原標題：【中信建投策略】當前投資者如何看待市場——投資者情緒指數的構建和運用

來源：陳果A股策略

陳果 夏凡捷

      核心觀點 

1、市場情緒對行情具有預測能力

l行爲金融學的研究指出，即使在流動性和信息公開度較好的市場內，股票價格也並不完全反映內在價值，而是會受到投資者情緒的影響。情緒對市場走勢的可預測性表現爲：情緒是投資者預期的體現、情緒具有自我實現的能力、情緒包含了錯誤定價的信息。

2、中信建投策略-投資者情緒指數的構建

l爲了捕捉A股市場情緒，我們使用換手率、偏股基金新發量、融資買入3個成交量類指標，隱含風險溢價、股債收益差、股指期貨升貼水、超60周MA、超買超賣5個價格類指標，共8個對走勢具有預測能力的客觀指標合成了中信建投策略-投資者情緒指數。3、中信建投策略-投資者情緒指數的應用l爲了捕捉A股市場情緒，我們使用換手率、偏股基金新發量、融資買入3個成交量類指標，隱含風險溢價、股債收益差、股指期貨升貼水、超60周MA、超買超賣5個價格類指標，共8個對走勢具有預測能力的客觀指標合成了中信建投策略-投資者情緒指數。l預警頂部風險：2015年6月3日、2015年7月20日、2019年3月27日、2020年7月15日幾次逃頂空倉信號均提前於股市大幅下跌時點。

l提示抄底時機：2015年9月17日、2016年5月30日、2017年6月8日、2019年1月10日發出抄底滿倉信號，之後市場走出上漲行情。

l捕捉變盤波動：2016年1月4日、2017年4月17日、2022年1月24日提示空倉，2019年12月3日、2021年4月6日提示滿倉，及時根據市場和情緒指數波動調整。

4、當前中信建投策略-投資者情緒指數處於低位，抄底時機尚未到來

l2022年1月情緒指數大幅下降到10左右，年後降至10以下，2月份有所回暖，但隨着俄烏衝突爆發和疫情形勢嚴峻，情緒指數再次快速下降，至3月25日已降至5.4，爲2019年以來的最低點。由於情緒指數仍處於低谷，尚未突破10，我們認爲抄底時機仍未到來。

l風險提示：模型基於歷史數據，對未來預測能力有限

  寫在前面的話

行爲金融學的研究指出，即使在流動性和信息公開度較好的市場內，股票價格也並不完全反映內在價值，而是會受到投資者情緒的影響。爲了捕捉A股市場情緒，我們使用多種市場公開交易指標，合成了中信建投策略-投資者情緒指數。該指數在A股歷史行情重要區間都很好地反映了當時市場判斷，並且極高和極低點能夠領先於行情反轉，有良好的預測能力。爲了體現情緒指數的擇時作用，我們簡單用倉位策略進行測試，收益大幅跑贏標的指數。2022年以來市場接連下跌，目前投資者情緒正處於2019年以來的最低點，應當靜候時機，等待中信建投策略-投資者情緒指數回升後買入，收穫市場反轉。

正文

一、投資者情緒指數的意義和構建思路

投資者情緒指數的定義和作用

投資者情緒指參與者系統性地預期價格偏離基本價值的投機心理。行爲金融理論指出，投資者會基於自身社會背景、性格偏好形成對股票的價格預期，預期與股票內含價值的偏差被稱爲投資者情緒。由於情緒具有共同性和感染性，人們的情緒會表現出較強的一致性，成爲市場情緒，帶來系統性的定價偏差。鑑於投資者情緒對資產定價有如此重要的影響，我們希望能通過其來預測市場表現，這裏情緒對市場走勢的可預測性表現在以下3點：

1． 情緒是投資者預期的體現。早在1936年，凱恩斯就提出投資者情緒包含了參與主體對市場未來發展的預期和判斷，造成價格在短期內的波動。我們很難獲取投資者的具體預期來判斷市場，但可以將市場的總體情緒視作預期進行預測。

