一個月前，曾經僅在一小撮金融研究者圈子中享有盛譽的 Zoltan Pozsar 因一篇串聯起美元衰落、大宗商品流動性危機等熱門話題的研報“佈雷頓森林體系III”而大火“出圈”，點燃了整個金融市場對於佈雷頓森林體系三代目的大討論。

近日，大火後銷聲匿跡了近一個月之久的 Pozsar 攜最新研究成果再度歸來。在最新的筆記中，這位瑞銀明星分析師、前紐約聯儲貨幣專家進一步闡明瞭爲何石油美元體系行將就木以及世界貨幣體系新秩序“佈雷頓森林體系III”框架。

快進到關鍵點，Pozsar 寫道，如果他提出的“四價四柱”框架是思考未來幾年如何交易利率的正確框架，那麼，未來通脹將更高；利率也將提高；對大宗商品的儲備需求將上升，這自然會取代對外匯儲備的需求（美國國債和G7國家國債）；隨着其他交易的貨幣增多，對美元的需求也會下降。這一背景下，從結構上講，長期負的跨貨幣利差（即美元溢價）將自然消失，而正的跨貨幣利差將浮出水面。

而言之，大宗商品的“崛起”很有可能使之成爲影響貨幣的主要因素之一，帶來的結果或是美元匯率的持續走低。開門見山，Pozsar 在文首便警告稱：

“大宗商品是真正的資源（食品、能源、金屬），資源不平等不能通過量化寬鬆來解決。你可以印鈔票，但你印不出石油和小麥。”

包含商品世界的“四價四柱”框架

在3月初的筆記中，Pozsar 順着通脹風險和融資風險聊到了 Perry Mehrling 的貨幣四價框架，即 1）票面價格平價 2）利率 3）匯率 4）價格水平。

Pozsar 指出，自1997年以來的每一次重大危機都與其中一樣掛鉤，換句話說，每一次重大危機亦是一場貨幣危機。具體如下：

1）票面價格平價：是不同類型貨幣之間一對一交換的價格，如銀行持有的外儲與本幣、非銀機構及個人持有的不同銀行存款。這些貨幣形式應直接按面值平價互換。票面價格的危機出現在2008年金融危機時。Zoltan 指出，如果當年美聯儲沒介入，那麼今天就不能正常交易。

2）利率：資金的未來價格，根據放款對象的不同而不同。Zoltan 指出，利率在2020年3月失控（最近一次）。彼時，若如果美聯儲未及時介入，企業將無法動用其信貸額度，美國財政部亦會資金短缺。

3）匯率：匯率是衡量本幣兌外幣的價格。Zoltan 提及，1997年固定匯率在東南亞幾個國家崩潰，若IMF未能介入，紐約的銀行業可能會爆發危機。

4）價格水平：大宗商品價格。大宗商品價格決定了食品和能源通脹以及核心商品通脹（PCE）。Zoltan 指出，在過去的25年中，由於商品價格水平並未發生重大危機，故商品價格水平一直是“次要問題”。但目前來看，物價或將變得非常不穩定，市場正試圖爲未來的資金價格（OIS）定價，相關措施包括多次加息以及美國聯邦公開市場委員會調整最終利率水平（r*），以應對正在形成的新的物價機制。

Pozsar 認爲，四價論中四個指標屬於貨幣的“名義價格”範疇的指標，各國央行要監管名義貨幣價格不難。不過，管理真實的商品價格可就沒那麼容易了，特別是壓力來自於供給側而非需求側的情況下（市場會出現“自我監管”，造成原來統一的全球大宗商品市場被割裂）。文中提及：

“央行擅長抑制需求，而非創造供給。”

考慮到俄羅斯在大宗商品出口領域的重要地位，以及俄烏衝突以後飆升的大宗商品市場，Pozsar 指出，與1973年不同的是，不僅是油價，如今幾乎所有大宗商品價格都在激增。這對美聯儲的應對能力構成了極大的挑戰。

這一背景下，爲更好地衡量真實商品價格領域對貨幣的影響，Pozsar 將 Perry Mehrling 的貨幣四價框架擴展成了“四價四柱”框架：1）票面價格平價 2）利率 3）匯率（隔夜掉期指數及其利差） 4）價格水平（商品價格水平） 5）外國貨物（以美元定價）6）航運 7）安全，如下圖所示：

