中金髮布研究報告稱，維持保利協鑫能源（03800）“跑贏行業”評級，考慮到2022年硅料價格或超預期，上調2022年淨利潤53%至107億元，保持2023年盈利預測，目標價3.69港元，對應2022/23年8.1x/11.8xPE，較當前股價有44%的上行空間，當前股價對應2022/23年5.6x/8.2xPE。

事件：公司公佈2021全年業績：收入196.98億元，同比+34.3%；歸母淨利潤50.84億元，同比扭虧，符合該行預期。

分部利潤來看，增長主要來自光伏材料業務貢獻55.34億元，同比扭虧（其中，並表硅料銷量4.03萬噸，同比+9.7%，銷售均價147.3元/kg不含稅，同比+143%；硅片銷量38吉瓦，同比+17.3%，銷售均價0.6元/瓦不含稅，同比+64%）；此外，光伏電站業務分部利潤0.46億元，同比-28%；新能源業務虧損5.81億元，同比虧損幅度下降54%。此外，新疆協鑫投資受益貢獻17億元。

中金主要觀點如下：

積極推動存量電站出表，資產負債狀況顯著改善。

2021年，公司財務費用19億元，同比-39.7%。根據公司控股子公司協鑫新能源，截至2021年底，其光伏總裝機容量壓縮至1.051GW，同比-78.8%，電站出售帶動其負債下降112億元，資產負債率下降25ppt至56%，公司預計隨着回收出售資產款項用來償還債務，2022年預計有望進一步減少負債60億元。

繼續聚焦推動顆粒硅技術量產，根據公司公開業績會交流：

技術、成本方面：根據公司年報披露，目前徐州基地顆粒硅綜合電耗穩定於14.8度/kg，綜合蒸汽單耗15.3kg/kg，1Q22單位人工產能較2021年增長38.2%。徐州2萬噸新產能投產後，公司數據顯示總金屬雜質含量由此前1萬噸的<5ppb降至穩定在3ppb，部分產品<1ppb。

擴產節奏方面：1）徐州目前3萬噸已於2月底投產，新3萬噸從去年11月開始打樁，公司預計2022年7月投產、9月全面達產；2）樂山：公司預計7月開始每月投產兩萬噸模塊，到今年末10萬噸全部投產；3）包頭：公司預計一期10萬噸今年10月能夠開始投產，2023年上半年全面達產。

客戶導入方面：目前下游包括自己11家客戶，其中3-4家完成N型料小試（測試摻雜比例在60%-70%），其中2-3家已給出中試報告。

風險提示：終端需求不及預期，產能擴張不及預期。