2． 情緒具有自我實現的能力。當市場具有樂觀情緒時，會帶動投資者投資，推動股票上漲；當市場情緒悲觀時，也會促使投資者拋售股票使價格下跌實現。

3． 情緒包含了錯誤定價的信息。如果不存在錯誤定價，價格等於資產的內在價值，市場完全有效，不存在投資者能捕捉到的超額收益率機會，投資者就沒有必要預期價格的上漲和下降。而當市場有了情緒，本質上投資者是對價格偏離價值的投機預期。市場情緒越高漲，意味着價格越可能偏離價值，錯誤定價越嚴重，就越可能迎來行情反轉。正如巴菲特所言，投資應該在別人恐懼的時候貪婪，在貪婪的時候恐懼，我們利用市場情緒可以捕捉到行情反轉的信號。

伴隨着金融產品的發展和大數據時代的來臨，越來越多能夠反映投資者情緒的指標可以被提取和觀測。爲了綜合各個指標的信息，提高投資者情緒對市場走勢的可預測性，我們構建了中信建投策略-投資者情緒指數，通過觀察情緒指數的變動和所處的歷史高低位置，爲未來市場走勢提供判斷參考。

中信建投策略-投資者情緒指數構建思路綜述

爲了描述證券市場的投資者情緒，國內外通常用直接指標（顯性的投資者情緒指標）和間接指標（隱性的投資者情緒指標）兩種方式進行描述。其中直接指標是指研究者設計問卷向目標羣體進行調查和統計分析後，得到目標羣體對於市場未來走勢的預期，顯性/直接的反映出投資者的情緒，如央視看盤指數、好淡情緒指數等。間接指標是以能夠反映投資者情緒的交易數據爲基礎構建，隱性/間接的反映投資者情緒，按照選用交易指標的數量又可分爲單一情緒指數和綜合情緒指數。

早期投資者情緒的研究常使用單一指標作爲情緒的標誌，常用的包括流動性指標和相對強弱指標。Baker和Wurgler（2006）集前人研究之大成，使用了封閉型基金折價率、換手率、IPO個數、IPO首日回報率、股利溢價、股權融資佔比6個市場客觀指標，通過主成分分析法合成了投資者情緒指數（BW指標）用於預測市場收益，成爲該領域的標準範式，此後關於情緒指數的研究大多沿用這一方法。

我們參考了Baker和Wurgler（2006）的方法，同樣採用多種市場指標進行合成，但考慮到美股和A股市場的差異對一些指標進行了替換：例如A股IPO發行在歷史上長期實行覈准制，發行量、融資額等指標和市場走勢相關性弱，因此替換爲偏股型基金髮行量。另外，我們參考了一些更近時期的研究，加入超買超賣等反映投資者情緒的價格指標，以更好的刻畫A股市場。

二、中信投資策略-投資者情緒指數各分項指標

中信建投策略-投資者情緒指數使用的市場客觀指標共8個，可以分爲成交量類指標和價格類指標。成交量類指標，包括換手率、偏股基金新發量、融資買入，反映了市場當前的流動性和交易熱情，直接體現了投資者投資和交易股票市場的意願。價格類指標，包括隱含風險溢價、股債收益差、股指期貨升貼水、超60周MA、超買超賣，反映了市場當前價格的相對水平，體現了投資者相對其他資產配置如何看好或看空A股前景。

本部分將介紹各分項指標的定義和作用，並通過圖形顯示這些指標對市場的預測能力。

換手率

我們使用了萬得全A指數的換手率，即成交量除以總流通股數，它體現了A股市場總體的流動性，並與市場情緒有關。長期的低換手率往往成爲市場的底部區域，而過高的換手率往往預示着危機，它部分反映了投機和炒作氛圍嚴重，意味着市場在投資者情緒高漲的背景下出現了明顯的泡沫。圖中換手率的高點（2%左右）後股市都有回調，2015年5月份超3%換手率，2個月內即發生股災；2019年3月初換手率達2.3%，4月底到5月指數由4500點回調至3900點左右。

偏股型基金新發量

該指標指偏股型基金新成立份額，間接反映了投資者對股票類資產的偏好和股票交易的熱度。股票市場情緒樂觀時，投資者投資於基金的熱情較高，且偏好風險高收益高的偏股型基金，基金公司會趁此時發售偏股型基金。

