轩言全球宏观

核心观点：

最新议息会议显示，俄乌冲突条件下，欧央行仍对增长前景持偏乐观的态度，当前经济基本面明显强于2013年。据今年第一期经济公报，欧元区的经济增长将受益于内需的强劲支持，且家庭部门的信心改善可能会降低储蓄并进一步提振消费。相形之下，2013年欧央行认为公共和私营部门并未完成对资产负债表的调整、欧债危机的负面影响仍在，亦需对冲美联储退出的溢出效应。在3月议息会，欧央行表示，尽管俄乌冲突将导致增速放缓和前景的高度不确定性，欧元区仍应保持3.7%的增长。欧央行预测失业率将在2022-24年间持续下降。

欧央行认为通胀前景不容乐观。3月议息会，欧央行一方面表示将加速退出资产购买计划，另一方面将加息时点的表述更改得极为灵活。此次议息会的复合基调表明，除了不希望在2月5.8%的HCPI火上浇油之外，欧央行亟需应对欧元走弱和输入性通胀压力，以及超过2%的市场中期通胀预期。尽管加息条件已经满足，考虑到通胀的供给侧性质、俄乌问题对经济增长和金融稳定的不确定影响，欧央行对加息仍持灵活态度。欧央行认为，即使排除能源冲击的因素，经济体的结构性变化在驱动欧元区通胀的趋势项上行，曾经的超低通胀环境已经结束了。

欧央行的前两次加息要追溯到2008和2011年，其所引发的连锁反应——2010年希腊主权债务危机和2011-12年间全面的银行/主权债务危机——使得欧央行更为审慎地进行金融稳定评估。意大利和希腊是高债务水平的较脆弱环节。欧央行对高债务国家的可持续性风险保持审慎，承认其主权债务在中期压力较重，特别是在通胀超预期或者更为不利的情景下。

综合来看，主权债务问题不会影响欧央行未来的货币政策收紧决策。除欧央行对经济基本面表示信心和金融稳定评估因素之外，欧元区实质上仍具有成员国经济条件分化较大的特点，核心国的政策倾向和欧盟经济体控通胀的全盘考虑或更具权重。更为本质的原因还在于债务的性质，欧洲复兴措施基金的本质是经济刺激计划，其资金具有长期稳定的性质，以及欧盟的主权信用支撑。这不同于欧债危机时期的私有资本流动突然中止的情况。

综上，尽管俄乌冲突给欧元区经济带来供给冲击，但尚未显著改变经济基本面改善和通胀上升的前景。欧央行未来的政策只有收紧一个方向，这与2013年至2015年深陷欧债危机不得不大规模宽松形成鲜明的对比。2013年至2015年日元受安倍“三只箭”的政策驱使大幅贬值超过30%，欧元因欧央行应对欧债危机大举宽松而显著走弱，这从根本上推动了美元指数由底部上升超过25%。当前美元指数在接近99的高位，而日本和欧央行的货币政策取向收紧，这将推动美元指数冲高回落，进而显著改变大类资产价格的走势。

风险提示：全球疫情、俄乌冲突升级

以下为正文内容：

一、欧央行对增长仍有信心，经济基本面明显强于2013年

1． 欧央行仍对增长前景持乐观态度

2021年Q2-3，欧元区经济增速分别达到2.2%和2.3%；尽管21Q4在能源和Omicron疫情冲击下增速放缓至0.3%，实际GDP已经回到了疫情前的水平（图1）。

