覆盤70年代美德日英：如何走出滯脹

來源：興業證券王涵等

2022-04-04 15：14

整體來看，兩次石油危機期間，通脹控制更好的國家，經濟和股市表現更強，匯率則和整體的國際競爭力更爲相關。在滯脹環境中，加大自身能源供給的獨立性，同時通過加大研發降低能耗，有助於經濟體提升自身的競爭力。

投資要點

俄烏衝突使得全球滯脹壓力進一步上升，作爲系列報告的第二篇，我們對1970年代兩次石油危機中美國、日本、德國、英國的經濟、通脹、匯率及股市表現作比較式覆盤，希望對當下提供一些啓示。

通脹：第一次危機日英更嚴重，第二次危機美英更嚴重。

第一次石油危機中，由於日本和英國能耗高大量依賴石油進口，禁運導致兩國通脹受油價飆升影響更大；

此後日本加大研發節能型產品，在第二次石油危機中受到的衝擊顯著降低，英國則通過提升能源自給率降低了第二次石油危機中本國價格漲幅（但仍較嚴重），美國通脹在第二次危機上漲非常顯著。

增長：美德日英經濟出現不同程度的衰退，但程度因自身轉型進程分化。

第一次石油危機中，由於日本、英國通脹較高，且自身存在產能過剩、金融體系泡沫等問題，美國、德國表現好於日本、英國；

第二次石油危機中，日本、德國經濟是全球主要產品（除原油）的供給國，競爭力處於歷史巔峯，日本、德國表現好於英國好於美國。

匯率：日元、德國馬克整體升值，美元整體貶值，英鎊則先升後貶。

匯率表現與本國產品的國際競爭力更爲相關，而與貨幣政策相對鬆緊程度的關係趨弱。

股市：第一次危機中日英受衝擊更爲嚴重，第二次整體衝擊小於第一次。

第一次石油危機中，各國股指均下跌，英國、日本的跌幅較大。與其受到危機衝擊大，通脹高，經濟下行相對更大有關；

第二次石油危機中，各國股市受衝擊程度小於第一次，英日表現相對更好。主要受到日本轉型成功，節能減排效果開始顯現；英國產油行業從無到有，度過銀行危機“跌深反彈”的影響。

風險提示：全球通脹超預期上行，貨幣政策超預期收緊。

以下是正文部分：

總覽：石油危機間，美德日英經濟及市場表現一覽

1970年代的兩次石油危機：背景和起因

石油危機爆發前，各國通脹已有上漲的跡象，源於產品的供給不足。在第一次石油危機前，美國產能利用率已接近90%，而日本的產能利用率也處於歷史較高水平。換句話說，發達經濟體的產品供需狀況本身就處於較爲緊張的狀態。

石油危機爆發，從供給端限制石油供應。上世紀70年代之前，中東地區一直是西方工業經濟體石油能源的主要供應者。隨着第二次世界大戰以後西方經濟體經濟的恢復和繁榮，對石油的需求量也急劇增加。

第一次石油危機（1973/9-1974/12）：1973年第四次中東戰爭爆發，阿拉伯產油國不滿美國爲首的西方經濟體支持以色列的立場，宣佈“石油禁運”，導致歐美油價暴漲，引發第一次石油危機。原油價格由3美元/桶漲至11.7美元/桶，漲幅達290%；

第二次石油危機（1978/12-1981/10）：1978年底，伊朗出現動盪，之後又爆發，伊朗的石油產量因此大受影響。這打破了當時全球原油市場上供求關係的脆弱平衡，油價在1979年開始暴漲，第二次石油危機由此發生。原油價格由13.7美元/桶漲至38.3美元/桶，漲幅達179.6%。

通脹：第一次危機日英較高，第二次危機美英較高

油價暴漲推升各國通脹。兩次石油危機中，各國CPI同比大幅飆升，除德國以外，基本上各國CPI同比都飆升至兩位數，日本和英國最高甚至升至20%以上。

兩次石油危機對各國通脹的影響程度有所不同。兩次石油危機對各國通脹的影響程度有所不同。而影響程度主要受到三方面因素的影響：1）對進口能源的依賴程度；2）能耗程度；3）匯率變化；5）國內其他資產價格。

第一次石油危機中：英國、日本通脹上漲較多。原因在於：1）原油在日本和英國的能源消耗中佔比較高，且大量依賴進口。英國在1975年前原油消費基本依賴進口；2）第一次石油危機前，日本和英國都曾出現過國內資產價格的大幅上漲；3）英國還受到英鎊貶值的影響（英鎊的走勢與其他經濟體都不同，後面會分析）。而相比之下，一方面美國自身也產油，一定程度上起到了對沖作用；而德國由於其本身是支持阿拉伯經濟體的，所以沒有受到石油禁運的制裁【1】，同時德國貨幣政策偏謹慎嚴格執行單一貨幣總量的目標【2】。因而石油危機對美國及德國通脹的衝擊相對較小。

