原標題：鍾正生：油價波動是通脹最大不確定性來源

在當前全球通脹壓力偏大的背景下，通脹問題仍可能成爲貨幣寬鬆的掣肘。

2022年3月以來，布倫特原油價格加速上漲，5個交易日累計上漲近27%，突破120美元/桶關口，7日一度逼近140美元/桶。而國內黑色系價格又現抬頭跡象，動力煤期貨價格強勢突破保供穩價政策的合理區間。與此同時，生豬養殖行業股票指數再度跑贏大盤，股票市場對下半年豬週期開啓的預期升溫。國內通脹的近憂與遠慮並存，再度成爲市場關注的焦點。2月11日發佈的2021年四季度中國貨幣政策執行報告中，刪除了“密切跟蹤研判物價走勢，穩定社會預期，保持物價水平總體穩定”一句，但在當前全球通脹壓力偏大的背景下，通脹問題仍可能成爲貨幣寬鬆的掣肘。

我們認爲，2022年上半年的CPI上行幅度仍溫和可控，但在輸入性通脹壓力下PPI同比讀數下行速度趨緩，極端情況下不排除6、7月份PPI同比讀數拐頭向上的可能性。就貨幣政策而言，儘管通脹並非是“緊約束”，但考慮到寬信用成效的初步顯現，以及美聯儲貨幣緊縮的外溢效應，未來一段時間央行或更加重視結構性工具的使用，而在全局性工具的使用上更趨“相機抉擇”。不過，適時降準在彌補基礎貨幣缺口方面仍有空間，如果經濟減速風險未消、寬信用成色不足，政策利率亦存微調的可能性。

油價波動是通脹最大的不確定性來源

近期國際油價快速上行，截至3月7日收盤，布倫特原油價格已突破120美元/桶。全球奧密克戎變異株衝擊減弱、OPEC+產油國供給不足以及地緣政治衝突短期內支撐着油價的強勢表現。從原油期貨遠期合約均價所反映的預期看，年初市場對2022年布油價格中樞的預期在77.7美元/桶，截至3月2日，對價格中樞的預期已抬升至98.2美元/桶，上漲幅度達27.5%。

PPI中與石化產業鏈相關的主要是石油天然氣開採、石油煤炭加工、化學原料製品、化學纖維、燃氣生產供應業五個行業，這些行業截至2021年末在工業企業營業收入中的佔比合計約13.3%。不過，石油化工作爲上游行業，對衆多中下游產業的出廠價格也有間接拉動作用。2013~2021年的月度迴歸結果表明，布倫特原油價格環比上漲10%，將拉動當月PPI環比增速0.2個百分點，相比其直接影響更高。

CPI中與石化產業鏈直接相關的主要是交通和通信項目下的交通工具用燃料分項、居住項目下的水電燃料分項。迴歸估算結果表明，布油價格上漲10%對CPI月度環比的影響約0.07個百分點。依當前的國內油價調整機制，當油價運行至40~130美元/桶時，對成品油價格的傳導相對充分。

往後看，國際油價的波動仍有較大不確定性：

中性情景：原油價格按照3月2日收盤時布油期貨遠期合約所反映的水平，即國際油價從4月開始漸次回落。

油價走強：若OPEC增產遲緩、主要國家石油儲備釋放不足，疊加地緣政治衝突持續，特定國家在石油天然氣等能源出口方面遭遇更嚴厲制裁措施，國際原油價格或進一步上漲，極端情況下或推動2022年原油價格中樞至115美元/桶左右（相比中性情形下的2022年原油價格中樞上漲17%左右），預計2022年PPI、CPI中樞相比中性情形分別高0.4、0.12個百分點。

油價偏弱：若相關地緣政治衝突在較短時間內妥善解決、伊朗石油供應迴歸，疊加美聯儲加息對原油投機性需求的抑制，原油重歸供需平衡，不排除價格中樞回落至85美元附近的可能性（相比中性情形所反映的2022年原油價格中樞下跌13%左右），預計2022年PPI、CPI中樞相比中性情形分別低0.3、0.1個百分點。

黑色商品價格又現抬頭跡象

儘管“運動式減碳”難以再現、國家發改委保供穩價措施屢屢出臺，但國內對於重啓基建、地產，穩定宏觀經濟大盤的預期升溫，供需錯配下部分黑色系大宗商品期貨價格有抬頭跡象。年初至2月末，南華工業品指數漲幅約11.4%；主要黑色商品中，動力煤、焦煤、焦炭、螺紋鋼等黑色系商品期貨活躍合約分別上漲了14.2%、16.8%、11.6%和8.4%。