其中，黑色項目（貨幣四價框架）均爲名義項目，屬於貨幣及貨幣交易機構的領域，包括貨幣交易商、銀行與中央銀行；

紅色項目（商品交易四支柱）屬於實際項目，囊括了商品物流的基礎設施和以及參與商品交易的機構，涵蓋商品貿易商、爲商品貿易商提供信貸融資的銀行以及各國的外交政策和軍事力量提供法律和軍事手段保護的資產（包括礦產、領土、管道、船舶、航線和海峽等等）。

Pozsar 認爲，與任何其他物品一樣，商品的價格也取決於供需，而供需方的資金都由銀行提供。那麼，爲了實現價格穩定，我們需要在名義的貨幣價格與實物的商品價格這兩個領域間都實現“結構性穩定”：

若需求得不到資金支持，就會發生結構性通縮（結構性）；相反，當供應受到戰爭或其他因素擾亂時，就會發生結構性通脹（結構性）。

從物價 = 大宗商品價格出發，Pozsar 將其他三種資金價格與大宗商品交易（各自對應的實際項目）聯繫起來：

外國貨物（實際）在概念上相當於外匯（名義），因爲供給主要來自於發展中國家，而需求主要來自發達國家，而大多數國家事實上用美元交換外國貨物；

航運（實際）是利率（OIS和利差，名義）概念上的對等物，航運需要等待且需支付運費，此外，同類商品不同來源直接運費也有差異；

安全（實際）在概念上與票面價格平價（名義）相對應，如果商品安全出了問題，國家也會干預。只不過干預的不是央行而是軍隊。

商品價格（實際）對應物價水平（名義）。

改變中的世界貨幣秩序

在構建完上述包含商品世界的“四價四柱”框架後，Pozsar 基於此對當下商品世界對貨幣秩序的影響展開了分析。先看宏觀大背景，Pozsar 指出，當下的逆全球化趨勢無疑會給世界貨幣秩序帶來衝擊。具體分析如下：

（1）外國貨物（對應外匯）

在外國貨物方面，世界突然看到商品供應國要求以各自的貨幣支付出口費用：俄羅斯要求以盧布支付其能源商品，而沙特阿拉伯也不排斥非美元結算。對此，Pozsar 表示：

“過去是‘我們的貨幣，你的問題’。現在是“我們的商品，你的問題。”

這一背景下，Pozsar 認爲，商品供應國將挑戰現有的世界貨幣秩序。

（2）航運（對應利率）

Pozsar 認爲，由於歐洲及其他能源進口國正在嘗試擺脫對俄商品的依賴，該國必然會在航運效率相對較低的東方諸國尋找客戶，這導致了多米諾骨牌效應——亞洲諸國從中東進口的資源更少，而歐洲將不得不開闢新航線，從尚未建立起航運路線的資源產出國處進口能源。本質上來說，這就是 Pozsar 認爲航運成本的增加會影響貨幣價格的原因。

就航運問題，筆記中，做足了功課的 Pozsar 提供了大量細節分析。例如，以石油爲例，主要有三種類型的船舶：VLCC、Suezmax和Aframax。其中，VLCC（超大型油輪）可裝載200萬桶原油，用於長途航行，全世界大概有800艘；“Suezmax”（蘇伊士級遊輪）是指能夠在滿載情況下通過蘇伊士運河的油輪，全世界總共有約700艘；Aframax船是“快船”，主要用於60萬桶原油的短途運輸。而對俄製裁對石油供給側的改變以及航運線路的改變造成的“石油流動改革”必然會改變油輪的調配、航線甚至數量結構。加之超級油輪與銀行最低適宜準備金要求（LCLoR）有關，因此，航運方面的問題將傳導至金融領域。

籠統地概括，有效航線的開闢可能花費四個月之久，而非一週左右。此外，他還進一步闡述了當前貿易路線與船舶運力在新的地緣政治世界中“進出口協同作業”如何更難發揮——這又將導致更多額外開銷。

