原標題：京東阿里，“難兄難弟”

中概股又迎來了一輪暴跌，一夜之間京東和阿里巴巴兩大電商巨頭，總市值共蒸發了2300億元，如果與最高峯相比，市值已經沒了四萬多億元。這裏面既有大環境不佳的因素，也有巨頭們用戶數增長無力的因素，互聯網的發展模式正在發生改變。

撰文/ 《財經天下》週刊作者 曾廣 張繼康

3月10日美股收盤，中概股又遭到一輪“血洗”。

電商兩巨頭京東和阿里巴巴分別暴跌15.83%和7.94%，京東每股報收52.5美元，阿里巴巴則跌破100美元爲92.9美元。兩家總市值一夜之間分別蒸發153億美元和215億美元，這意味着兩大巨頭在資本市場的表現，一個回到了兩年前，一個回到了五年前，這個過去多年來一直針鋒相對的死對手如今變成了“難兄難弟”。

暴跌之前，繼阿里巴巴之後，“優等生”京東的業績也變臉了，四季報扔下的一顆虧損炸彈，疊加近日美國證券交易委員會（SEC）公佈中概股“預摘牌名單”影響，京東出現了史上最大單日跌幅。

作爲去年中概股中的“優等生”，京東是少數業績保持穩健的頭部互聯網企業，但是在第四季度卻迎來了大幅虧損。3月10日美股盤前，京東發佈2021年第四季度及全年財報，當季淨虧損52億元，超出市場預期。財報發佈後，京東美股盤前一度大跌7%，盤後跌幅再次擴大。

隔壁的阿里巴巴同樣面臨類似的遭遇，此前其發佈的2021年第四季度（第三財季）財報同樣被批不及預期，尤其是下滑75%的淨利潤，一度令市場錯愕。財報發佈後，阿里巴巴股價連連走低，昨晚的中概股暴跌浪潮中，阿里巴巴也沒能倖免。

不過，財報反映的可能並非全部事實，真正拆開財報來看，其實京東這份財報並不難看——正如此前的阿里巴巴一樣。而這背後反映的，其實是整個互聯網行業的模式變遷，未來很長一段時間內，保持低利潤運行可能會成爲大多數中國互聯網企業的普遍現狀。

五環外拐點

當2018年京東活躍用戶增長陷入停滯，而阿里巴巴也面臨拼多多兇猛攻勢之時，下沉市場曾經寄託了兩大巨頭用戶增長的美好期望。如今三年過去，下沉市場的紅利也被逐步挖掘殆盡。

京東最新財報裏，用戶增長是最亮眼的數據之一。截止到2021年底，京東年度活躍用戶由2020年的4.7億增長至2021年的5.7億，增幅爲20.7%，一年內增長了將近1億用戶。

這主要得益於京東在下沉市場取得的成績，財報顯示，增長的將近1億用戶中，有70%來自於京喜等下沉市場。此前曾有京東內部人士告訴《財經天下》週刊，京喜是過去一年京東內部增長最快的一個板塊，爲京東貢獻了最大的用戶增量，財報數據印證了這一說法。

但是這樣的成績未能達到市場預期，此前市場預期京東年活躍用戶增長至5.8億。分季度來看，第一季度至第四季度，單季度分別新增2790萬、3210萬、2030萬和1570萬，最近三個季度的用戶增速在逐季放緩。

半個多月前，阿里巴巴公佈的財報中，活躍用戶的增長同樣令人矚目。財報顯示，截止到2021年底，阿里全球的年度活躍消費者爲12.8億，與截至9月底的12個月相比增加約4300萬。其中，9.79億來自中國市場，海外市場佔3.01億，單季分別增2600萬和1600萬。而截至2020年12月底的12個月，阿里巴巴在中國零售市場的年度活躍用戶是7.79億，這意味着2021年一年阿里巴巴在中國新增了2億新用戶。