在俄乌冲突爆发之前，欧央行对2022年的经济基本面呈现乐观态度，这与2013年美联储启动退出时期形成鲜明对比。在今年第一期经济公报中，欧央行表示，“欧元区的经济增长将在2022年受到内需的强劲支持而大幅反弹。随着劳动力市场的持续改善，家庭部门会受益于收入提升。有针对性的财政政策和结构性改革仍是货币政策的关键补充。”而且，其分析认为经济有可能超预期上行，因为家庭部门的信心改善可能会降低储蓄并进一步提振消费。相形之下，在2013年，欧央行整体上认为公共和私营部门并未完成对资产负债表的调整、欧债危机的负面影响仍在，而且需要对冲美联储退出的潜在溢出效应。在2013年5月降息25个BP后，欧央行于6月议息会将全年增长预期下调了0.1%，表示对进一步降息持开放态度；7月再次强调了负利率等非常规货币政策工具的准备；11月再次降息25BP。

在2022年3月议息会，欧央行表示，尽管俄乌冲突将导致增速放缓和前景的高度不确定性，欧元区仍应保持强劲增长。欧央行将2022-24年的增长预期分别调整到3.7%、2.8%和1.6%。首先，欧央行再次强调劳动力市场的乐观情况和家庭部门的收入/消费将支撑经济复苏。2022年1月份，欧27国失业率（季调）已持续降至6.2%，与2013年5月时的11.7%相比，该指标分别位于历史低位和高位的水平。而且，欧央行预测该指标将在2022-24年间持续下降，特别是考虑到财政政策、欧元区人口老龄化和疫情后外籍劳动者减少所导致劳动力供给减少（图3）。其次，随着Omicron疫情冲击的消退，多国疫情政策放松将有利于接触密集型服务业；原材料和设备等供应链问题有减轻的迹象，亦有助于制造业和建筑业的普遍景气。另外，据最新银行信贷调查，2021Q4的企业贷款需求大幅上行，除营运资金需求之外，长期投资融资见显著增长。这一点与2013年欧元区私营部门信贷增速疲弱、非金企业对贷款扩大生产踌躇不前的情况形成了鲜明对比。

2． 但通胀前景不容乐观

在3月议息会上，欧央行一方面表示将加速退出资产购买计划，另一方面将加息时点的表述更改得极为灵活，从“资产购买将在加息前不久结束（The Governing Council expects net purchases to end shortly before it starts raising the key ECB interest rates）”修改至“任何利率调整，都将在资产购买结束之后的某个时点发生，而且将是渐进的（Any adjustments to the key ECB interest rates will take place some time after the end of the Governing Council’s net purchases under the APP

And will be gradual）”，某个时点可能意味着资产购买计划结束后的一周到数月。欧央行在3月份将22-24年通胀预测分别调整到5.1%、2.1%和1.9%，表示通胀将持续高位、但最终会回归其2%目标。特别需注意的是，一年期通胀预测已达到2%。此次议息会的复合基调表明，除了不希望在2月份高达5.8%的调和CPI火上浇油之外，欧央行亟需应对欧元走弱和输入性通胀压力，以及超过2%的市场中期通胀预期。尽管加息条件已经满足，考虑到通胀的供给侧性质、俄乌问题对经济增长和金融稳定的不确定性影响使得欧央行对加息仍持灵活态度。

作为外生的供给侧冲击，俄乌冲突对产出和通胀的影响是反向的，货币政策的反应更主要聚焦于其在近期对通胀预期的影响，而欧元区对俄罗斯能源依赖使得这种影响极不乐观。俄乌冲突后，市场的通胀预期（欧元区通胀掉期5Y5Y）已直线推升至3月14日的2.27%。滞涨风险上行和欧元区贸易差额转负等因素亦导致欧元走弱，彭博加权欧元指数在3月4日降至100.158的低点，更加重输入型通胀压力。

具体而言，1）2022年前三个月，欧元区调和CPI同比分别在5.0%、5.1%和5.8%，环比更走强至0.4%、0.3%和0.9%，能源冲击的影响在一半以上，更多商品和服务出现了范围扩大的物价普遍上涨。欧元区40%的天然气和30%的原油都依赖俄罗斯进口，无论是煤炭抑或新能源都难以在短期内替代。根据EIA最新预测，布伦特原油2022年Q2均价在116美元/桶，下半年会调整至102美元/桶，但是考虑到去年冬天欧元区的油气价格联动上行，Q4欧元区的能源价格有可能大幅反弹。根据欧央行的反事实模拟，去年冬季的能源价格冲击对欧元区产出的影响已达到0.2%。2）欧元区工资水平目前未见大幅上行，但是欧央行调查显示，对于2022年的工资增幅的预期值在3%以上。

