作者：中国外汇投资研究院首席分析师  姜伟男

当前全球发达国家央行基本进入加息周期，尤其今晨美联储加息的引领性是重点，美联储例会之后观测我国离岸人民币偏升值明显，之前则是贬值相对较快，其中离岸带动在岸早盘震荡升值为主。今年以来，我国政策强调以我为主，双边波动是人民币主要特征。但海外市场力量强于国内是事实，两地人民币交投时间与自由度差异明显，人民币波动受牵制在所难免。

内外力量有别，在岸受制离岸。今凌晨美联储加息之后，离岸人民币短暂贬值6.38元后快速回升6.35元附近，这带动在岸早盘开至6.35元水平。透过这一现象能清晰发现外盘对国内带动作用之强，并且该现象在我国传统假日更加突出。当前离岸价格虽然参考香港，但投机主体力量在新加坡离岸人民币期货市场，日均成交量20000以上，香港市场日均成交量不足5000，两者差距也是外资套利的核心。

另外，传统观念认为近期离岸比在岸价格更偏贬值，如离岸最低触及6.41元，在岸最低仅在6.38元，首先这种观点需要纠正，在不同的市场中，价格波动会产生相对的套利差并非绝对，在离岸与在岸两个市场体制中，该种现象只能说明离岸的波动率更高，市场更加灵活。因此，离岸人民币带动在岸人民币为方向性带动，并非单一参考两地价格差。

政策影响在内，海外约束有限。我国央行政策对在岸影响较为突出，我国在岸市场受特有的中间价机制调节比较明显，毕竟国内银行是银行间人民币市场主体，其报价参考中间价。例如2020年上半年在岸贬值7.1元水平时，中间价有逆周期因子调节可以节制贬值速度，但随后升值加快中间价剔除逆周期因子体系。

尤其2021年我国央行在人民币6.36元之际，曾先后2次上调外汇存款准备金率均短暂节制人民币升值速率，之后当年12月的节制力主因在于传统年末外贸企业结汇需求，特别是2021年我国贸易出口数据较好，企业刚需压力下人民币贬值难度加大。另一方面，我国央行强调汇率以我为主，双边波动的基调促使常态下在岸波动相对较小，而此前特殊升值阶段的幅度加大且单边持续显得活跃度不高。相较而言，海外市场受其所在地市场规则限制为主，尤其新加坡外汇市场对我国政策的反应敏感但短暂。

阶段升值将尽，贬值调整急切。春节之后海外风险事件频发，这时人民币升贬主逻辑跟随情绪为主。俄乌冲突促使大量资金流入亚太市场，人民币资产保持相对强势。尤其在美联储加息之前几天，在岸在6.3元附近震荡为主，随即贬值加快。然而，随着事态舒缓，外资在亚太市场逐渐离场，同期日元、澳元均有不同程度贬值，人民币升值也出现明显节制。

当前一段时间，我国人民币升值限制于6.30元，且快速回贬与中概股事件关联紧密，同期我国股市快速下跌与人民币周期性关联较强。但从2020年以来，人民币汇率受北上资金影响明显，我国加大对外开放程度势必吸引外资流入我国债市、股市、期市，外资投机套利目的并未改变。事实上，伴随西方发达国家央行逐步加息，资金回流欧美市场的预期正在上升，因此人民币升值或临近阶段尾声。

综上所述，我国人民币尽管受制海外因素自主调节较为艰难，但依然遵循自身长周期趋势特点。目前人民币升值趋势斜率已经放缓，技术周期存在阶段性贬值调整以缓解市场与贸易企业压力，且美元指数上行与人民币同升逻辑持续过久需要技术性回归是必然或合理因素。特别是当前海外货币政策收紧环境刺激资金回流将愈加明显，我国传统周期第二季度人民币升值缓解规律或将延续。预计全年人民币整体为升值调整的阶段性震荡格局，短期6.30元升破与否对周期影响有限，未来6.40-6.50元区间或有短暂纠结徘徊。