“俄羅斯出口所有可以想象到的主要商品，同樣的問題也將出現在能源外的其他商品船舶上，這將是一團糟。”

（3）安全（對應票面價格平價）

前文中提及，在 Pozsar 的“貨幣七價”分析體系中，安全亦是影響貨幣價格的重要因素之一。

Pozsar 解釋稱，大宗商品的價值也取決於航運的安全，可能影響這一點的因素包括航線監管機構政策、外部因素造成的海上航線瓶頸等。而這，又會影響到現有的世界貨幣秩序。他表示：

“更昂貴的船隻、更昂貴的貨物、更昂貴的過境費、更長的運輸路線、更多的保險費、更大的商品價格波動、更多的保證金、更多的銀行信貸需求．．．．．．這可真是量化緊縮（QT）的完美時機（Pozsar 皮一下）。”

Zoltan這樣總結Perry Mehrling的資金價格的四種表現形式與大宗商品交易四大支柱之間的聯繫：

“你用美元購買大宗商品，美聯儲和非國有銀行（全球系統重要性銀行）監管大宗商品交易的面值、利率（和基差）和匯率，而主權國家則在法律和軍事層面監管大宗商品交易，保障航運公司和大宗商品貿易商的正常運作。”

石油美元的消亡和佈雷頓森林體系III的崛起

總的來說，Pozsar 表示，一個健康、運轉良好的銀行體系，需要一個有高效、開放海上航線的健康、運轉良好的世界。如果銀行體系陷入困境，OIS-OIS利差擴大，信貸就會更貴，名義衝擊導致商品價格大幅下跌；如果商品交易系統陷入困境，大宗商品就會變得更加昂貴，真實衝擊導致商品價格大幅走高。

無論哪種方式，實際經濟增長都會放緩，且後者會誘發滯脹。引用 Ray Dalio 最新的滯脹觀點，Pozsar 認爲：

“來自商品交易四大支柱的價格信號將主導來自四種貨幣價格的信號。”

接下來，Zoltan簡化了“四價四柱”框架：

穩定（金融穩定，替代“平價”）

時間（貨幣的時間價值，替代“利率”）

交易（賣出一種貨幣，購入另一種貨幣，替代“外匯兌換”）

穩定（價格穩定，即物價 = 大宗商品價格）

交易（出售大宗商品，獲得美元；西方國家支付給東方/OPEC國家）

時間（運輸所需的時間，運輸也需要錢）

穩定（地緣政治穩定，由美國主導的單極世界背書）

在上述框架下，Pozsar 將當前的世界貨幣體系構概括爲一個簡單的“三角形架構”。如下圖所示，這個簡單的三角框架中上部爲“價格穩定”，兩端則分別爲“金融穩定”與“地緣政治穩定”，而這，便是單極世界裏的世界貨幣體系——佈雷頓森林體系II（石油美元體系）。但是，正如 Pozsar 所言：

“ 亨利·基辛格不是安徒生，現實政治並非童話，這並不意味着永遠的幸福。”

進一步，Pozsar 表示，作爲一個多極（雙極）世界，需要兩個三角形才能發揮作用，或者更確切地說，需要兩個三角形共存。

因此，Pozsar 認爲，佈雷頓森林體系III將由兩個互爲鏡像的三角形構成，且這兩個三角形有着共同的地緣政治穩定“頂點”。不過，第二個三角形中貨幣基礎不同。同時，大宗商品儲備應會成爲這一新貨幣秩序的重要組成部分。

基於此，這位明星分析師認爲，佈雷頓森林體系II（石油美元體系）行將就木，而通脹和利率水平以及美聯儲資產負債表的規模，都將取決於俄烏衝突結束後形成的新穩態。

總的來說，正如他所言，從當前地緣政治衝突的灰燼中產生的商品驅動的貨幣世界秩序，將取代當前的世界貨幣秩序，而商品儲備，將毫無疑問地成爲佈雷頓森林體系III的重要組成部分。

文末，Pozsar 總結稱：

“佈雷頓森林體系III的新“三位一體”將圍繞‘我們的商品，你們的問題’——即便這沒給整個G7集團帶來通脹問題，歐盟也跑不掉通脹壓力。”