欧央行对于中期通胀的预期略低于市场预期，但也认为即使排除能源冲击的因素，经济体的结构性变化在驱动欧元区通胀的趋势项上行，曾经的超低通胀环境——疫情前、2008年金融危机和欧债危机后——已经结束了。欧央行的加权中期通胀预期调查在接近2%水平。另一方面，欧央行研究认为，1）随着中国从出口导向型经济体向双循环转型，全球制造业的产能水平可能下降，而新兴经济体的工资和收入正在上升。2）欧元区的人口结构性转型和外籍劳动者减少，会导致劳动力市场供给紧张和劳动者议价能力上升，特别是服务业工资会趋势性上行。

二、主权债务问题不会影响欧央行未来的货币政策收紧决策

欧央行的前两次加息要追溯到2008和2011年，其所引发的连锁反应——2010年希腊主权债务危机和2011-12年间全面的银行/主权债务危机——使得欧央行更为审慎地进行金融稳定评估。据欧央行分析，“经济复苏有利于近期的金融稳定尾部风险，但进一步看，房地产和金融市场扩张、主权债务和企业债务上升所带来的脆弱性在日益积累。”

Bruegel（2016）研究表明，欧债危机的根源性问题包括：1）欧元区包括两组差异较大的成员国，在欧元推出前早已属于欧洲汇率机制（The European Exchange Rate Mechanism，ERM）的核心成员国和不属于该机制的外围成员国，因其利率等各方面初始条件的不同，导致核心国资本流入外围国，加之监管和汇率工具缺乏，造成核心国和外围国的经常账户余额和净外国资产水平的巨大差异。而2008年金融危机后，核心国向外围国的资本流动突然停止，此为欧洲危机的前因。2）危机后出现了政策失误。其一，欧央行两次误判，导致了不应有的利率提升。其二，欧盟的财政政策在2011-13年是顺周期的，2014年事实上偏中性。3）欧元区当时仍然欠缺针对金融体系的整体性的监管措施，以及确保各成员国财政可持续性、制定欧盟一致财政立场的财政管理体系。

当时欧央行的误判是基于中期通胀的上行风险和对经济前景的乐观，特别是中国所驱动的新兴经济体的强劲增长，部分受益于金融危机后的支持性政策，令欧央行对外需环境有较好评估。起初，在2008年7月议息会，欧央行表示，“加息主要出于中期通胀上行风险的考虑。新兴经济体的强劲增长将支持欧元区的外需。大宗商品价格处于高位，能源和食品价格的进一步上涨会伤害消费和投资。”关于通胀方面，当年6月份欧元区调和CPI同比达到3.9%。

其后，在2011年4 议息会，欧央行表示，“欧元区出口应受全球经济持续复苏的支持，同时私有部门国内需求对经济增长的贡献会提升”；“通胀上升主要反映了商品价格上行，能源和食品价格对上游生产压力也很明显。关键在于通胀上行不会引致价格和工资的第二轮影响，并进而导致中期的广泛通胀压力。通胀预期必须较好锚定在低于但接近2%的中期目标。”通胀方面，当年3月份欧元区调和CPI同比达到2.7%，且认为当时价格有中期上行风险。

