21世紀經濟報道記者 朱麗娜 香港報道 卸任港交所行政總裁後，李小加終於實現了自己“不想打工”的願望。

2021年8月，他以牛碼創始人的身份再次高調出現在媒體面前，宣佈滴灌通投資平臺的啓動，希望把國際資本精準引入中國小微企業。

李小加曾把在金融市場的經歷比喻爲“水利工程師”，滴灌通的名字來自以色列農業的滴灌技術，鋪設完善的基礎送水管道以細分的岔口將微小的水滴精準輸送、直接分流到獨立植株中，造就沙漠綠洲的奇蹟。

相比傳統的PE、VC，滴灌通的投資模式到底有何本質區別？“今天的傳統金融就像計算機的主機時代，因此我們可以把華爾街主機的這種方式，按照可以進入到毛細血管的小支架重新設計和重新組織。滴灌通就是這樣一個嘗試，是基於中國數字化網絡時代的創新。”滴灌通創始人兼主席李小加在接受21世紀經濟報道記者專訪時表示。

他透露， 自2021年初創立以來，滴灌通目前已在國內投資超過100家小微實體門店，順利完成“百千萬計劃”的首個里程碑。“投資的行業涉及零售、餐飲、服務、文體四大領域，門店覆蓋15個子行業，分佈超過10個省份，實現了模式跑通。”

滴灌通的首階段“試驗”亦得到了資本市場的認可，以及數位香港知名富豪的加入。今年3月底，滴灌通宣佈完成7000萬美元的B輪融資，紅杉中國（Sequoia China）作爲滴灌通的早期投資者之一，繼A輪融資後再次投資。參與本輪融資的新投資者包括鄭裕彤家族第三代掌門鄭志剛、李嘉誠旗下的維港投資（Horizons Ventures）機構等。此輪融資獲得超額認購，亦讓滴灌通自成立以來的融資總金額達到1.2億美元。

“柳暗花明”

21世紀：滴灌通在完成B輪融資後，彈藥很充足，接下來會有什麼大動作？

李小加：A輪的融資實際上都是我們合作伙伴的錢，然後B輪這輪融資是7000萬美元。公司層面彈藥很足，開始用自己的錢把公司做起來，把團隊、系統搭起來，用公司股東的錢在做一些前期的跑通。我們剛發起了滴灌通中國基金，我們要把投資者的錢和中國的小微企業連在一起，所以最終我們的基金纔是資金真正的最大規模的來源。我們的“百千萬”計劃，百計劃基本上是靠自己的錢先跑通了，千計劃以上開始主要是投資者的錢。開始有投資者參與了我們的中國基金，然後越來越多的投資者會參與，這個受制於是否能夠迅速的上量。

百計劃是把系統跑通，整個從資金的海外來源一直到投入到國內的WFOE（外商獨資企業），從WFOE裏面直接投到每一個小店，然後小店橫跨10多個省市，橫跨十四、五個子行業，大概有12個連鎖夥伴。

我們想要打通的核心關節全部都打通了，這個模式就可以成功運營了。希望今年三季度開始或者年底前會上千。千計劃主要的目的是想在投資的過程中，希望百分之七、八十的共性問題在這1000個店裏面都能夠遇到，然後都能有很好的解決方案並變成模塊。這樣將來類似的問題一旦再出現，就是系統在做決策了。

21世紀：從你跟海外投資者的交流來看，他們現在對於投資中國這類資產的興趣或者關注點是怎樣的？

李小加：他們有對比很強的兩個反應。第一就是耳目一新，突然覺得是不是有可能柳暗花明，在中國這麼多年投的都是比較容易大起大落的上市企業，規模也比較大，然後受政策影響很深，受國際資本進出的影響也很深。如果能夠投到中國經濟土壤裏、實體經濟裏真正生命力極強的小微經濟中，並且能找到新的投資方法的話，那絕對是柳暗花明。

