用公募純債基而言，過去公募基金的純債基，爲了提高收益率回報，會進行信用下沉，投資高收益的產業債、地產債和城投債，但是隨着債務風險升高，公募基金逐步轉向增加配置利率債，利率債基金的比例逐步升高（圖6）。而銀行理財也類似，銀行理財也是信用債投資大戶，但是隨着信用風險的上升，現在銀行理財也主要集中於投資城投債和金融類的信用債，地產債投資已經很少，產業債也是比較謹慎。導致2021年，信用債的淨增量裏面，超過9成的供給都是城投債（圖7）。簡單來講，目前主流機構已經謹慎使用信用下沉策略。

圖表6：利率債基金的比例逐步升高

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；注：利率債包括國債、央票、金融債；信用債包括企業債、中票、短融

圖表7：2021年信用債淨增量以城投債爲主

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

而拉久期這個策略，原本也是很好的投資策略，尤其是目前期限利差還沒到那麼低。但是，投資者對貨幣政策放鬆持續性和幅度的疑慮在過去幾年一直制約債券投資者採用久期策略。比如公募基金的債券久期常年都是保持在2-3年的水平（圖8），高的時候可能也就2-3年，但較少會有4年以上的久期。而在2016年之前，公募基金經常有5-8年甚至更長的久期。本質上，還是利率下行的牛市氛圍不夠持續，以及利率水平偏低使得投資者不敢過於延長組合久期。從去年到今年，如果觀察3年期、5年期、7年期和10年期利率債的活躍度，可以看到5-7年期在牛市環境中（圖9），成交趨勢好於10年期品種（圖10），尤其是1月份央行放鬆態度明確的時候，利率下行相對較快的品種就是2-5年期，投資者的久期最多到了5年期品種，對於再長期限的品種就比較謹慎。所以，久期策略不是不能用，只是投資者經過過去幾年的教訓後，輕易不敢使用。

圖表8：代表純債基金平均估算久期多在2-3年

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表9：5年期國開債活躍券成交量上升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表10：10年期國開債活躍券成交量下降

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

至於槓桿策略，跟久期策略是類似的，因爲貨幣政策放鬆持續性和幅度的疑慮，投資者並不認爲貨幣政策會有持續的寬鬆環境，那麼是不敢明顯拉長槓桿，不然非常有可能在某些資金面偏緊時刻借不到錢，可能會出現交易違約等風險。

在負債成本很高，資產票息較難覆蓋成本的情況下，許多投資者會很自然的選擇了一個看似很好，但其實不容易做到的策略——波段策略。所謂波段策略，就是字面意思，低買高賣。尤其是藉助利率債比較好的市場流動性，通過在收益率高一點的位置買入，收益率低一點的位置賣出，來獲取波段的收益。我們過去的市場調查可以清晰的看到，在投資策略中，投資者選擇拉久期和信用下沉的不多，基本都是選擇縮短久期和波段策略（圖11）。所以，金融機構對於買信用債偏謹慎，多轉爲利率債，尤其是隨着債券利率走低，選擇波段策略的投資者的比例會上升（圖12）。問題在於，所謂波段，其實是從交易對手處獲取收益，金融機構水平相似，並不可能有策略能夠持續戰勝對手，一直能從交易對手上賺取這種靠交易獲得的利潤。階段性的獲利是可能的，但一直靠波段獲利，並不是很穩妥的方法。而交易型投資者比例越來越高的情況下，會造成市場的波動性增加。國債期貨的波動也可以看的出來，從過去幾分錢到1-2毛錢的波動，經常會出現2毛-5毛錢的波動。因爲交易策略多是追漲殺跌的，容易放大波動。

圖表11：投資者多選擇縮短久期和波段策略

資料來源：中金債市調查，中金公司研究所；注：中金債市調查於2014年7月至今面向債券投資者發放50餘次，每次回收有效問卷均不低於100份，最近一次爲2022年1月

圖表12：隨着債券利率走低，做波段的投資者的比例會上升

資料來源：中金債市調查，萬得資訊，中金公司研究所

簡單來講，固收投資的要義在於獲取息差，沒有息差的時候，波段操作其實無法持續盈利。所以這種資產利率走低，但負債成本很高的操作，大多是無法持續的。當情況累積到一定程度，一定會出現市場的更大程度波動。要麼是資產利率上升，來緩解息差矛盾，要麼是負債利率下降，來緩解息差矛盾。2016年，“資產荒”格局下，在2017年，其實是“資產荒”緩解，高息資產重新增加，導致2017年利率持續上升來解決了這個矛盾。因爲2017年是中國供給側改革的成效年，上游行業恢復盈利，帶來新的產能擴張，而2017年是居民槓桿率提升較快的一年，大量的房貸需求和P2P以及金融消費貸的需求增加，提供了很多金融高息資產。而2017年，美國是特朗普當選，當時通過財政刺激來激活經濟，中美經濟同步回升，所以2017年即使央行收緊貨幣政策，經濟依然表現不錯，股市也是持續上漲。現在不同，房地產總體是疲弱狀態，即使居民融資買房回升一些，開發商融資需求都比較難迅速恢復，並無房地產高息資產供給。而城投平臺仍受到隱性債務約束，擴張有限。雖然上游製造業企業利潤也跟2017年那麼好，但上游行業並不能擴產能，融資需求也不大。而且今年是美國要收緊貨幣政策，抑制通脹，政策用力方向與中國相反，使得我們的企業擴張意願也受到制約。所以，在今年來看，資產和負債的利差矛盾性，很難依靠資產利率上升來緩解。何況政府工作報告都明確提到了要實實在在降低企業融資成本，不太會看到貸款利率和債券利率大幅上升。核心邏輯還是切實降低金融機構負債成本來緩解息差矛盾。尤其是目前無論是銀行存款、銀行理財和保險保單利率，如果跟經濟增速和CPI水平相比，都過於高了，如果不能降低這些金融產品的利率，對於企業和居民而言，比較容易的選擇就是投資存款、理財和保險，並不會去消費和投資，因爲消費和投資的收益並沒有這些金融產品那麼有吸引力，但這些金融產品也難以取得很高的收益。所以這就是經濟邏輯中的實際利率過高，會很大程度抑制金融機構的寬信用的意願，因爲信用利差太薄，多數金融機構寧可做利率債波段也不願意投資信用債，因此並不能有效實現寬信用。而企業和居民更願意買理財，也不能刺激消費和投資。歸根結底其實都在於金融機構的負債成本過高。所以，破局的關鍵其實也不難理解，但要真正做到降低金融機構的負債成本，並不容易，靠金融機構自身調整是較難實現的，可能需要政策層面進行統一引導。

所以，回到債券本身，雖然目前收益率相對於金融機構的負債成本並不具有吸引力，但相對於經濟增速和CPI，其實是有吸引力的，如果未來金融機構負債成本在政策引導下有所下行，包括同業負債利率，存款利率，理財利率和保險保單利率，那麼纔可能真正的刺激寬信用和刺激消費和投資，才能激活經濟。而金融機構負債成本下降後，目前債券收益率就會變得有吸引力。因此，我們認爲較好的投資策略不是波段策略，而是持有等待負債成本下行。