部分發達國家房地產風險或超2008年危機前峯值水平

原標題：部分發達國家房地產風險或超2008年危機前峯值水平

瑞典、加拿大、澳大利亞、挪威和捷克等國家的房地產市場蘊含的潛在風險值得關注。

2020年新冠疫情暴發以來，全球房價顯著上漲。我們的測算表明，疫情以來全球房價增速顯著高於2010年以來的趨勢水平，比趨勢值高出8.8%。本輪全球房價上漲表現出明顯的結構性特徵，發達經濟體的房價增速顯著快於新興經濟體，且發達經濟體房價增速已經超過2008年金融危機爆發前的房價增速。

多方面因素促成了本輪全球房價快速上漲，包括寬鬆的金融環境、大規模的財政刺激以及房屋供給的階段性短缺。但是，這些因素仍不足以完全解釋本輪房價的漲幅，消費者偏好以及投資者的風險偏好等因素也是本輪房價上漲的重要驅動力。

當前全球部分國家的房價漲幅已經明顯偏離基本面，房地產市場的風險正在積累，瑞典、澳大利亞、加拿大、捷克、挪威、法國等發達國家的房地產市場風險或超過2008年前的水平。

本輪全球房價上漲的基本事實

疫情以來，全球房價始終保持快速上漲的趨勢。我們用2010年以來的全球名義住宅價格指數估算得到疫情期間該指標的趨勢值，並將疫情期間的名義住宅價格指數與趨勢值作對比，發現疫情期間大部分國家和地區的房價都實現了高速增長，全球名義住宅價格指數大幅高於趨勢水平。如圖所示，2020年全球名義住宅價格指數相比趨勢值高了1.7%， 2021年三季度全球名義住宅價格相比趨勢值高了8.8%。

與新興經濟體相比，發達經濟體房價上漲更強勁。疫情以來全球房價表現出明顯的結構性特徵。我們分別對2010年以來不同經濟體之間的名義住宅價格指數做趨勢處理，發現2020年發達經濟體的房價指數比趨勢值高了2.7%，而新興市場經濟體的房價指數僅比趨勢值高0.6%；2021年三季度發達經濟體的房價指數超過趨勢值14.3%，新興市場經濟體爲3.7%。經通貨膨脹調整後的實際住宅價格指數也支持相同的結論。換言之，驅動本輪全球房價上漲的主要力量來自發達經濟體。

部分發達經濟體房價增速已經超過2008年金融危機爆發前的房價增速。我們以1997年亞洲金融危機和2008年全球金融危機爲參照，計算出這兩次金融危機爆發之前相關經濟體的年均房價增速，並以此爲基準對照本輪房價增速表現。疫情期間發達經濟體的平均房價增速高達10.2%，超過2008年金融危機爆發前7.4%的年均增速。相比之下，東南亞地區的新興市場經濟體的房價增速較平穩，平均增速爲2.8%，明顯低於1997年亞洲金融危機前的房價增速。

進一步，我們根據通貨膨脹調整後的住宅價格指數增速，以2008年金融危機前的平均增速爲參照，將樣本國家分爲：房價顯著上漲、房價溫和上漲和房價下跌三個組。其中，房價顯著上漲組的國家，疫情期間房價增速接近甚至超過2008年金融危機前平均增速；房價溫和上漲組的國家，疫情期間房價增速低於2008年金融危機前平均增速，但高於2010~2019年疫情之前的平均房價增速；房價下跌組，疫情期間房價增速低於2010~2019年疫情之前的平均房價增速。

三組房價增速軌跡顯示全球房價上漲缺乏同步性，各國之間的房價增長存在顯著差異，這也從側面說明當前全球房地產市場有比較明顯的結構分化。相比房價溫和上漲組與房價下跌組，房價顯著上漲組所屬國家的房地產市場風險或許更令人擔心。

寬鬆的金融環境和供需矛盾推動房價上漲

（1）寬鬆的金融環境爲房價上漲提供重要支持。爲應對疫情帶來的衝擊，大部分國家央行紛紛採取相當寬鬆的貨幣政策，通過降低基準利率和釋放流動性來刺激總需求。國際清算銀行數據庫中的38個國家與地區中，有31個經濟體在疫情期間降低了政策利率。

