出品：新浪財經上市公司研究院

作者：大眼樓管/肖恩

近日，招商局蛇口工業區控股股份有限公司（以下簡稱“招商蛇口”）公佈2021年年報。招商蛇口全年實現營收1606億元，同比增長23.9%，而同期歸母淨利潤103.7億元，同比減少15.3%。

實際上這已經是招商蛇口連續3年出現“增收不增利”的局面了，公司給出的主要原因也與2020年類似：主要爲過去幾年高價地項目所拖累。而公司似乎並沒有吸取教訓，在2021年再度高價拿地。在當前銷售量價仍不明朗的情況下，招商蛇口連續三或四年“增收不增利”也或未可知。

毛利率三連降 歸母淨利潤率僅6.5%

2018年，招商蛇口營收882.78億元，同期淨利潤爲194.61億元，2021年營收1606.43億元，同期淨利潤僅爲152.02億元。在營收翻倍的同時，淨利潤連續三年下滑。

這就是招商蛇口目前的現狀。

拆分招商蛇口的收入看，社區開發與運營作爲最傳統、最重要的開發業務，實現營收1279億元，同比增長26.3%。同時，園區開發與運營營收325億元，同比增長15.2%，郵輪產業建設與運營營收2億元，同比增長49.5%。

可見，從“量”上來說，招商蛇口仍在不斷壯大，但從“質”上來說，卻是另一番情況。對於增收不增利的主要原因，管理層列舉了和2020年雷同的幾點理由：

（1）受地價高企與限價影響，2021年房地產年銷售毛利率同比降3.2個百分點至25.5%；

（2）基於審慎原則計提減值準備43.7億元，減少歸母淨利潤34.6億元；

（3）結算項目權益比例降低，2021年少數股東損益佔比同比提升4.2pct至31.8%；

（4）轉讓子公司產生投資收益同比減少24.5億元。

第三點理由，在合作拿地降低風險的動機下，賬面上的規模實則是少數股東得了“便宜”，這也無可厚非，畢竟合作開發也是過去幾年的行業風氣之一，投資者只需要記住需以歸母淨利潤來衡量自己能獲得的利潤以及公司的投資價值即可。

而第四點理由，存在部分年份出售子公司多少的差異，屬於非經常性的損益，並不能作爲研判公司發展趨勢的重要因素。

因此，第一、第二點纔是招商蛇口2020、2021業績低迷的最主要原因。招商蛇口的毛利率從2018年的39.5%迅速下滑了14個百分點至2021年的25.5%，歸母淨利潤也隨着降低至6.5%的上市來最低點。

招商蛇口結轉項目的毛利率持續下滑的背後，是公司在土地市場的新增項目成本在持續走高，利潤空間被持續壓縮所致。

地價房價比連續3年走高 2021年竟達0.63

以毛利率頂峯的2018年爲基數，招商蛇口的2021銷售均價爲22317元/平米，較2018年的20618元/平米僅增長8.2%。而同期的新增土地成本則增長超一倍之多，尤其是2021年招商蛇口14102元/平米（克而瑞數據），地價的高增長極大地壓縮了公司的盈利空間。

值得一提的是，招商蛇口2021年全口徑拿地面積1559萬平方米（權益886萬平米），拿地銷售面積比仍爲106%，除傳統招拍掛，公司通過產業聯動、收併購、城市更新等渠道獲取佔比53%。

相較於2021年上半年新增土地面積883.6萬平米來說，招商蛇口在2021年下半年仍繼續保持着較爲激進的拿地力度。全年土儲池子仍爲擴張趨勢，截至2021年，招商蛇口擁有超4400萬平方米的土地儲備，大致相當於3年的銷量。更爲關鍵的是，招商蛇口的土儲中幾乎是2020年、2021年以相對更高的價格拿的地。

按照房地產行業開發預售開發進度的情況看，2021年結轉的項目多是2019年左右的新增項目。而2020年、2021兩年的新增項目的“地價房價比”已經出現了明顯的增長，尤其是2021年，地房比超過60%，這對於招商蛇口來說，無異於埋下了持續“增收不增利”的隱患。

3年累計減值95億 未來或仍不樂觀

2021年，招商蛇口融資成本4.48%，較2020年下降22基點。剔除預收賬款後的資產負債率61.67%，淨負債率42.82%，現金短債比1.25。作爲央企，招商蛇口或許並不需要面對多數民營房企當前需要解決的資金困難問題，但這或許也會導致其管理粗放的風險。

2021年，招商蛇口按照市場參考價格對截至2021年底存在減值跡象的資產進行了減值測試。根據減值測試結果，對存貨、投資性物業等計提資產減值準備共計43.72億元，2020年應減值達到31億元，2019年存貨減值達到20.9億元。三年累計減值達到95億元，這相當於2021年的歸母淨利潤。

至於公司目前4400萬平米土儲在未來時候還會後蘊含的減值風險，這與未來一兩年房地產市場的情緒及供需價格有着密切關聯。2021年招商蛇口實現，銷售金額3268.3億元，同比增加17.7%，不及“不低於3300億元”的目標。相較於上半年1770億元的銷售額來說，下半年銷售額僅爲1498億元，同比下滑10.28%。

儘管招商蛇口計劃2022年重提全年目標實現銷售金額3300億元，但公司從去年下半年開始銷售疲軟延續到了今年， 今年1-2月共計銷售252億元，同比下滑大39.74%。隨着疫情、經濟增速放緩等因素的持續干擾，招商蛇口要想完成3300億元的銷售難度不小。而全年的銷售均價或也不容樂觀，這將直接影響公司賬面土儲的價值及相應的減值風險。