來源：中國經營報

本報記者 郝亞娟 張漫遊 上海 北京報道

“別人恐懼時我貪婪，別人貪婪時我恐懼。”這是巴菲特的一句投資名言，用在房企債券市場頗爲貼切。

今年以來，多家房地產企業債券價格跌跌不休，正在市場擔憂之際，部分投資機構果斷抄底。《中國經營報》記者採訪瞭解到，投資房企債券已成爲一些專業玩家的獲利之道。

留給市場的疑問是：投資房企債券能否達到高風險下的高回報？如何判斷投資價值？房企債券的炒作又傳達了哪些信號？

“潛伏”

“有些房企債跌得比較多，我們入手了一部分，等着兌付或者賺一波波段。”某私募人士向記者透露道。

據瞭解，已發生債務問題的房地產企業債券價格大幅下跌，這類債券最大的特點是風險較高同時收益也高，又被業內稱爲房企“垃圾債”。

進入3月，多家房企的債券價格出現明顯下跌。例如，“19龍控01”自3月9日起連跌3天，價格由此前穩健的97.5元左右，驟跌至3月14日收盤的24元。無獨有偶，“16融創07”自3月11日前後進入下跌行情，3月22日，“16融創07”盤中兩次臨時停牌，曾跌逾30%。總的來看，房地產債券3月整體走低，“21碧地04”“21碧地02”“20中駿02”“16富力04”“21遠洋01”等都出現了明顯跌勢。

東方金誠國際信用評估有限公司研究發展部分析師唐曉琳提供的一組數據顯示，目前房企債券表現難言樂觀。境內信用債方面，截至3月29日，2022年共計42家房企發行信用債91只，發行規模同比下降37.59%，淨融資額爲-62.64億元；美元債方面，截至3月29日，2022年中資房企共計發行美元債18只，淨融資額爲-135.96億美元。

不過，在地產行業債券違約事件時有發生、市場擔憂房企信用風險之際，房企垃圾債卻成爲部分機構的“狙擊目標”。記者在採訪中瞭解到，房企債券下跌之際，部分金融機構已經進場“抄底”。

業內人士向記者算了一筆賬：一張面值100元的垃圾債以2折的價格入手，如果持有到期能夠兌付的話，相當於用20元獲得了80元的收益。

也因此，投資房企垃圾債的可觀收益還吸引了外資佈局。相關報道稱，2021年年底，外資已經開始加倉中國的房企垃圾債。

一邊是市場緊張情緒蔓延，另一邊是機構抄底“潛伏”，房企垃圾債如何博弈？

“從理論上來說，一筆債權，價格越低，潛在的收益越高。”廣東狐尾松資產管理有限公司董事長王代新告訴記者，投資折價的房企債，並非一定意味“高風險”。相反，如果選擇標的合適、買的價格足夠低、賠率足夠大，從某種程度來講，是用較低的價格博取較大的收益空間。

他向記者透露道：“2015年，由於鎖盤事件，佳兆業的美元債價格跌到只有20多元。彼時，深圳樓市已經開始起飛，於是，在研究了佳兆業的總體資產和負債狀況後，我們以27元左右的價格投資了佳兆業的美元債。後來傳出融創中國收購佳兆業的消息，該債券價格很快就漲到70多元，雖然後來收購沒有達成，但債券重組後也全部兌付了。”

業內人士指出，如何在充分識別房企垃圾債的風險前提下獲得潛在價值，是投資房企垃圾債獲利的關鍵。

興業研究信用研究高級分析師陳姝婷分析稱，房企垃圾債的投資價值主要包含兩方面：一方面是部分優質民企地產債價格超跌後的投資機遇，個別優質民營地產債可能受到市場衝擊影響導致債券價格出現超跌，其實際信用資質較優，存在投資價值；另一方面，已經出現違約、展期的房企存續債券普遍價格低至2折左右，但其中部分房企項目質量較好，其後續債券回收率可能高於當前價格，同樣存在一定投資價值。

“投資垃圾債是個技術活。”在上海市海華永泰律師事務所高級合夥人倪志剛看來，除了要分析債務主體以及債權是否有抵押擔保外，還要對自身資金成本有所考慮。“在實際操作中，有的債權沒有抵押擔保，估值變成5%~10%也是有可能的。”

“事實上，違約風險越高的債券其價格越低，這其實也是變相地把風險降低的行爲。專門的投資機構與個人投資不同，擁有很多對沖風險的機制以及各種信息渠道來分散其風險。比如通過注資等方式，能夠把瀕臨破產的企業起死回生。即便是同一個債券，對不同的買方而言，其風險也是不一樣的。”全聯併購公會信用管理專委會專家安光勇如是說。