和京東類似，阿里巴巴新增的用戶大多也要歸功於淘特業務帶來的下沉市場。財報顯示，2020年底淘特年活躍用戶數量爲1億，而在2021年底，淘特已擁有將近2.8億的年度活躍用戶。換言之，淘特去年爲阿里巴巴帶來了1.8億的用戶增量。

但即使是阿里，也正在迎來用戶增長拐點，2021年第三季度和第四季度阿里巴巴全球年度活躍消費者分別爲6200萬和4300萬。

擁有雙十一、雙十二等電商促銷節點的第四季度，是傳統電商旺季，但是京東和阿里巴巴的活躍用戶增長都已迎來瓶頸。並且該季度兩大巨頭在下沉市場的投入其實是大幅增長的，投入產出比卻在逐步下滑。

2021年第四季度，京東營銷開支爲134億元，同比增長28.2%；阿里巴巴的市場營銷費用爲367.06億元，同比增長44.8%，雙方均投入了大手筆支出進行拉新。但是從拉新的效率來看，營銷開支增速大於收入增速，兩大巨頭去年拉新的效率其實都有所下降。

爲了爭奪下沉市場用戶，2021年第四季度京東京喜和海外業務所在的新業務虧損幅度擴大至32.2億元。而在上季度的電話會中，京東還曾表示將收縮新業務的投入。但是就在3月10日的電話會上，京東集團總裁徐雷表示，對於京喜和創新業務將堅持5到10年的長期投入。這可能意味着，這會成爲京東未來很長一段時間內持續虧損的業務板塊。

在下沉市場增長見頂的背景下，財報會上，京東和阿里不約而同地提到，未來會更看重用戶增長指標以外的其他數據，以反映企業的健康成長。

徐雷在電話會上提到，京東未來將更追求用戶購物頻次提升，不再追求單一指標增長。阿里巴巴董事會主席兼首席執行官張勇此前也在電話會議中表示，未來的重點已經從用戶的增長，轉變爲用戶的留存和ARPU（每用戶平均營收）值的增長。

下沉市場曾經是電商巨頭們的蜜與糖，但是如今顯然這部分用戶增量也在逐步見頂。與此同時，這種以大幅虧損換取的下沉用戶增長可能並不能給平臺帶來足夠的價值。

電商戰略分析師李成東告訴《財經天下》週刊，相比城市用戶，這部分下沉增量用戶的購買力比較弱，主要參與的是淘特和京喜的拼團、拼購業務，客單價都不高，只是數字比較好看，實際能貢獻的GMV和利潤可能並不理想。

當五環外的用戶增量迎來拐點，把這部分最後觸網的用戶也攬入用戶池之後，意味着電商巨頭們終將迎來最後的存量競爭時代。

學會虧錢，懂得花錢

2022年，“花錢”可能會逐步成爲中國互聯網企業的關鍵詞，日進斗金或許將不再是中國互聯網的代名詞，相反，互聯網企業利潤大幅下滑乃至轉虧可能會成爲常態。

一方面，這源於整個互聯網行業的增長放緩，國內互聯網用戶規模觸及天花板，存量市場幾乎已被瓜分殆盡，剩下的都是難啃的骨頭。

另一方面，也意味着企業更願意將賺到的錢儘量花出去，以保持長期競爭力，同時投入更多的錢到社會責任中，以進一步響應國內反壟斷和共同富裕的新政策。

這樣的變化，在京東和阿里巴巴的財報中已經初見端倪。過去一個季度，在營收小幅增長的同時，京東和阿里一個由盈轉虧，一個淨利潤大幅下滑。

財報顯示，去年第四季度（第三財季），阿里巴巴營收2425.8億元，同比增長10%；淨利潤204.29億元，同比下降75%。這份財報被稱之爲阿里巴巴“史上最差財報”。其實，在季度總營收上，阿里的增速一直在放緩，四季度的增速遠低於2020年同期37%的增幅。