PPI中與黑色產業鏈相關的主要是煤炭開採洗選、黑色金屬礦採選、黑色金屬冶延加工、煤電市場化改革後的電力、熱力的生產和供應等行業，截至2021年末在工業企業營業收入中的佔比合計約16.7%。考慮到黑色產業鏈對其他中下游行業的拉動作用，2013~2021年的月度迴歸結果表明，代表性商品動力煤（現貨）、螺紋鋼價格環比上漲10%，將分別拉動當月PPI環比增速0.1個、0.2個百分點，略高於其直接影響。

目前，國內外動力煤價格倒掛，很大程度上抑制着進口供給。且海外煤價與油氣價格高度聯動，截至3月7日收盤，原油價格突破120美元/桶關口，帶動國內動力煤期貨價格上漲至919元/噸。海外能源價格波動影響之下，國內“保供穩價”政策任重而道遠。

豬週期節奏或擾動下半年CPI讀數

自2021年9月至2022年3月7日，養殖業（801017.SI）股票指數收益率約35.2%，而同期滬深300指數下跌約9.4%，體現出股票投資者對下半年豬肉價格開始新一輪上漲的預期濃烈。

在2021年CPI一籃子商品權重調整後，豬肉項在CPI中的權重約2.1%，畜肉類總權重約4.3%。由於豬肉作爲替代品對其他肉類價格有一定的拉動作用，我們以2016~2021年的數據估算，豬肉價格上漲對CPI整體的影響約2.4%。

短期看，未來一季度生豬供需失衡格局延續，豬肉價格在淡季面臨調整壓力。但由於目前養殖戶觀望情緒濃厚，下半年豬肉價格的走向在“反彈”與“反轉”之間。如下半年新一輪豬週期反轉開啓，豬肉價格的漲幅在40%~60%；如產能去化情況不及預期，豬肉價格下半年或僅反彈30%左右。

對2022年物價數據的展望

PPI方面，全年翹尾因素帶動PPI同比增速整體下行，但月度環比在3月份大概率轉爲正增長，令同比下行速度明顯放緩。具體看：

1）中性情形下，黑色系商品期貨價格的上漲充分傳導至現貨市場，原油價格按照3月2日收盤時布油期貨遠期合約所反映的市場一致預期，預計2022年PPI同比增速中樞爲4.2%，一季度到四季度分別爲8.5%、5.5%、2.9%、-0.2%，10~11月份PPI同比增速轉負。

2）油價與黑色系商品偏強情形下，假設2022年原油價格中樞被推升至115美元/桶左右，而保供穩價政策加碼，將黑色系商品價格整體上行幅度控制在15%左右，預計2022年PPI同比增速的中樞4.9%，一季度到四季度分別爲8.6%、6.3%、3.8%、0.7%，10~11月份的PPI同比增速延續正增長。

3）油價偏弱情形下，假設海外地緣政治衝突在較短時間內妥善解決、且伊朗石油供應迴歸，2022年油價中樞回落至85美元/桶左右，預計2022年PPI同比增速的中樞3.7%，一季度到四季度分別爲8.5%、5.1%、2.2%、-0.1%。

4）極端情形下，不排除6、7月份PPI同比增速向上可能性。

CPI方面，“豬油”錯位之下，未來一個季度CPI上行幅度或較溫和，但在9月和12月兩個時點，豬肉價格上行疊加其他因素影響，可能帶動CPI衝高至3%左右。

1）2022年上半年，豬肉價格大概率深度調整，即便原油價格突破120美元/桶，CPI同比增速也較難超出2%，上行幅度相對溫和。

2）自6月起，低基數與豬肉價格上漲開啓將帶動CPI加速上行，9月或運行至2.8%左右，如油價此時仍在120美元/桶附近，或蔬果價格出現如2021年四季度的大幅波動，9月CPI同比增速可能突破3%。

3）10~11月的CPI增速在高基數下趨於回落，但如未來一個季度生豬養殖產能去化的情況較好，年末豬肉價格可能加速上行，帶動12月CPI二度衝高至3%左右。

（作者系平安證券首席經濟學家）

第一財經獲授權轉載自微信公衆號“鍾正生經濟分析”，原標題爲《近期通脹形勢的新變化》，有刪節。