一部合格的手機到我們手中之前，要經歷多道測試，例如靈敏度、屏幕、產品外觀質量等。做這些測試，需要專業的設備。深圳市智立方自動化設備股份有限公司（下稱：智立方），就是這樣一家，專門爲以蘋果爲主的消費電子品牌提供自動化測試設備及自動化組裝設備的公司。

這是一家典型的“果鏈”企業，對蘋果直接及間接訂單佔比，常年維持在7成到8成左右。靠着做“蘋果”的生意，智立方一路走到了上市的門口，並於今年1月25日在創業板成功過會。但在提交註冊之後，3月4日，證監會就業績趨勢、電子煙等方面對智立方進行的問詢，再次將這家公司推到了聚光燈下。

一方面，2021年，智立方年度營業收入、扣非淨利潤同比分別增長55.19%、16.6%，前者的增幅遠大於後者。賣了很多設備，賺錢的能力卻沒有同步跟上，證監會想知道，這到底是爲什麼？要求智立方結合毛利率、員工薪酬支出、研發投入變化等情況，補充說明並披露，造成前述情況的主要原因。

同時，智立方的毛利率也在下降。2021年上半年，智立方的綜合毛利率、新制自動化設備毛利率分別爲41.09%、38.32%，較上年出現明顯下降。其主營業務毛利分別爲10772.72萬元、15077.58萬元、18060.05 萬元、10952.72 萬元，毛利金額持續增加。智立方給出的解釋是，主要系產品結構變化及定價策略導致。毛利率下降，直接影響盈利能力。證監會對此表示關注，要求智立方量化分析2021年下半年主要產品的毛利率情況，並進一步說明，毛利率是否存在持續下降的趨勢，並要求其對毛利率下降風險作重大事項提示。

另一方面，智立方有一部分電子煙相關業務。2020年，智立方新設立霧化事業部及半導體事業部，明確開發電子煙、半導體行業。值得注意的是，2020年JuulLabs，Inc．成爲其前五大客戶之一，2021年又新增思摩爾國際（6969.HK），兩家公司均爲知名電子煙製造商。深交所要求智立方說明其相關業務是否屬於電子煙行業，是否具備開展相關業務的資質。

今年以來，A股“果鏈”巨頭企業股價持續低迷。3月3日，蘋果產業鏈公司興禾股份在上會過程中，因業績下滑、與蘋果之間的關係成爲深交所關注的焦點，最終未獲放行。

如此形勢下，高度依賴蘋果的智立方衝刺IPO的前途又會如何？

近年來，“果鏈”企業在資本市場熱度高居不下，與蘋果的合作更是成就了包括歌爾股份（002241.SZ）、藍思科技（300433.SZ）在內的多家“千億白馬股”。搭上蘋果產業鏈的快車，一些企業賺得盆滿鉢滿，然而對蘋果這一“單一大客戶”的依賴，也造成潛在風險。

2014年，智立方通過國家高新技術企業認定成爲蘋果合格供應商，並取得了蘋果的自動化測試設備訂單。這被智立方認爲是其在自動化測試設備領域邁出的重要一步，但也逐漸產生對蘋果依賴的問題。

《招股書》顯示，2018-2021年前半年，智立方對蘋果銷售收入分別爲2.16億元、9292.41萬元、1.23億元、1.38億元，佔當期營收的比例分別爲75.58%、32.94%、34.93%、51.84%。雖然2018年大幅下降，2021年前半年佔比仍然超過5成。

同時，智立方對蘋果的直接及間接訂單收入佔比分別爲82.61%、75.83%、68.82%和74.51%，收入佔比整體呈下降趨勢，但總體而言，目前來自於蘋果的直接及間接訂單收入佔比仍然較高。

事實上，蘋果既直接與智立方簽訂訂單，也存在通過指定電子產品智能製造商與智立方簽訂訂單的情況。2018年-2021年前半年，對蘋果及其指定電子產品智能製造商銷售收入佔當期營業收入的比例分別爲82.61%、75.83%、68.82%和74.51%。因此，算上間接來自蘋果的營收，智立方對蘋果的依賴更爲嚴重。