京東的數據也不好看，據彭博社此前預期，京東四季度營收爲2749.28億元，同比增長22.6%。實際財報顯示，京東營收2759億元，同比增長23%，略微超出彭博社預期。

讓市場震驚的是，四季度京東大幅虧損52億元，這打破了京東過去幾年連續盈利的紀錄。當然，最終看來，虧損的主要原因是來自投資虧損，2021年第四季度，京東按權益法覈算的投資損失了43億元，而2020年同期爲盈利17億元。

一般而言，在公司整體營收增長的背景下，利潤突然下滑乃至轉虧是較爲異常的，尤其是對於阿里巴巴、京東這樣的“現金牛”而言。這背後反映的，是企業的“花錢”能力。

例如阿里巴巴去年的客戶管理收入（廣告及佣金）爲1000.89億元，與去年的1014.49億相比，減少了1%，出現了十八年來的首次負增長。

對此，阿里巴巴解釋稱：“我們加大了商家支持力度，一部分通過激勵計劃引導商家使用新的增值服務；同時也策略性調減一些服務收費，以降低商家在消費環境放慢下的營運開支。”換言之，阿里主動減少了這部分收入。

此外，阿里巴巴還將很大一部分收入直接以股權激勵的方式分給了員工，財報顯示，阿里巴巴去年第四季度股權激勵費用爲97.76億元，同比增長8%。過去一年，阿里巴巴一直保持着相當規模的股權激勵，該部分支出平穩保持在收入比例的4%左右。

而京東第四季度的虧損，其實也有主動的一面。一方面，這主要源於投資虧損，電商戰略分析師李成東對《財經天下》週刊表示，按照非通用會計準則，其實京東該季度是盈利的，虧損很可能是和此前京東投資英國奢侈品電商Farfetch有關，京東是Farfetch大股東，有30%的股份，該公司股價從去年高峯下跌了70%。

但即使是在排除投資的影響下，本季度京東依舊經營虧損3.9億元，顯著低於市場盈利數億元的預期。這和京東該季度營銷費用和一般行政支出的大幅提升有着強關聯。財報顯示，該季度京東的一般行政支出從去年同期的20億元暴增至37億元，同比增長89%，京東在財報中表示，這主要是由於股權激勵費用增加。

此外，以京喜和海外業務爲代表的新業務本季度虧損大幅擴大至32.2億元，全年虧損了105.9億元，已經取代物流板塊，成爲京東最虧錢的一個業務板塊。

相比於新業務，其實京東物流的盈利狀況正在改善，2021年京東物流收入突破1000億元，外部收入佔比超過50%，本季度盈利了7.3億元，曾經的拖油瓶，如今反而成了京東利潤率最高的一塊業務。

京東努力花錢的一面，在近期大舉進行的多項收購中也可見一斑。在財報中，此前收購中國物流資產集團的現金要約仍在進行中，而據《財經天下》週刊最新消息，京東收購德邦物流的交易也即將靴子落地。從達達集團、中國物流資產到德邦快遞，四處出擊的京東正在努力將手中的錢花出去。

從賺錢爲王到花錢爲先，中國互聯網行業的風向轉變得猝不及防，而作爲行業最頭部的企業，阿里巴巴和京東不約而同地舉起旗幟響應號召。

折戟資本市場，艱難求生

3月10日晚，對於中概股而言，依舊是一個不眠夜，京東、愛奇藝、貝殼、拼多多等公司股價紛紛暴跌，整個資本市場哀鴻遍野。

而就在此前，美國證券交易委員會（SEC）依據其此前出臺的《外國公司問責法》，將百濟神州、百勝中國、再鼎醫藥、盛美半導體、和黃醫藥5家中國公司列入了“預摘牌名單”，此舉意味着，未來這些公司都將從美股退市。

