來源：資識

今天（4月19日）下午，劉煜輝在嘉實財富主辦的“思想薈系列”活動中講滿1個半小時，從全球格局、市場位置、產業方向以及確定性機會等方面，分享了最新觀點。

劉煜輝是中國社會科學院經濟研究所教授，中國首席經濟學家論壇理事，這場封閉交流乾貨十足，讓參會的人聽得過癮。

劉煜輝認爲，當下市場已經從過去三年的結構性牛市進入到一個熊市，投資者應該調整心理，當下最重要的是尋找確定性的機會。

他認爲，對於中國來講，在百年未有之大變局中，最核心的命題，就是安全。爲了安全所構建的各種產業的方向的改進，都是未來確定性最大的機會。

交流中，劉煜輝也表示，出現一個熊市反彈的時空的位置可能越來越近，在上半年很有可能會出現明顯反彈。

“這個階段，你不要擔心市場的下落力量的釋放，而更多要考慮在哪些方向佈局。”

聰明投資者將這場交流的部分觀點，分享給大家。

我們已經從牛市上升通道進入熊市 

今天，我們首先要直面市場的牛熊。

市場這個狀態很明顯，進入今年以來，歷時元旦春節之後，市場已經離開了從2019年到2021年這三年所形成的結構性牛市通道。

怎麼掌握市場最真實的狀態？就是平均股價指標，市場裏面大概5000只股票平均股價體現的指標。

這個指標直接對應的是市場的情緒，就是我們常講的風險偏好，通俗講叫賺錢效應。

在2019~2021這三年，中國走在一個結構性牛市的通道中間，對應的也是中國的基本面。

市場在過去的三年形成了一個平均股價的上升通道，它的均線系統都是上升的。

但是進入今年以後，到目前爲止，這個狀態被破壞了。

我們市場通用的，更情緒化的一個指標，就是創業板指數，它的月k線已經收了5個月度的陰線，這是典型的空頭市場，就是熊市。

這是大家必須瞭解的市場狀態定位。

我們必須承認，現在所處的市況，不在過去三年結構性牛市的平均股價上升的均線系統裏面，我們進入了一個熊市。

疫情狀態發生巨大變化 

造成這個市況的背後原因，是綜合原因，但主要來自兩大非線性因子的影響。

在一個效率市場中，線性因子對股價是不起作用的，真正對股價的影響來自於非線性的因素。

進入今年，我們連續受到兩大非線性因子的衝擊，第一大就是病毒，去年11月份，病毒變異到奧密克戎這個階段，它導致的一個結果就是東西方的疫情狀態發生了一個很大變化。

在病毒毒性很強的階段，無論是阿爾法還是德爾塔，中國通過既有的制度優勢、對社會和組織體系強有力的控制，率先建立了一個病毒隔離的安全生態，形成了全球經濟相對安全的孤島。

西方都管得不好，社會經濟陷入一片混亂，供應鏈斷裂，中國在過去兩年充分享受到全球供應鏈斷裂的紅利。

我們過去兩年經濟好就好在三駕馬車的出口，本身已經4萬億美金了，現在漲到了6萬億美金的全球第一貿易體的規模，漲了30%。

但當病毒變到奧密克戎階段以後，西方非常靈敏地抓住了奧密克戎這個階段的病毒特性，對社會經濟的管控全面放開，奧密克戎病毒某種程度變成一個自然免疫的疫苗。

當西方建立抗體優勢以後，接下來經濟和社會全面放開，供應鏈全面修復，中國過去兩年所形成的出口強勁，很可能在一夜之間就會出現翻轉。

這個變化的過程是非線性的，這個感受衝擊對於股票市場的情緒來講，傷害是很大的。

俄烏戰爭打破了世界原有的均衡格局 

另外一個非線性因子的變化來自於春節之後，2月24號俄烏戰爭爆發，現在還是第一階段，因爲戰爭還沒有結束，還在延續。

未來可能會改變世界原有的均衡格局。

很直觀的是美國在戰爭中直接受益的主體，比方說能源複合體、糧食複合體，軍工複合體，華爾街賺得盆滿鉢滿。

俄羅斯則是撕開了一個傷口，因爲俄烏事件長期流血的是歐洲，它的外溢最終傷害的是G2之間已經形成的共同共治天平。

在美國實行財政赤字貨幣化以後，損傷的美元信用本位基石，在這一次戰爭中得到了非常有效的修復。

因爲歐洲被戰爭捲入之後，長期放血，直接的體現是歐元對美元的割城納貢，割地賠款，大量的資金從歐元資產的形態流轉到美元資產的形態。

所以對於美國來講，耶倫、鮑威爾、拜登，包括華爾街，嘴都笑歪了。

過去一個多月時間裏，美債的利率已經竄到了2．8、2.9了，但美國的股市一次像樣的波動率的釋放都沒有發生，恐慌係數沒升高，這是很意外的。

大家想想去年那個場景，當美債利率升破1.5，往1.8升的時候，美國資本市場恐慌係數大的釋放波動都發生過若干次，而這一次利息直接幹到了2.9甚至接近3，美國的股票市場波瀾不驚，非常平穩。

