来源：中国经营报

本报记者 郝亚娟 张漫游 上海 北京报道

“别人恐惧时我贪婪，别人贪婪时我恐惧。”这是巴菲特的一句投资名言，用在房企债券市场颇为贴切。

今年以来，多家房地产企业债券价格跌跌不休，正在市场担忧之际，部分投资机构果断抄底。《中国经营报》记者采访了解到，投资房企债券已成为一些专业玩家的获利之道。

留给市场的疑问是：投资房企债券能否达到高风险下的高回报？如何判断投资价值？房企债券的炒作又传达了哪些信号？

“潜伏”

“有些房企债跌得比较多，我们入手了一部分，等着兑付或者赚一波波段。”某私募人士向记者透露道。

据了解，已发生债务问题的房地产企业债券价格大幅下跌，这类债券最大的特点是风险较高同时收益也高，又被业内称为房企“垃圾债”。

进入3月，多家房企的债券价格出现明显下跌。例如，“19龙控01”自3月9日起连跌3天，价格由此前稳健的97.5元左右，骤跌至3月14日收盘的24元。无独有偶，“16融创07”自3月11日前后进入下跌行情，3月22日，“16融创07”盘中两次临时停牌，曾跌逾30%。总的来看，房地产债券3月整体走低，“21碧地04”“21碧地02”“20中骏02”“16富力04”“21远洋01”等都出现了明显跌势。

东方金诚国际信用评估有限公司研究发展部分析师唐晓琳提供的一组数据显示，目前房企债券表现难言乐观。境内信用债方面，截至3月29日，2022年共计42家房企发行信用债91只，发行规模同比下降37.59%，净融资额为-62.64亿元；美元债方面，截至3月29日，2022年中资房企共计发行美元债18只，净融资额为-135.96亿美元。

不过，在地产行业债券违约事件时有发生、市场担忧房企信用风险之际，房企垃圾债却成为部分机构的“狙击目标”。记者在采访中了解到，房企债券下跌之际，部分金融机构已经进场“抄底”。

业内人士向记者算了一笔账：一张面值100元的垃圾债以2折的价格入手，如果持有到期能够兑付的话，相当于用20元获得了80元的收益。

也因此，投资房企垃圾债的可观收益还吸引了外资布局。相关报道称，2021年年底，外资已经开始加仓中国的房企垃圾债。

一边是市场紧张情绪蔓延，另一边是机构抄底“潜伏”，房企垃圾债如何博弈？

“从理论上来说，一笔债权，价格越低，潜在的收益越高。”广东狐尾松资产管理有限公司董事长王代新告诉记者，投资折价的房企债，并非一定意味“高风险”。相反，如果选择标的合适、买的价格足够低、赔率足够大，从某种程度来讲，是用较低的价格博取较大的收益空间。

他向记者透露道：“2015年，由于锁盘事件，佳兆业的美元债价格跌到只有20多元。彼时，深圳楼市已经开始起飞，于是，在研究了佳兆业的总体资产和负债状况后，我们以27元左右的价格投资了佳兆业的美元债。后来传出融创中国收购佳兆业的消息，该债券价格很快就涨到70多元，虽然后来收购没有达成，但债券重组后也全部兑付了。”

业内人士指出，如何在充分识别房企垃圾债的风险前提下获得潜在价值，是投资房企垃圾债获利的关键。

兴业研究信用研究高级分析师陈姝婷分析称，房企垃圾债的投资价值主要包含两方面：一方面是部分优质民企地产债价格超跌后的投资机遇，个别优质民营地产债可能受到市场冲击影响导致债券价格出现超跌，其实际信用资质较优，存在投资价值；另一方面，已经出现违约、展期的房企存续债券普遍价格低至2折左右，但其中部分房企项目质量较好，其后续债券回收率可能高于当前价格，同样存在一定投资价值。

“投资垃圾债是个技术活。”在上海市海华永泰律师事务所高级合伙人倪志刚看来，除了要分析债务主体以及债权是否有抵押担保外，还要对自身资金成本有所考虑。“在实际操作中，有的债权没有抵押担保，估值变成5%~10%也是有可能的。”

“事实上，违约风险越高的债券其价格越低，这其实也是变相地把风险降低的行为。专门的投资机构与个人投资不同，拥有很多对冲风险的机制以及各种信息渠道来分散其风险。比如通过注资等方式，能够把濒临破产的企业起死回生。即便是同一个债券，对不同的买方而言，其风险也是不一样的。”全联并购公会信用管理专委会专家安光勇如是说。