偏股型基金新發量較市場行情稍有滯後，如2015年上半年和2020年後半年的牛市，偏股型基金髮行量高點略晚於股市高點。但新發量指標對行情反轉有較好的預測性，比如2015年4月份起偏股基金新發量快速走高，在2015年8月4號達到頂端，當年6月、8月相繼發生指數大幅下跌。另以2020年底到2021年初爲例，由於2020年下半年股市行情向好，偏股基金髮行量長期較高，到2021年1月中旬單日發行量超過200、300億份，隨之而來2月份市場行情有所走弱。

融資買入佔比

融資買入佔比指融資買入額佔總成交額的比重，衡量了投資者的槓桿水平。融資買入佔比越高，市場看好的情緒越強烈。

融資買入佔比略領先於萬得全A指數。2015年4月融資佔比開始快速下滑，股市隨後在6月大跌；11月則先股市一步回升。2021年底融資買入佔比下滑，領先於2022年初市場大跌。

隱含風險溢價

隱含風險溢價指權益投資相對於無風險國債的超額收益率。計算方法：

隱含風險溢價反映了股票市場相對於債券的吸引力和投資者的風險偏好，溢價上行意味着估值水平降低，股票相對於債券投資性價比上升；當隱含風險溢價處於低點，則說明市場估值水平偏高，下跌風險較高。

隱含風險溢價與市場走勢基本相反；從歷史上看幾次低於10分位（1%）的低點分別爲2015年6月、2017年3月、2018年1月、2021年2月，在此之後股市都發生了一定幅度的下跌；而幾次超過或接近90分位（4%）高點爲2014年上半年、2019年1月、2020年4月，此後股市都有不同程度的上漲行情。

股債收益差

股債收益差衡量的是股票與債券市場收益率對投資者的吸引力，使用萬得全A指數收益率和10年期國債指數20日收益率之差衡量。當股市低於債市收益率，即出現負溢價時，股市吸引力下降，表明投資者相對看空股市的情緒較高。

股債收益差提前於市場走勢。以2018年-2019年上半年行情爲例，2018年股債收益差長期低於0，表明市場情緒不看好股市前景，萬得全A指數持續走低；到2019年1月初，股債收益差持續上揚，並在1月20號左右轉爲正值，滯後約20日股指也快速上漲；股債收益差在2019年3月初達到高點，3月底降回10%以下，4月初降到低點5%不到；萬得全A指數也相應滯後約20日，在4月初升至超過4400點，4月下旬開始下降，5月初降到僅3900點左右。

股指期貨升貼水

該指標是滬深300指數期貨價格相對於現價上漲/下跌的幅度，體現了投資者對未來市場走向的總體預期。當升水幅度擴大或貼水幅度縮減，意味着投資者對未來走勢抱有樂觀態度，這會產生高漲的市場情緒；當升水幅度縮小或貼水幅度擴大，意味着投資者對前景比較悲觀，市場情緒也比較低沉。

升貼水幅度對股市有一定預測能力。2015年6月上旬股指期貨升貼水幅度由2.07%驟降至-0.35%，市場情緒隨之轉向悲觀，萬得全A指數由6月12號超7200點的高點一路下降到7月初的4000點。

超60MA

該指標表示市場上股價超過60周平均線的股票占上市公司總數比例，佔比越高代表了市場越樂觀的情緒。超60MA指標主要作用是預測市場反轉情況。當超60MA持續過高或者持續過低，市場情緒進入極高峯或極谷底時，往往預示着行情將迎來反轉。

2015年上半年超60MA持續高於80%（90分位），市場情緒進入極端高潮，6、7月份股指大幅下跌；2018年下半年超60MA持續低於20%（10分位），市場情緒跌入谷底，2019年1月行情反彈開始上升。

超買超賣

超買超賣指標的基礎是RSI指數，即市場漲幅之和佔市場漲跌幅之和的比例，衡量了市場多空力量的強弱。該指標反映了市場總體的投資者情緒，在情緒達到高峯和低谷後市場走勢將逆轉。

超買超賣指標走勢與市場走勢比較吻合。在指標到達極高或極低點後，市場都有一定程度的回調，如圖中超買超賣低於-30%的點後市場回暖，高於30%的點後市場下行。

三、中信投資策略-投資者情緒指數的應用策略

我們使用以上8個對A股市場走勢具有預測意義的分項指標，合成了中信建投策略-投資者情緒指數。該指數位於0-100區間，反映了2015年以來A股市場投資者情緒的波動變化。情緒指數越高則說明投資者情緒越樂觀，由此可以將情緒指數超過90的區間稱之爲情緒亢奮區、情緒指數位於75-90的區間稱之爲情緒高漲區、情緒指數位於10-25之間稱爲情緒低迷區、情緒指數位於10以下稱之爲情緒恐慌區。