另外一個反應就是，恰恰因爲從來沒有人想過會這麼做、能這麼做，因此這些大機構也不清楚到底這種資產算什麼資產？因爲它既不是上市股權，也不是PE、VC，也不是債務、信貸，也不是對沖基金，那到底是什麼？在大機構裏放在哪個框，要不要重新設計一個新的產品類別，然後產品類別有多大的潛力，應該有多大的配置，這些都需要有一定的過程和時間。

隨着大家對這種新的投資模式的認知更加清晰，認爲其潛力足以令它可以在內部重新啓動一個新產品和新資產類別的開發和審批的過程，這可能要有一定的時間。所以早期參與的就是不受制於太多條條框框的一些公司投資者、專業投資者、家族辦公室等。

跟着贏者走

21世紀：滴灌通的模式跟傳統的PE、VC還有對沖基金或者是其他的投資模式本質的區別是什麼？

李小加：今天的傳統金融就像計算機時代的主機時代有三個D：device、discovery、delivery（產品、發現、交付）。這三個D是它的一個支撐，也是華爾街的核心。首先雙方之間要有一個很清晰的法律關係。產品就叫device，在傳統金融裏，是一個非常正式和長久的法律關係，有很清晰的內涵和外延，有立法和監管共同認可的一種關係來進行投資。

由於是這種比較正式的關係，因此有信息的發現和價格的發現過程，就是discovery。信息和價格的發現需要大量的中介機構所產生的各種各樣的信息來源——招股說明書、招債說明書、年報、月報、季報、研究報告、評級報告等等。投完了以後將來的錢能不能回得來，雙方在什麼情況下是什麼樣的法律關係，是靠大量的機構背書的交收體系，（包括）交易所、清算所、託管銀行、監管機構、法庭等。所以，整個傳統金融是個中心化的金融，三個D是大規模完成的。

這裏面最核心的一個概念，就是企業是一個長週期、長壽命的機構。回到小微世界，小微企業就像自然界裏一季一季、一年一年的鮮花、小草、小樹，它不是參天大樹。春天來了活了，到了冬天走了，春天來了又回來了，是生生不息的，但生命週期也是相對比較短的，老百姓靠自己的積蓄和親戚朋友之間互相湊的錢，開的小商、小販、小店。這些小店有的本身單個風險很高，但是傳統金融認爲如果（店）兩三年就死了，就是風險。但是這些小店的生命週期可能就那麼短。勞動創業者、小店主可能以後又開一個店，或者換個地方又開一個店。

21世紀：這個模式的創新很有意思，你們已經投了100家小店，目前回本週期、生命週期情況如何？是否出現壞賬或者可能會有一些店是真的倒閉了？

李小加：今天中國數字化已經高度普及、高度深入，由於各種各樣的支付體系已經完備了，無數的小微企業實際上收入都已經處在嚴格的數字化系統之中。尤其1億個小微企業裏的頂部企業，都是各種各樣的連鎖企業，品牌商底下的小店，不僅有普通的數字化連接，而且是由比較高效的管理軟件和財務軟件控制的。因此我們可以把華爾街的主機這樣的一種巨大方式，按照很小的一個支架，可以進入到毛細血管的小支架重新設計和重新組織。

滴灌通就是這樣一個嘗試。基於今天中國數字化網絡基礎上的一個創新，把華爾街的三D迅速微化，微成一個小的芯片。因此，我們就是一個合同，既不是證券，也不是信貸，是商業合同。這是一種永久性的資本安排，也就意味着它必須是股權性質的產品。

但這個產品不能按照傳統的股權登記等執行手段去交收，交收非常昂貴，因此它必須是一種非常直接的收入，反映的是股權的利潤分成。按照收入的比例來進行分成，然後在每天的收入中間自動在分賬體系里加以扣除。

因爲剛投了100多家，現在都活着了。你要做好思想準備，本身單個的小店是不能投的。首先它本身生命週期就短，比如說有一些十幾個月就回本了，這意味着這個東西是很熱的，很熱的東西意味着很快就容易冷。回本週期越快，生命週期就越短。