王代新告诉记者，其在投资房企垃圾债时主要基于以下三方面考虑：一是房企债对应的是土地、房子等有形资产，这类资产可变现程度高，哪怕在破产清算的情况下，也会有一定的变现价值；二是自“三条红线”和“贷款集中度”监管政策推出以来，很多房地产企业的现金流受到比较大的冲击，并影响到企业的再融资能力，出现流动性危机，但企业的基本面没问题，这一类企业只要度过了流动性危机，也有可能恢复过来；三是假设做最坏的打算，房企要面临破产清算或者资产重组，只要资产质量好的企业，在偿还优先负债之后还有足够剩余资产的话，持有的债券仍然可以得到偿付，除非真的资不抵债。

“目前房企债下跌的主要原因是行业出现了大企业的债务违约以及整体行业的资金流紧张，投资人担心到期后无法兑付，因此很多债券出现了抛售，最低跌到十几元钱。”但深圳前海融睿投资有限公司相关人士认为，有一些债券是真正违约，有一些则可能是被行业拖累，一旦行业有所好转或公司现金流有所保障，债券到期还是可以实现兑付的。

“房企垃圾债是否具备投资机会，需要辩证来看。”同策研究院资深分析师肖云祥补充道，因为这类债券更适合风险偏好较高、能够承受资金流动性波动并且具有较强的调研能力、风险识别能力、抗风险能力与管理能力的专业投资者。“通常投资此类债券其价值点在于对预期的判断，当前很多房企的债券在近一年多的调整后，价格已经很低，购入这些低价债券，本身预期中就有很大的利润空间。”

押注

在业内人士看来，房企垃圾债的投资机会与“房价地价大势”息息相关，也是决定投资成败的关键。

王代新坦言：“如果行业市场很快好转，那么现在由于流动性挤兑的公司可能会通过展期或者债务重组很快恢复过来，债券价格也能够很快恢复；而如果市场一直低迷，就需要持有更长期限，很多房企可能最终要债务重组、资产重组甚至破产清算，时间就会拉得比较长，不确定性较大。”

近期，伴随多地放开限购、加速贷款发放、增加房企融资渠道等政策出台，房地产行业逐步回暖。尤其是3月16日，金融委会议指出“关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施”。当天，房地产股和房地产美元债出现了明显上涨。

在此背景下，投资房企垃圾债的资本涌动又传达了哪些市场信号？

深圳前海融睿投资有限公司相关人士认为，主要反映出市场对于地产行业有望取得一定的困境反转，也同时预期国家对于房地产的放松和政策支持。

“若房企垃圾债出现反弹行情，表明有更多投资者选择购买房企的债券，即相较此前下跌阶段有更多的买家愿意把钱借给发债企业，寄望于房企能够摆脱此前低迷的状况。预计下一个阶段，相关房企经营状况得到改善，商品房销售预期回暖，房企资金周转改善等。”植信投资研究院资深研究员马泓也表示。

肖云祥指出，整体来看房企债券，仍处于低位运行阶段，虽然近日在政策面、金融面等方面都有利好信息发出，且部分房企也在积极进行“市值管理”，但此等措施在短期内对提振市场效果有限，房地产板块要得到根本的变化还是需要关注市场是否从基本面上得到改善。

陈姝婷也认为，在政策放松力度、范围扩大背景下，部分投资机构预期市场回暖、融资改善，企业现金流压力将有所缓解。不过，投资房企垃圾债仍需防范两方面风险。“一方面是企业信用资质修复慢于市场回暖，当前在按揭放款加快、利率下行背景下，楼市销售存续底部回暖可能，但企业融资修复仍需销售见底反弹、投资人信心回复后，因此企业现金流状况改善可能滞后于市场回暖，部分民营房企陆续暴雷可能对地产债市场有进一步冲击，放缓企业融资修复进程。另一方面，需要警惕房企实控人的道德风险，部分民营房企可能偿债意愿有所欠缺，出现超出市场预期的违约/展期事件。”

在马泓看来，政策风险、市场风险、汇率风险等方面也需关注。“国内房企经营受政策调控的影响比较大，包括销售经营、金融监管、税收政策等；债市本身流动性风险的变化也会影响房企债券的交易行为，例如二级市场本身资本流出较多也会拖累资产价格下跌；对于投资房企中资美元垃圾债的投资者而言，还需要关注汇率变化情况，尽量避免汇兑风险。”他分析。

“2022年以来受行业下行压力、市场避险情绪等因素影响，房企融资渠道尚未完全恢复。”唐晓琳分析称，就境内信用债发行情况来看，3月有所好转，但考虑到近日融创信用债展期事件对市场再度产生较大冲击，3月融资情况的好转是否意味房地产行业迎来拐点言之尚早，仍需政策的持续引导和进一步观察。“4月和6月将迎来境内外债券到期高峰，若房地产市场无有力的支持政策出台，短期内民企融资难度可能进一步加大，我们认为房地产行业上半年仍面临较大信用风险。”