王代新告訴記者，其在投資房企垃圾債時主要基於以下三方面考慮：一是房企債對應的是土地、房子等有形資產，這類資產可變現程度高，哪怕在破產清算的情況下，也會有一定的變現價值；二是自“三條紅線”和“貸款集中度”監管政策推出以來，很多房地產企業的現金流受到比較大的衝擊，並影響到企業的再融資能力，出現流動性危機，但企業的基本面沒問題，這一類企業只要度過了流動性危機，也有可能恢復過來；三是假設做最壞的打算，房企要面臨破產清算或者資產重組，只要資產質量好的企業，在償還優先負債之後還有足夠剩餘資產的話，持有的債券仍然可以得到償付，除非真的資不抵債。

“目前房企債下跌的主要原因是行業出現了大企業的債務違約以及整體行業的資金流緊張，投資人擔心到期後無法兌付，因此很多債券出現了拋售，最低跌到十幾元錢。”但深圳前海融睿投資有限公司相關人士認爲，有一些債券是真正違約，有一些則可能是被行業拖累，一旦行業有所好轉或公司現金流有所保障，債券到期還是可以實現兌付的。

“房企垃圾債是否具備投資機會，需要辯證來看。”同策研究院資深分析師肖雲祥補充道，因爲這類債券更適合風險偏好較高、能夠承受資金流動性波動並且具有較強的調研能力、風險識別能力、抗風險能力與管理能力的專業投資者。“通常投資此類債券其價值點在於對預期的判斷，當前很多房企的債券在近一年多的調整後，價格已經很低，購入這些低價債券，本身預期中就有很大的利潤空間。”

押注

在業內人士看來，房企垃圾債的投資機會與“房價地價大勢”息息相關，也是決定投資成敗的關鍵。

王代新坦言：“如果行業市場很快好轉，那麼現在由於流動性擠兌的公司可能會通過展期或者債務重組很快恢復過來，債券價格也能夠很快恢復；而如果市場一直低迷，就需要持有更長期限，很多房企可能最終要債務重組、資產重組甚至破產清算，時間就會拉得比較長，不確定性較大。”

近期，伴隨多地放開限購、加速貸款發放、增加房企融資渠道等政策出臺，房地產行業逐步回暖。尤其是3月16日，金融委會議指出“關於房地產企業，要及時研究和提出有力有效的防範化解風險應對方案，提出向新發展模式轉型的配套措施”。當天，房地產股和房地產美元債出現了明顯上漲。

在此背景下，投資房企垃圾債的資本湧動又傳達了哪些市場信號？

深圳前海融睿投資有限公司相關人士認爲，主要反映出市場對於地產行業有望取得一定的困境反轉，也同時預期國家對於房地產的放鬆和政策支持。

“若房企垃圾債出現反彈行情，表明有更多投資者選擇購買房企的債券，即相較此前下跌階段有更多的買家願意把錢借給發債企業，寄望於房企能夠擺脫此前低迷的狀況。預計下一個階段，相關房企經營狀況得到改善，商品房銷售預期回暖，房企資金週轉改善等。”植信投資研究院資深研究員馬泓也表示。

肖雲祥指出，整體來看房企債券，仍處於低位運行階段，雖然近日在政策面、金融面等方面都有利好信息發出，且部分房企也在積極進行“市值管理”，但此等措施在短期內對提振市場效果有限，房地產板塊要得到根本的變化還是需要關注市場是否從基本面上得到改善。

陳姝婷也認爲，在政策放鬆力度、範圍擴大背景下，部分投資機構預期市場回暖、融資改善，企業現金流壓力將有所緩解。不過，投資房企垃圾債仍需防範兩方面風險。“一方面是企業信用資質修復慢於市場回暖，當前在按揭放款加快、利率下行背景下，樓市銷售存續底部回暖可能，但企業融資修復仍需銷售見底反彈、投資人信心回覆後，因此企業現金流狀況改善可能滯後於市場回暖，部分民營房企陸續暴雷可能對地產債市場有進一步衝擊，放緩企業融資修復進程。另一方面，需要警惕房企實控人的道德風險，部分民營房企可能償債意願有所欠缺，出現超出市場預期的違約/展期事件。”

在馬泓看來，政策風險、市場風險、匯率風險等方面也需關注。“國內房企經營受政策調控的影響比較大，包括銷售經營、金融監管、稅收政策等；債市本身流動性風險的變化也會影響房企債券的交易行爲，例如二級市場本身資本流出較多也會拖累資產價格下跌；對於投資房企中資美元垃圾債的投資者而言，還需要關注匯率變化情況，儘量避免匯兌風險。”他分析。

“2022年以來受行業下行壓力、市場避險情緒等因素影響，房企融資渠道尚未完全恢復。”唐曉琳分析稱，就境內信用債發行情況來看，3月有所好轉，但考慮到近日融創信用債展期事件對市場再度產生較大沖擊，3月融資情況的好轉是否意味房地產行業迎來拐點言之尚早，仍需政策的持續引導和進一步觀察。“4月和6月將迎來境內外債券到期高峯，若房地產市場無有力的支持政策出臺，短期內民企融資難度可能進一步加大，我們認爲房地產行業上半年仍面臨較大信用風險。”