投資者情緒指數變化對於A股未來走勢具有一定的預測性，通常情況下兩者運動方向相同。當情緒指數到達到亢奮區（90以上）或恐慌區（10以下）時，則往往意味着投資者情緒處於極端水平，市場走勢可能隨着情緒變化而出現反轉。當情緒指數從亢奮區的高點開始快速下降，表明投資者從極度亢奮的情緒中清醒，股市隨之出現下跌；當情緒指數從低潮中開始回升，則預示着投資者重新抱有樂觀期待，股指隨之上升。

歷史各階段的情緒指數表現

從2015年以來的歷史各階段來看，我們構建的情緒指數都能夠很好的刻畫市場環境和投資者情緒的變化：

2015年上半年，市場情緒指數保持90點左右高位，此時的市場情緒極爲高漲，隨後萬得全A股指在6月份到達頂點後快速下跌。從6月到9月市場情緒指數一路降至10點左右，投資者情緒處於悲觀甚至恐懼的狀態之中，股市同步下行。9月後情緒進入谷底後回升到10以上，離開“恐慌區”，市場迎來一波反彈，萬得全A從4000點漲至12月份的5000點。

2016年1月4日和1月7日兩次觸發股市熔斷機制，市場恐慌情緒蔓延，導致1-2月份股市大幅下行。2月中旬和5月底情緒指數兩次向上突破10點，市場都有一定幅度反彈。此時情緒指數仍然在50以下，2016-2017年市場處於溫和回升狀態。

2018年初，情緒指數再次快速跌至10以下，此後全年基本保持10以下低位，即使短暫回到10以上1-2天也很快再次下降。伴隨着低迷的情緒，股市也持續熊市狀態，直到2019年初情緒指數迅速突破10點並攀升至90點左右，股市也隨着情緒的回暖快速反彈。

2019年初情緒高點後3月初開始下降，市場再次面臨情緒亢奮後的的高位調整。5月後情緒保持在50以上但很少突破90，市場進入牛市行情。

2020年初雖然短暫受疫情影響，但由於中國控制良好，2月份市場情緒仍多次高於90以上，有一定頂部風險，3-4月市場出現回調，7月份伴隨着市場快速上漲，情緒指數再次回到90以上高位，此後股市也基本維持高位。

投資者情緒的策略應用與實踐

爲了檢驗中信建投策略-投資者情緒指數對擇時投資的作用，我們簡單地使用倉位策略進行驗證。以萬得全A指數作爲投資標的，根據市場所處的階段和情緒指數變動發出空倉和滿倉信號，空倉時全部持有現金，滿倉則全部持有萬得全A指數，現金和指數總和作爲中信建投策略-投資者情緒指數投資組合，比較該投資組合與原始萬得全A指數的收益表現。

中信建投策略-投資者情緒指數的策略應用可以分爲逃頂、抄底和變盤三大策略。其具體倉位控制爲：

逃頂策略：情緒的過於高漲可能預示着行情已經到達高頂，將要迎來反轉下跌，因此將情緒高位（90以上）後20天視爲危險期，危險期內情緒指數快速下降（低於5日均線或單日下降10單位）發出空倉信號；當情緒指數向上突破5日平均加1倍標準差，則解除信號恢復滿倉。

抄底策略：情緒的低谷期意味着市場可能已經充分出清將迎來反彈，因此情緒指數從谷底（10以下）穿過10時發出滿倉信號；回到10以下則解除信號恢復空倉。

變盤策略：在情緒指數非極端情況下，其變動需要結合市場行情進行解讀。我們按照半年線和年線劃分行情，萬得全A指數高於半年線且高於年線時爲牛市，介於半年線和年線之間爲震盪市，同時低於年線和半年線爲熊市，在不同市場採取不同的判斷依據發出信號。具體策略如下：

