作者：中國外匯投資研究院首席分析師  姜偉男

當前全球發達國家央行基本進入加息週期，尤其今晨美聯儲加息的引領性是重點，美聯儲例會之後觀測我國離岸人民幣偏升值明顯，之前則是貶值相對較快，其中離岸帶動在岸早盤震盪升值爲主。今年以來，我國政策強調以我爲主，雙邊波動是人民幣主要特徵。但海外市場力量強於國內是事實，兩地人民幣交投時間與自由度差異明顯，人民幣波動受牽制在所難免。

內外力量有別，在岸受制離岸。今凌晨美聯儲加息之後，離岸人民幣短暫貶值6.38元后快速回升6.35元附近，這帶動在岸早盤開至6.35元水平。透過這一現象能清晰發現外盤對國內帶動作用之強，並且該現象在我國傳統假日更加突出。當前離岸價格雖然參考香港，但投機主體力量在新加坡離岸人民幣期貨市場，日均成交量20000以上，香港市場日均成交量不足5000，兩者差距也是外資套利的核心。

另外，傳統觀念認爲近期離岸比在岸價格更偏貶值，如離岸最低觸及6.41元，在岸最低僅在6.38元，首先這種觀點需要糾正，在不同的市場中，價格波動會產生相對的套利差並非絕對，在離岸與在岸兩個市場體制中，該種現象只能說明離岸的波動率更高，市場更加靈活。因此，離岸人民幣帶動在岸人民幣爲方向性帶動，並非單一參考兩地價格差。

政策影響在內，海外約束有限。我國央行政策對在岸影響較爲突出，我國在岸市場受特有的中間價機制調節比較明顯，畢竟國內銀行是銀行間人民幣市場主體，其報價參考中間價。例如2020年上半年在岸貶值7.1元水平時，中間價有逆週期因子調節可以節制貶值速度，但隨後升值加快中間價剔除逆週期因子體系。

尤其2021年我國央行在人民幣6.36元之際，曾先後2次上調外匯存款準備金率均短暫節制人民幣升值速率，之後當年12月的節制力主因在於傳統年末外貿企業結匯需求，特別是2021年我國貿易出口數據較好，企業剛需壓力下人民幣貶值難度加大。另一方面，我國央行強調匯率以我爲主，雙邊波動的基調促使常態下在岸波動相對較小，而此前特殊升值階段的幅度加大且單邊持續顯得活躍度不高。相較而言，海外市場受其所在地市場規則限制爲主，尤其新加坡外匯市場對我國政策的反應敏感但短暫。

階段升值將盡，貶值調整急切。春節之後海外風險事件頻發，這時人民幣升貶主邏輯跟隨情緒爲主。俄烏衝突促使大量資金流入亞太市場，人民幣資產保持相對強勢。尤其在美聯儲加息之前幾天，在岸在6.3元附近震盪爲主，隨即貶值加快。然而，隨着事態舒緩，外資在亞太市場逐漸離場，同期日元、澳元均有不同程度貶值，人民幣升值也出現明顯節制。

當前一段時間，我國人民幣升值限制於6.30元，且快速回貶與中概股事件關聯緊密，同期我國股市快速下跌與人民幣週期性關聯較強。但從2020年以來，人民幣匯率受北上資金影響明顯，我國加大對外開放程度勢必吸引外資流入我國債市、股市、期市，外資投機套利目的並未改變。事實上，伴隨西方發達國家央行逐步加息，資金迴流歐美市場的預期正在上升，因此人民幣升值或臨近階段尾聲。

綜上所述，我國人民幣儘管受制海外因素自主調節較爲艱難，但依然遵循自身長週期趨勢特點。目前人民幣升值趨勢斜率已經放緩，技術週期存在階段性貶值調整以緩解市場與貿易企業壓力，且美元指數上行與人民幣同升邏輯持續過久需要技術性迴歸是必然或合理因素。特別是當前海外貨幣政策收緊環境刺激資金迴流將愈加明顯，我國傳統週期第二季度人民幣升值緩解規律或將延續。預計全年人民幣整體爲升值調整的階段性震盪格局，短期6.30元升破與否對週期影響有限，未來6.40-6.50元區間或有短暫糾結徘徊。