（2）大規模財政刺激提高了居民部門可支配收入，並帶動購房意願的提升。疫情期間，許多國家採取積極的財政政策，通過減稅或增加政府支出的方式補貼受影響的企業居民。

（3）房地產市場的供給短缺進一步加劇了房價上漲壓力。隨着疫情不斷演化，全球各國的防控策略出現數次調整，對國內生產秩序造成了顯著影響。疫情對部分大宗商品出口國造成了明顯衝擊，全球主要大宗商品價格上漲幅度較大，間接推高建築成本。與此同時，許多國家與地區的勞動力市場一度受到重大沖擊，建築業勞動力短缺加劇了房地產供給緊張的局面。

以歐元區的情況爲例，2020年大部分歐洲國家的建築業就業人口下降，絕大部分歐洲國家面臨更高的建築成本，這些都將從供給端給歐元區房價造成上升壓力，導致歐元區部分國家疫情期間的房價漲幅靠前。

但是，這些因素仍不足以完全解釋本輪房價的漲幅，消費者偏好以及投資者的風險偏好等其他因素的影響也不可忽視。例如，歐洲央行最近關於房地產市場的研究報告指出，供給限制、購房需求與信用環境改善等因素是當前歐洲地區房價上漲的部分原因，其他可能的影響因素還包括消費者偏好、市場主體對風險的態度與整體的經濟狀況。

當前發達經濟體房地產風險評估

房價上漲未必意味着風險更高。國際組織的研究者與相關學者普遍認爲，要評估房地產市場風險，首先應回答房價是否與經濟基本面相背離這一基本問題。

如前所述，本輪全球房價上漲主要發生在發達經濟體。本文從房價收入比、房價租金比、居民債務槓桿率和償債支出四個維度考察OECD（經濟合作與發展組織）經濟體的房地產市場風險。

房價收入比是名義房價指數與人均可支配收入的比值，房價租金比是名義房價指數與租金價格指數的比值，可以分別衡量居民購房能力與房屋盈利能力。

我們用2010~2019年的歷史數據估算出疫情期間各經濟體的房價收入比和房價租金比的趨勢值，再用實際值與趨勢值作對比計算出趨勢偏離幅度。2021年三季度大部分OECD經濟體的房價收入比和房價租金比都高於它們疫情前的趨勢水平，這說明當前的房價增長與經濟基本面之間存在一定程度的背離，且房價對租金的偏離幅度相對更大。

進一步，我們以2008年金融危機前的峯值水平爲基準，計算這些國家在疫情期間的房價收入比與房價租金比對2008年金融危機前最高點的偏離幅度。OECD經濟體的房價收入比平均較2008年金融危機前的峯值高出4%，房價租金比則要高出18%。其中，盧森堡、奧地利、瑞士、加拿大和新西蘭等國家在這兩個維度下的偏離幅度都較高，遠超OECD經濟體整體的平均偏離幅度。

根據估算，2021年三季度大部分OECD國家居民部門的債務佔可支配收入的比重接近甚至超過2008年金融危機之前的最高水平，特別是挪威、瑞典、比利時和加拿大等國家的債務佔比大幅上升，這些國家的房價也都出現強勁上漲。居民部門的償債支出指的是每期債務償還金額佔同期可支配收入的比率。雖然寬鬆的金融環境有利於緩解居民償債負擔，降低償債支出，但截至2021年二季度，瑞典、比利時、法國和韓國的居民債務償還率仍然較高，反映這些國家仍面臨較沉重的償付壓力。

綜上可知，當前全球部分國家的房價漲幅已經明顯偏離基本面，房地產市場的風險正在積累。未來，隨着全球經濟持續復甦和通脹短期內不斷走高，發達國家財政刺激基本退潮，貨幣當局陸續結束寬鬆的貨幣政策並開啓加息進程。在此背景下，相關國家的房地產市場蘊含的潛在風險值得關注。

表1 疫情期間部分樣本國家的房地產市場風險評估