第二次石油危機中：英國、日本受衝擊程度都較第一次下降，相對而言美國通脹上升幅度大於第一次石油危機。原因在於：1）1971年，英國在北海相繼發現包括布倫特油田在內的衆多大型油田，這使得英國原油的自給率大幅上升，從1981年開始英國已經從淨進口變成淨出口；2）日本則是在降低能耗，開發節能型產品方面有較好的進展，1970年至1980年間日本的能耗下降約30%。

通脹飆升後，各國貨幣政策均出現收緊。通脹啓動之後，儘管實際GDP增速都出現大幅下降，但各國均通過加息、減少貨幣供給等方式控制通脹。貨幣政策收緊的程度與通脹受影響的程度是正相關的。在第一次石油危機中，英國和日本的基準利率上升幅度最大。而在第二次石油危機中，英國和美國的基準利率上升幅度最大。

經濟：各國增長均明顯降速，但因自身轉型有所分化

各國經濟基本面都出現不同程度的衰退：高通脹+貨幣緊+轉型期。美國、日本、英國、德國在兩次石油危機之後均出現過實際GDP增速爲負的情況。經濟增長受到衝擊主要來自於幾方面原因：1）本身發達經濟體就處於經濟增速的換擋期，發達經濟體已跨過二戰後的高速增長期；2）通脹大幅飆升，且這並非由於經濟增長導致需求旺，而是由於供給端的收縮；3）貨幣政策同步出現大幅緊縮。

當然，雖然都受到石油危機的衝擊，但是各經濟體的表現有差異，這主要與各經濟體自身經濟轉型進程和金融狀況有關。

相對而言，第一次石油危機衝擊程度：美國、德國>日本、英國。出現這種差異的原因在於兩方面：一是日本、英國在石油危機中受衝擊更大；二是第一次石油危機時日本、英國自身經濟存在的問題較美國和德國嚴重。

受原油價格飆升衝擊的程度不同。這一問題此前已分析過。相比之下，日本與英國對原油進口依賴程度較高。

70年代初日本正好經歷第一次轉型失敗。爲應對“伊奘諾景氣”後期經濟下滑，日本推出“列島改造計劃”以彌補需求不足。1972年田中角榮提出《日本列島改造論》（進行大規模的國土開發，建設新的地方城市），但是這一規劃卻使得銀行放貸失控，股市地價高漲。日本傳統行業的產能增速本來隨着“伊奘諾景氣”的結束在1971年就開始下滑。但1972年開始的列島改造計劃卻使得產能再次堆積，鋼鐵、有色金屬、金屬製品等重化工行業的產能增長再度加速。這導致當石油危機衝擊到來時，日本出現嚴重的商品滯銷、生產縮減，大量企業倒閉（企業倒閉數在1974年達到空前的11681家）。

70年代初英國曾經歷一次房地產、銀行危機。二戰後，英國經濟增速一直低於美國、日本、德國等主要經濟體。而在60年代末至70年代初，英國房價開始快速上漲，英國的金融機構開始大量基於房價的上漲放貸。但1973年前後開始英國房價停滯，部分地區房價下跌，這使得小型金融機構受損嚴重，最後央行不得不出手救助這些小型金融機構。但當時英國政府本身資金不夠，因而1976年英國政府甚至需要向IMF借款來應對危機，而這是IMF當時最大的一筆援助貸款。

相對而言，第二次石油危機衝擊程度：日本、德國>英國>美國。出現這種差異的原因在於兩方面：

日本：二次轉型成功，節能型產品助推國際競爭力。70年代第一次轉型（列島改造計劃）失敗，又經歷第一次石油危機劇烈衝擊。危機後，日本企業均採取了“減量經營”的策略，即減少利息負擔、增加自有資本的比率，降低商品庫存、減少僱傭工人、抑制新的生產能力擴張、採取低能耗的經營方式。同時，第一次石油危機油價暴漲使得全球對於節能型產品的需求上升，而日本國內採取的節能型發展戰略也使得其產品在節能方面較其他經濟體更爲優越，因而日本產品在全球受到追捧，以汽車和家用電器爲代表。1980年，同等耗油1加侖的前提下，日本小型汽車可行駛26英里，而美國汽車不到20英里。低能耗使得73年後日本汽車的國際需求上升，這一期間日本汽車的產量開始超越美國。同時，70年代末開始，日本電子類產品也開始崛起，對美出口增速較其他產品明顯上升。而在這一期間，低技術含量的產業（如紡織機、棉紡織物）逐步褪去日本主要出口產品的身份。