作爲投資的心態來看，你只關心你的整體組合中投資的效果是怎麼樣的？整個放了多少錢，然後散出來了以後，最後又集合回來的錢是多少，所以你投資的小企業只要足夠好，就足夠承擔你失敗的成本。這些小微企業，我們都是挑最好的，跟着贏者走。

聚焦大消費

21世紀：滴灌通主要聚焦在餐飲、零售、服務、文化，當時爲什麼會選這幾個行業？挑最好的店，具體有哪些篩選的標準？

李小加：這個行業首先是大消費行業，無論經濟週期、政策週期、貨幣政策、地緣政治如何變化，這些行業都是波動性相當小的，抗週期性風險能力最強，是老百姓生活離不開的行業。

第二，它能夠真正實現投資的分散化。因爲我們平常生活中的需求就是靠千千萬萬個小店來解決的，這意味着如果你能夠投到千千萬萬個小店裏的話，你的投資從根本上就是極端分散化的，其中風險的關聯是非常小的，因此它的投資回報的質量就會非常高，就是所謂的夏普指數（Sharp ratio）很高。

第三，這些行業都有非常穩健的現金流，而且是每天都會出現的現金流。每天都是細水長流的現金流回收的行業，這可以實現我們的要求——每天能回款。

這給投資帶來兩個非常需要的東西。第一，我們的退出不受制於上市、IPO或者賣掉等，因爲這些小商小販小店永遠不可能去上市。所以對我們來說每天能夠回錢，這是我們最自然的一個投資的退出，也是最自然的風險的管控，因爲每天回來的錢就意味着風險資本在逐漸減少。第二，這些行業由於十分分散，意味着我們可以大規模地、非常迅速地積累知識、積累數據、積累對投資的洞察和洞見。行業生命週期短的話，意味着資金要不斷地回、不斷地投，我們的資金利用率要非常高，一塊錢可能在一年裏面要轉個一兩次。

香港金融中心具天然韌性

21世紀：香港是國際金融中心，最近很多人在說香港出現一些人才的外流，你怎麼來看香港長期的競爭力問題？

李小加：香港這幾年元氣大傷，這是不爭的事實。這裏面既有外在的因素，也有內在的因素。未來挑戰巨大，這是大家必須面對和承認的一個現實。但是，我們也知道香港是在大海里面成長起來的一個經濟體和社會，天然就有抗風險的韌性。由於它是開放的，很容易走，也很容易來。那就意味着無論是資本、人才、思想、信息，（這些）在香港都是非常容易來、非常容易走的，你做好了，（就能）迅速聚集人才、聚集資本、聚集信心，這就是香港的本質。

作爲一個流動的市場，只要我們把事情做好、想清楚，我覺得今天的走不是問題，未來能不能讓人家來纔是問題。我覺得大家都把着眼點找好，從這個角度來講，香港的作用還是非常巨大的。

21世紀：你提出要在香港創建新型的債券市場，相比股票市場香港債券市場發展的速度有一些落差，對此你有哪些建議？

李小加：總的來說，債券市場比起股票市場當然難多了，因爲債券是全球市場，所以一定要基於一個非常重要的主權債券市場和主權貨幣市場。因此，一個小國家、小地方是不可能把債券市場做大的，因爲債券市場的基礎必須是國債市場，沒有一個巨大的國家主權作爲債券市場的基礎是不可能的。所以，世界上只有最大的這些國家和它的儲備貨幣，能夠支撐起比較大的債券市場。中國本身國內的債券市場從規模上已經是全世界第二了，最終要讓國際投資者都能夠把中國的國債作爲一個基礎的貨幣債，讓大家都持有。

債券市場不是一個簡單的投資市場、交易市場。債券市場實際上是一個資產配置和資金配置市場，就是說大家買債券實際上是把債券當作一種現金的替代品，所以，能不能讓更多人把一個國家的國債當作現金的替代品，那纔是一個國家的貨幣真正走向了全世界。人民幣一定會經過這個必由之路。我覺得香港一定是這條路過河的第一個地方，一定要在香港摸着石頭過河。河不是那麼深，我們也都摸過去幾次了，可以接着往前摸，能過得去，這就是我這個提案的核心。