智立方也在《招股書》中坦言，若未來無法在蘋果供應鏈的設備製造商中持續保持優勢，無法繼續維持與蘋果公司的合作關係，經營業績將受到較大影響。

2018年-2021年前6個月，智立方對前五名客戶的銷售收入佔當期主營業務收入的比例分別爲90.71%、86.86%、89.49%、84.95%，前五名客戶主要包括蘋果公司、立訊精密、鴻海集團、歌爾股份、思摩爾國際等全球知名企業或上市公司。

值得注意的是，除蘋果外，智立方的前五大客戶中，立訊精密、歌爾股份都屬於“果鏈”巨頭。

與“果鏈”的深度綁定，爲智立方的發展帶來增長機遇。就業績表現來看，近年來，整體均持增長態勢。2018-2021年前半年，智立方分別實現營收2.85億元、2.82億元、3.53億元、2.67億元，歸屬母公司股東的淨利潤5937萬元、6749萬元、9309萬元、5583萬元。

“果鏈”光環下的智立方

會步歐菲光的“後塵”嗎？

過去十年間，爲蘋果代工iPhone和手錶的立訊精密（002475.SZ）股價翻了近30倍；2016年，歐菲光通過併購的方式進入蘋果供應鏈，提供手機鏡頭模組。之後歐菲光的業績暴漲，2020年營收曾達到484億元。

2021年5月，蘋果公佈了2020年全球供應商名單，34家供應商被蘋果產業鏈剔除，導致營收利潤暴跌。其中，最具代表性的就是歐菲光。

2021年3月16日，歐菲光和蘋果多年的合作，終於走到了盡頭。儘管未披露具體終止合作時間表，但次日，歐菲光便一字跌停。2021年年度業績預告顯示，歐菲光預計歸屬於上市公司股東的淨利潤虧損19–27億元。由於資產計提，2020年歐菲光業績虧損19.45億元，若以2021年虧損27億元來計算，在被蘋果“拋棄”後的短短兩年時間裏，歐菲光共虧損46.45億元。

截至3月8日，歐菲光股價僅爲7.59元/股，較2020年7月高點23.62點已經跌去68%，市值更是縮水超500億元。

同時，曾與歐菲光一同被市場歸爲“果鏈四巨頭”的歌爾股份（002241.SZ）、藍思科技（300433.SZ）、立訊精密（002475.SZ）股價也有不同程度下跌。立訊精密從1月4日的51.32元/股，下跌至3月8日的37.45元/股，最新市值2650億元；歌爾股份（002241.SZ）從2021年12月13日的58.43元/股，下跌至3月8日的37.58元/股，最新市值1284億元；藍思科技2022年股價跌幅5成，3月8日報收12.79元/股，市值蒸發接近500億元。

IPG中國區首席經濟學家柏文喜分析，今年“果鏈”企業的股價大幅下跌，一方面是與預期下行下的大盤走勢有關，另一方面也與這些企業的成長性普遍放慢有關。

值得注意的是，對比來看，蘋果對歐菲光2019年總營收的貢獻約爲22.51%，同年，蘋果對智立方的營收貢獻比例爲32.94%。摘下“果鏈”的光環後，歐菲光迅速跌下神壇，而智立方等高度依賴蘋果的企業同樣面臨類似的風險。

根據業績快報，長盈精密（300115.SZ），藍思科技、立訊精密等2021年都出現了增收不增利乃至虧損的情況。

行業人士分析，“果鏈”企業存在單一客戶的風險，因爲各種原因，被蘋果“踢出局”的風險就像一把達摩克利斯之劍。

衆多果鏈公司尋找第二增長曲線

智立方入局電子煙有機會嗎？

過去多年裏，蘋果概念股成爲資本市場上的獨有風景。不過，供應鏈風險越發得到企業和市場的關注，越來越多的蘋果供應鏈企業，正在跳出“果鏈企業”的標籤，開始嘗試尋找新的業務增長點。