隨着中概股赴美上市的窗口在去年逐步關閉，中概股開始大規模迴歸港股，而此次SEC出臺“預摘牌名單”，進一步加劇了中美股市脫鉤的恐慌。

實際上，過去一年，京東和阿里巴巴都過得頗爲坎坷。

在整個中概股流年不利的背景下，京東和阿里巴巴的股價紛紛下跌，其中京東跌幅超過50%，從將近2000億美元下跌至目前的800多億美元；阿里巴巴的股價下跌了超過66%，從超過7500億美元下跌至2500億美元左右，跌去了約6個京東的市值。

阿里巴巴股價的大幅下跌，源於去年的多重利空消息。

2021年4月，國家市場監管總局對阿里實施了高達182.28億元的反壟斷處罰；11月，阿里雲因發現嚴重漏洞未及時報告工信部，被處以6個月的時間進行整改；12月，阿里頭部主播薇婭陷入偷稅漏稅風波被罰13億，直播間遭遇封殺。

相比於大部分的中概股，此前僅下跌40%左右的京東被投資人稱爲“優等生”，前三季度的業績一直保持了較大程度的穩定，並連續盈利。和其他互聯網巨頭相比，主要採取自營模式和自建物流的京東業績更加可控，對供應鏈的掌控能力也更強。

當然，這一慣例在第四季度被打破了。在整個中概股承壓的背景下，最終京東也無法倖免。

在2021年整個行業增速大幅下滑，外部環境充滿調整的背景下，兩家公司都對內進行了大刀闊斧式的改革。

京東方面，動作最激進的是京東物流，不僅全年新增了400多個倉庫，而且同時推進了達達集團的合併、中國物流資產集團的入股和德邦快遞的併購。就在近期，京東APP剛剛改版上線了“附近”，這是京東1小時達服務的入口，目前已經覆蓋將近400個城市。

阿里巴巴方面的變化更加顯著，隨着董事局主席張勇宣佈建立“多元化治理體系的架構模式”，阿里巴巴國內電商業務迎來新的掌舵人戴珊，全面負責包含大淘寶、B2C零售、淘菜菜、淘特和國內貿易的中國數字商業板塊。

戴珊掌權後，正式宣佈淘寶和天貓兩大核心業務將在後臺實現全面融合，並形成統一的平臺機制，這是繼2011年淘寶商城（天貓）從淘寶分離出來後，淘系最大的組織架構變動。伴隨着戴珊上位，此前的“太子”蔣凡則被派往海外打江山，目前負責含速賣通、國際貿易、Lazada等海外數字商業板塊。

變革的同時，兩家公司的競爭也在進一步加劇，都在想方設法插入對方的腹地。

京東方面，如今正在加碼第三方賣家，向淘系靠攏。除了京東自營業務以外，京東還引入了迪奧、羅意威、紀梵希、蔡司等奢侈品牌，並與加拿大跨境電商平臺Shopify達成戰略合作，進一步增加用戶選擇，同時還引入了沃爾瑪、永輝等370多家商超，覆蓋了3.4萬家門店，提供超過300萬種SKU。

阿里方面則在加碼自營，增強供應鏈的管控能力。戴珊接管中國數字商業板塊後，正式宣佈開設天貓自營旗艦店，並將其命名爲“貓享”業務。貓享自營旗艦店的貨品所屬權屬於平臺，直接向品牌商打款進貨，由平臺直接發貨給消費者。該業務模式與京東自營模式類似，因此被認爲這是試圖打入京東腹地的新型業務模式。

如今伴隨着SEC帶來的一聲驚雷，阿里巴巴、京東乃至更多的中概股都迎來了暴跌，美股市場已經成爲了夢魘之地。

就在這次發佈的財報中，京東將環境、社會及管治放在了“業績亮點”的第一欄，重點闡述了低碳環保、綠色建築和抗擊COVID-19的舉措。阿里則第一次將ESG（環境、社會和公司治理）進展寫入財報，宣佈將在2030年之前達成碳中和。

風暴之下的互聯網巨頭們，變得格外聽話。