德國雖沒有經歷明顯的轉型期，但70年代末期直至80年代初期基本上是日本、德國經濟是起到了全球主要產品（除原油）出口國的作用，其相對競爭力處於歷史巔峯時期【3】。

英國：產油行業從無到有，度過銀行危機“跌深反彈”。1）1976年開始，英國原油產量逐步增加，對外部原油的依賴程度逐步下降，也爲國內解決了高企的失業問題。2）1975年開始，英國房價以及銀行危機逐步緩解，銀行信貸開始逐步恢復。3）1979年，撒切爾夫人上臺，開啓英國的國企改革，英國勞動生產率從歷史低位開始反彈（見圖表25）。

匯率：日元德國馬克升值，美元貶值，英鎊先升後貶

一個不可忽略的背景：佈雷頓森林體系的瓦解。要討論70年代兩次石油危機時期匯率的變化，一個不可忽略的背景是佈雷頓森林體系的瓦解。1944年7月，佈雷頓森林協定的簽訂結束了二戰後散亂的貨幣局面，此後佈雷頓森林體系較爲平穩的運行了15年，但也逐漸累積了潛在風險。1960年至1971年期間爆發了多次美元危機，動搖了佈雷頓森林體系的根基。1971年8月，尼克松政府開始停止美元與黃金的兌換，12月，Smithsonian Agreement簽訂，部分貨幣對美元升值，並擴大匯率浮動範圍。但這只是延長了佈雷頓森林體系殘喘的時間，直至1973年2月佈雷頓森林體系徹底崩潰。

佈雷頓森林體系崩潰的背後：美元由短缺至過剩。二戰後，歐洲、日本的黃金及美元儲備消耗殆盡，且歐洲有大量的貿易赤字。而與此同時，美國則是貿易盈餘。當時的美元短缺被全球認爲將會成爲永久性的（Bordo，1993）。然而，馬歇爾計劃幫助歐洲逐步走出了困境，在此過程中美國對外輸出了大量美元。同時，60年代開始美國的黃金儲備快速下滑，1971年美國自20世紀以來首次出現貿易逆差，最終導致美元信心的喪失。

70年代的全球匯率體系與當前環境不同。佈雷頓森林體系瓦解之後，主要發達經濟體匯率開始浮動，但是與現在的浮動匯率制度仍有不同之處：

1）部分發達經濟體匯率干預仍然較多。儘管佈雷頓森林體系在1973年瓦解，但70年代匯率干預仍然是一種常態。儘管匯率開始逐漸從固定匯率制度向浮動匯率制度演變，但大部分經濟體採用的仍然是有管理的浮動匯率制度，比如日本。

2）部分發達經濟體資本項目管制較嚴格，仍然是有限可兌換。1958年，絕大部分發達經濟體實現經常項目可兌換，而資本項目可兌換在80年代纔出現了大幅的推進，因此80年代金融項目下的資金流動纔開始大幅上升。

匯率表現：日元、德國馬克升值，英鎊貶值。日元、德國馬克、英鎊相繼由固定匯率轉爲浮動匯率之後，整體趨勢上來看，日元、德國馬克相對美元升值（有效匯率也持續升值）。而英鎊相對美元趨勢上貶值，但1976年之後，英鎊停止對美元貶值，1976-1981年間，英鎊相對美元出現升值。

匯率表現差異：與經濟表現正相關，與貨幣政策差值的相關性較弱。通常而言，匯率的變化可能受到幾方面因素的影響：1）經濟基本面差；2）貨幣政策差；2）通脹差。

70年代日元、德國馬克、英鎊以及美元的表現差異，與經濟基本面的差異有更爲緊密的關係。佈雷頓森林體系崩潰的根源本身就是對美元信心的崩潰，因而美元相對大部分貨幣均出現貶值。此外，前面我們已分析過，雖然日本在第一次石油危機中受衝擊較爲嚴重，但整體來看，日本、德國的國際競爭力較強。

兩個更爲直接的數據可以印證這一點。1）這一期間勞動生產率的增長情況，從圖表26可以很明顯的看出，日、德的勞動生產率增速明顯快於美、英；2）70年代開始，全球貿易的不均衡開始出現並逐步擴大。美、英的貿易逆差趨勢擴大，而日、德的貿易順差也同時逐步擴大。其中，英鎊自1976年開始相對美元升值也源於其基本面在“跌深後的反彈”，同時原油產量上升使得其貿易逆差有所收窄。

而同時，雖然各貨幣政策整體是同步的，但是其程度有所差異。整體來看，美國、英國的貨幣政策緊縮程度大於日本、德國，但並未對匯率產生明顯的影響。