欧债危机后，欧元区针对成员国的财政可持续性和监管框架进行了长期整固。2011年1月起引入了“欧洲学期（European Semester）”，为半年期的经济政策和各国预算协调周期；包括预算控制和预防性措施的“六部立法（Six Pack）”；要求成员国负债控制在60%GDP和多指标债务可持续性考察的赤字程序条例；多边监管框架和长期性的欧洲稳定机制等。受益于上述长期整固措施，2013年以来，欧元区的政府和居民部门杠杆率呈现下降趋势，非金企业部门亦大致保持平稳。尽管疫情后欧元区各部门杠杆率出现反弹，但受益于2021年前三个季度的强劲复苏，各部门杠杆率均从下半年开始回落（图）。

目前，进一步的金融稳定评估表明，欧央行认为欧元区主权债务在高位水平、但前景整体改善，这主要是因为在极有利的融资环境和下一代欧盟（Next Generation EU）政策框架下，欧元区能够以超低利率锁定长期融资；而且在2021年Q2-3分别达到2.2%和2.3%的强劲增长、实际GDP回到疫情前水平之后，债务与GDP之比得以回落，特别是主权债务利息支付在债务和GDP中的比重均持续下降。

意大利和希腊是高债务水平的较脆弱环节。具体而言，1）作为下一代欧盟政策框架的核心，欧盟复兴措施基金（Recovery and Resilience Facility）约半数为不偿还赠款的形式、半数为贷款形式。欧盟复兴措施基金总额2621亿欧元，对希腊和意大利的上限为6.8%GNP。目前申请金额中，预计最大份额会分配到意大利；其次是西班牙，预计将获17%的申请金额；希腊预计将获8%。2）截至2021年Q3，希腊、意大利和西班牙的政府部门杠杆率水平分别在201.9%、155.2%和122.0%，均高于欧债危机前水平。从主权国家信用评级来看，最脆弱的希腊有边际好转、而意大利评级下调。从2019年12月至2021年9月，希腊的平均评级从接近B上调到BB-附近；意大利的评级有所下调，仍在BB+以上。3）实际经济增长是债务可持续性的最关键因素，据欧央行2022年2月的最新预测，西班牙在2022-23年的增速预期在5.6%和4.4%，希腊分别在4.9%和3.5%，而意大利分别在4.1%和2.3%。

从边际变化来看，欧央行对高债务国家的可持续性风险保持审慎，承认其主权债务在中期压力较重，特别是在通胀超预期或者更为不利的情景下。敏感性分析表明，如果通胀超预期、货币政策收紧，高债务国家的主权债务水平会持续高位、中期小幅反弹；如果按欧元区回归长期通缩的极端场景，高债务国家的主权债务水平可能高位上行。

整体而言，我们认为主权债务问题对于欧央行货币政策的约束有限。1）尽管俄乌冲突增强了前景不确定性，欧央行3月议息会仍然强调了对经济基本面的信心，认为各国中期性质的财政政策和劳动力市场改善所带来的消费增长能够支持2022年3.7%的增长预测；欧央行的金融稳定评估亦表明，尽管主权债务水平高位，但经济的持续复苏会帮助债务率保持稳定。2）欧元区实质上仍具有成员国经济条件分化较大的特点，核心国的政策倾向和欧盟经济体控通胀的全盘考虑或更具权重。3）更为本质的原因还在于债务的性质，欧洲复兴措施基金的本质是经济刺激计划，其资金具有长期稳定的性质，以及欧盟的主权信用支撑。这不同于欧债危机时期的私有资本流动突然中止的情况。

综上，尽管俄乌冲突给欧元区经济带来供给冲击，但尚未显著改变经济基本面改善和通胀上升的前景。欧央行未来的政策只有收紧一个方向，这与2013年至2015年深陷欧债危机不得不大规模宽松形成鲜明的对比。2013年至2015年日元受安倍“三只箭”的政策驱使大幅贬值超过30%，欧元因欧央行应对欧债危机大举宽松而显著走弱，这从根本上推动了美元指数由底部上升超过25%。当前美元指数在接近99的高位，而日本和欧央行的货币政策取向收紧，这将推动美元指数冲高回落，进而显著改变大类资产价格的走势。