在線教育並表，淨利潤快速增長

2021年伊始，民生教育全面並表在線教育業務。FY21公司總收入23.9億人民幣（下同），同比增長116.2%，在線教育/校園教育的比例爲48%/52%。FY21整體毛利率56.7%，擴張5.5百分點，在線教育並表有助於提升整體毛利率水平。同時，並表導致運營開支大幅增加，銷售/行政開支佔收入比例從21.0% 提升至29.8%。FY21 公司淨利潤5.8億，符合預期。剔除非現金開支，經調整利潤8.0億，同比增長85.7%超預期。公司宣佈派發股息0.043人民幣，派息率31.6%。

打造“互聯網+”職業教育集團

公司專注職業教育行業，圍繞“互聯網+”職業教育，實現了校園教育+在線教育、學歷+非學歷培訓、中職至本科多層次學歷、招生、培訓、人力資源一體化的辦學服務體系。FY21在線教育收入11.4億，淨利潤約2.4億。公司的在線教育平臺提供包括全國性遠程學歷教育、管理類聯考教育、IT職業培訓、教師繼續培訓、人力資源服務等。旗下的奧鵬教育是主要收入貢獻者，佔在線教育收入的86.5%。奧鵬與100多所大學、開放大學和高職院校合作，通過1，900多家線下學習中心爲100多萬名學生提供網絡教育和成人教育服務。爲成人提供在線教育的民生在線，提供250多種本專科課程以及自學考試學歷教育服務。2021年在籍學生約15.8萬人，同比增加18.8%。下階段公司將加強各項業務間的協同，實現跨平臺合作。我們預期FY22E在線教育收入同比上升28.4%。

校園教育平穩增長

FY21校園教育收入12.5億，同比增長14.1%。截止2021年底，在校生10.1萬人，同比增長9.0%。預計未來校園教育收入將每年維持穩定增長10%左右，毛利率維持在55%左右。

下調目標價至1.75港元

FY21公司在手現金29.4億，付息貸款19.8億。我們上調FY22E收入10.7%至28.8億元，上調運營開支24.5%，輕微上調淨利潤1.9%至7.4億元，同比增長28.6%。現時公司估值對應3.9倍FY22E市盈率，我們下調22年前瞻市盈率估值至8倍，調整目標價至1.75港元。