以2015年第一個交易日爲基準，設初始投入情緒組合和萬得全A指數組合的資金均爲100，測試情緒組合在2015-2021年的表現。圖中灰色的倉位表示滿倉，白色表示空倉；標識了持續時間較長且較重要的信號，紅色和綠色分別表示滿倉和空倉信號，三角形、圓形、方形分別表示逃頂、抄底和變盤策略。沒有標出的信號主要分佈在2015年初和2018年中，前者是由於2015年上半年情緒指數持續處於90以上高位，小幅下跌即會觸發預警；後者是由於2018年情緒指數長期低迷，幾次突破10觸發滿倉信號後很快又下降至10以下。

結果表明，2015-2021年基於中信建投策略-投資者情緒指數的倉位策略累計收益率爲466.38%，年化收益率達33.51%，遠超原始標的萬得全A指數（累計收益率61.97%，年化收益率8.37%，均未考慮交易成本和空倉時的利息收益）。

上表顯示了這些信號發出後市場的情況，可以看到空倉信號後全A指數基本有較大幅度下降，而滿倉信號後市場大多數情況下有所上漲，說明空倉和滿倉信號基本準確，能有效用於擇時投資。

其中，2015年6月3日發出逃頂信號，當年6月15日開始發生股災，到7月8日全A指數降幅超3000點。2015年9月17日發出抄底信號，全A指數由9月15日的3500點左右上漲至2015年底的5000點左右。

2016年1月4日由於熔斷情緒暴降發出空倉信號，2月和5月情緒回暖後重新滿倉，股市也溫和回升。2017年6月8日提示抄底時機，下半年市場進入白馬股行情。

2018年1月30日情緒指數快速下降發出變盤空倉信號，全年情緒較低，基本保持空倉狀態，市場處於熊市。

2019年1月10日情緒指數突破10且快速上漲，轉爲滿倉持有，同時全A指數從3300左右開始上漲，到4月4日接近4500點，而情緒指數則在3月27日提前發出逃頂信號。經過3月-5月的調整後，5月27日恢復滿倉，市場進入牛市行情，萬得全A從3900點升至2020年2月份4500點。

2020年2月28日逃頂空倉，市場進入回調，最低在3月23日降至3900點左右。4月9日逃頂後恢復滿倉，直至7月15日再次逃頂空倉，期間全A由3900點左右升至7月13日的5400點。10月12日在5300點恢復滿倉，到2021年2月1日觸發逃頂信號，當年2月19日全A達到5756的高點後回調至3月24日5100點，4月6日變盤滿倉。2021年12月16日萬得全A接近6000點後開始下行，2022年1月24日在5600點左右由於變盤發出空倉信號。

分年度看，以上策略取得了較好的回報，情緒組合跑贏了原始萬得全A指數，並且擁有更小的回撤。

需要注意的是，上述策略均來自對於情緒指數和A股市場歷史表現的回顧總結，僅用於說明我們構建的投資者情緒指數對於市場擇時的意義。如果需要用作真正的投資策略還需要更長時間的測試。

四、A股投資者情緒指數對於當前市場的啓示

我們已經回顧了中信建投策略-A股投資者情緒指數在歷史中的A股市場是如何發揮擇時作用的。那麼當前市場的投資者情緒在什麼位置，情緒指數對於當前市場有着怎樣的啓示？

我們觀察到2021年10月初以後情緒指數連續下降，其後保持在50以下，股票市場也處於震盪行情中，上升幅度較小。僅11月下旬到12月底情緒指數短暫高於50的水平，但12月中旬以後就與市場同步下滑。

今年開年後市場持續下跌，情緒指數也在春節前降至10.7並在節後跌破10，表明市場情緒處於低位。受到兩會穩增長預期等影響，情緒指數有所回升，3月2日一度超過30，達到階段情緒高點，市場行情也比較穩定。但隨着俄烏衝突爆發抬升大宗商品價格、避險情緒上升，情緒指數再次快速下降至10以下。目前疫情形勢嚴峻，對經濟形勢的擔憂加重；截至3月25日，中信建投策略-投資者情緒指數已下降至5.4點，爲2019年以來的最低點。

根據前文的倉位策略，由於情緒指數仍處於低谷，還未向上超過10，我們認爲市場還未進入反彈行情，抄底時機還需等待。我們將繼續密切關注市場情緒的波動，及時報告情緒復甦的信號。