出品：新浪財經上市公司研究院

作者：新消費主張/cici

2021年，麗人麗妝交出一份不增收，卻增利的答卷，共實現營業收入41.55億元，同比下降9.67%，共實現歸母淨利潤4.11億元，同比增長20.99%，這與公司近年來在成本費用側的努力有着密切的關係。然而，在銷售毛利率無法顯著提升的條件下，憑藉壓縮費用側支出而帶來的銷售淨利率提升必然是有限的，公司2021年銷售淨利率依舊不足10%。

除此之外，公司總資產週轉率、應收賬款週轉率、存貨週轉率均不同程度惡化，並且內部營運能力的持續下降已傳導至經營現金流，2021年公司經營現金流、投資現金流及籌資現金流均爲淨流出。

銷售淨利率不足10% 靠進銷差價支撐的美妝電商是門好生意嗎？

麗人麗妝創立於 2007 年，是國內領先的電商代運營企業，其主要業務是接受品牌方的委託，在線上開設、運營官方旗艦店，經營線上渠道。

（資料來源：麗人麗妝招股說明書）

從營業收入的角度，公司的主要業務包括電商零售業務和品牌營銷運營業務，二者最主要區別在於，在前者業務模式中，公司以買斷方式向品牌方或其總代理採購產品，而在後者中採取輕資產運營的模式，店鋪及貨品所有權歸屬於品牌方。2021年，麗人麗妝電商零售業務共實現營業收入38.72億元，營收貢獻率約爲93.19%；品牌營銷運營服務共實現營業收入2.17億元，營收貢獻率約爲5.19%。

麗人麗妝的絕對營收主力業務——電商零售業務究竟是個好生意嗎？銷售淨利率及銷售毛利率或許能告訴我們答案。

據年報數據顯示，麗人麗妝電商零售業務毛利率爲34.41%，銷售淨利率更是不足10%，僅爲9.86%。

由此可初步看出，靠進銷差價支撐的美妝電商零售業務賺的也是辛苦錢。公司首先以買斷方式向品牌方或國內總代理採購產品，並在電商平臺開設品牌官方旗艦店，以網絡零售的形式將產品銷售給終端消費者，形成產品零售收入。同時，由於美妝電商行業競爭激烈，消費者價格敏感度較高，企業很難通過提高產品價格提升銷售毛利水平。

當毛利率維持在相對穩定的水平時，銷售淨利率與期間費用率呈現此消彼長的走勢，若想要提升淨利率，只能多在成本費用端下功夫。

（資料來源：新浪財經上市公司研究院）

但通過公司期間費用率可以看出，麗人麗妝財務費用率和研發費用率處於較低水平，由於美妝電商的行業性質，營銷發力在所難免，銷售費用率下降空間有限，因此，依靠壓縮期間費用率提升銷售淨利率的空間有限。

總資產週轉率4連降 資源配置效率下降庫存風險高企

2021年麗人麗妝總資產週轉率爲1.27次，同比下降26.16%，連續4年同比下降。綜合麗人麗妝營收規模、資產結構，我們初步判斷，主要原因在以下幾點：

（1）公司銷售能力下降、銷售收入減少

（2）企業資金迴流速度變慢

（3）企業存貨較多，庫存風險高企

首先，從麗人麗妝銷售能力來看，公司營收規模下降，營收增長疲軟。2017年之後，麗人麗妝營收增速大幅下挫，甚至在2021年出現了負增長。這與部分合作品牌從經銷模式轉變爲代運營模式致使收入下降有關，也與電商整體增速放緩，平臺間競爭加劇有着密切的關係。

（資料來源：新浪財經上市公司研究院）

其次，從回款速度及存貨週轉來看。2021年，麗人麗妝營收賬款週轉率爲29.38，同比下降28.18%，這說明公司銷售回款速度下降；存貨週轉率爲2.51，同比下降42.03%，也是連續4年下降。

（資料來源：新浪財經上市公司研究院）

指標反映到企業經營上，那就是公司從進貨到銷售，從銷售到回款週期都在延長，效率下降，側面反映出公司銷售能力的下降。

除此之外，截至2021年底公司存貨餘額高達12.61億元，佔總資產的比例高達36.73%，存貨規模較大，具有較高的庫存風險。若商品滯銷而出現接近有效期的情況，或者部分商品由於倉儲物流等環節出現部分損壞，將導致其可變現淨值下降，則公司需對該部分商品計提存貨跌價準備，2021年度麗人麗妝就曾計提存貨跌價損失6032千萬，對公司業績產生了不良影響。

銷售淨利率不足10%，企業內部營運能力下降，反映到現金流量表上便是，經營活動造血能力減弱。

三大現金流均淨流出 靠什麼造血？

年報顯示，麗人麗妝三大現金流（經營活動產生的淨現金流、投資活動產生的淨現金流、籌資活動產生的淨現金流）均爲負，三大現金流均爲流出狀態，2019年經營活動淨現金流爲-1.34億元、投資活動淨現金流爲-1.47億元、籌資活動淨現金流爲-0.31億元。

在這三項淨流出的現金流項目種，最值得關注的便是經營活動現金流量的淨流出。對此，麗人麗妝在年報中解釋稱經營活動產生的現金流量相比去年下降主要是公司收到的現金相比去年減少以及支付了較多的貨物採購款所致。這解釋恰好與存貨週轉率下降、應收賬款回款速度下降照應，由此可見營運能力下降的殺傷力之大。

從資金狀況來看，在公司2020年上市募集資金的支撐下，貨幣資金壓力還未凸顯出來。三大現金流淨流出，2021年麗人麗妝貨幣資金減少3.19億元，同比下降21.6%。若內部資源配置效率沒有改善，經營活動持續不造血，公司的貨幣資金狀況或將出現惡化。

另值得關注的是，按專業投資者的分類，企業所有活動都造成現金流出，屬於“大出血型企業”，企業如何儘快堵住出血點纔是關鍵，投資者亦需謹慎。