自2021年開始，藍思科技在金屬、新能源汽車、智能終端整機組裝以及光伏新能源業務等領域佈局；長盈精密大手筆押注新能源汽車業務，不過該業務目前在投入階段；立訊精密從汽車線束、電子模塊切入，目前已經拿下長城、寶馬、奔馳等客戶；在去年的投資者關係活動中，歐菲光曾透露，未來三年主要增長動力預計是智能汽車、智能手機模組和鏡頭，以及專注於VR/AR和智能家居產品的新業務。

智立方在《招股書》中表示，未來將繼續移動終端、可穿戴設備作爲發展主線，着重電子煙及半導體等行業。2021年，智立方前五大客戶中，新增思摩爾國際，一家主要從事電子煙的研發、生產和銷售的公司。

“艾媒諮詢”統計數據顯示，2020年全球電子煙市場規模將達到424 億美元，中國電子煙市場規模從2013年的5.5億元增長至2020年的83.8億元，年均複合增長率高達47.56%。預計2021 年中國電子煙市場規模將達到91.7億元。

2021年12月2日，國家菸草專賣局公佈《電子煙管理辦法（徵求意見稿）》，明確相關市場主體須取得相應許可證。

對此，智立方表示，雖然電子煙行業業務發展較快，但其主要向電子煙行業品牌客戶或代工廠提供霧化電子煙產品組裝設備，以此切入電子煙行業領域，不直接參與電子煙終端產品的生產與銷售。整體來看，行業管制政策變化對其整體業績影響較小。

另外，作爲國家產業升級轉型政策的重點，工業電子及半導體行業市場規模總體仍呈上升態勢。智立方稱，未來有能力投入更多的研發、生產資源匹配其他行業業務的快速增長。

衆多果鏈企業加速佈局新領域的同時，轉型效果又如何？

從營收上來看，截至2021年9月，歐菲光的營收爲172億元，同比下降53.59%，近一年的轉型，或許還暫時難以彌補蘋果這個大客戶的丟失帶來的損失。

歌爾股份以VR爲主的智能硬件業務進展較快，2021年上半年，以VR虛擬現實/AR增強現實產品爲代表的智能硬件業務，分別貢獻了37.01%的收入和36.22%的利潤。

另一家“果鏈”上市公司——長盈精密自2015年開始佈局新能源汽車行業，一邊收購，一邊設立子公司，一邊投建生產基地。這方面業務的增長也確實迅速，2018年至2021年上半年，長盈精密的新能源汽車連接器及模組業務收入分別達2.36億元、4.05億元、5.02億元和4.37億元，分別佔總營收的2.74%、4.68%、5.13%和10%，佔比逐年上升。但大手筆的投資後，長盈精密也在上市12年後，在2021年迎來首虧。根據業績快報，其2021年歸母淨利潤虧損5.79億元，由盈轉虧。

智立方的電子煙行業業務也在快速推進。2020年及2021年上半年，分別實現收入636.69 萬元及2871.34萬元，佔同期營業收入的比重爲1.8%、10.77%。近三年，智立方來自於工業電子、汽車電子、電子煙等領域的營業收入不斷增長，2021年上半年，上述領域的營業收入達3836.65萬元，超過上年度全年收入規模。但公司綜合毛利率的下降，扣非淨利潤增速難以跟上營收增速，也是不爭的事實。

柏文喜表示，爲了保持企業的成長性，不少果鏈企業也在紛紛需按照新的第二增長曲線。資本性開支始終是企業因爲可持續發展的投資活動中繞不開的問題，而且投資的正確與否以及有效與否，反過來也會影響企業的正常發展與健康運營。這些之前高度依賴蘋果產業鏈的企業，培育新業務的努力能不能達到預期和完全支撐企業級的增長，還需要時間和結果的驗證。

作爲“果鏈”企業，智立方的上市進程是否會受大環境影響呢？對電子煙行業的佈局又能否轉型成功？