它得益於歐元的割地賠款，資金從歐元資產的世界流失，進入美元的世界。

從經濟上講，大家也清楚中國在全球產業鏈分工上的位置——中國剛好是在製造環節，是世界工廠，是全球供應鏈製造部分的樞紐。

在這個結構中間，因爲戰爭導致的能源衝擊、大宗商品暴漲、糧食危機，對於一個在全球產業鏈分工中處在製造部分環節的經濟體來講，是很喫虧的。

我們會有隱憂，就是滯脹的壓力會比想象中要長久。

大家做投資決策，基本都是依據美林投資時鐘。

從這個維度來看，這些隱憂，轉化到我們的資本市場，就是風險偏好的變化。

我們可能面臨比2018年更爲棘手的格局，這是隱約能夠感覺到的。

中國過去三年的風險偏好一直在上升，它背後的背景板確實發生了根本的變化。這個變化，第一個因子恐怕已經接近尾聲，第二個中長期的因子，還沒有真正到來，我們必須直面由這兩個因子所帶來的狀態的變化。

事實上，我們已經脫離了過去三年形成的結構性牛市的通道，進入了一個熊的下落市，這個狀態要持續多長的時間，怎麼去調整，我們只能邊走邊看。

我們離熊市反彈越來越近，現在可以關注這兩種股票 

當然，市場到了今天這個位置，倒是沒有必要過多擔心。

爲什麼？這種調整都是一個時空的調整，從時間來講，我們已經經歷了連續5個月度的月k線的下跌， 5根月k線都是陰線。

大家也清楚，在熊市中間它也有反彈，這就是人性。

它在跌到這麼長時間以後，下跌的力量也會階段性衰竭。

從時間上講，我倒是覺得不用過多擔心這個階段。

從空間上講，大家可以看一下平均股價，這個位置再向下的空間相對也比較有限。

從2019年到2021年這三年，平均股價大概從13元的位置，漲得最高的時候是26．8，它的中線的位置大概就是19．17~20.3元。

人性上都會有強烈的掙扎的慾望。

從交易上講，這個區間股價應該是有是存在一個強支撐的，而現在的平均股價的價格大概是多少？是21．6元，從 21.6到19~20的這個區間，也就5%多一點的距離。

從空間上講，再往下的空間到了一個強支撐的空間，空間相對有限，時間上跌了已經連續5個月，五窮六絕。

所以時空來講，出現一個熊市反彈的時空的位置可能越來越近，在上半年很有可能會出現明顯反彈。

這個階段，你不要擔心市場的下落力量的釋放，而更多要考慮在哪些方向佈局，更好地完成熊市的反彈。

如果熊市的反彈做得好，對投資來講收益非常明顯。

不然巴菲特爲什麼能穿越牛熊？很大的一個因素之一是他在熊市結構中間能夠抓到確定性的點。

所以現在考慮的工作，應該重點關注在哪些方向去佈局，應該珍惜熊市中間出現的時間窗口。

兩類股票的盈利可能最大：

第一類就是剔除情緒因子影響後，經受住了這5個月下落考驗的股票，它的強勢有它的理由。

這樣的股票已經不多，你經過這5個月的篩選出來，在我看來可能也就是在100只股票以內，可能都不足100只股票。

第二類股票是飽受了情緒因子的折磨，被情緒因子反覆摁在地板上摩擦的那些超跌腰斬的股票，這些股票在熊市反彈中間，它可能爆發力是最強的，因爲它跌得很深。

所以佈局和研究的重點應該放在這兩類股票當中。

市場在等一個契機 

至於什麼時候出現熊市的反彈，現在很多朋友都很焦慮。

在我看來，市場在等一個契機，等時空層面的調整到位了以後，有了契機發生，熊市的反彈就會呈現出來。

一切都在等待一個“隨”字，什麼意思？就是不較勁。

大家看到今天的各種現象而產生的困惑與負能量，其實都來自於較勁，比方說跟病毒較勁，跟指標較勁。

什麼時候大家感覺到政策有點“隨”的味道的時候，市場的契機可能就已經發生了。

所以比方說4.8%的經濟增長速度，25個點的降息，以及上海連續幾天對於無症狀感染者的數據公佈，表現出的越來越淡化，你都可以隱約感覺到我們的政策越來越有點“隨”的味道。

當有點“隨”，不較勁的時候，大家希望看到它跌了這麼長時間，股票K線圖至少一個月的時間，契機很有可能在不經意之間就開始了。

這就是市場的感覺。

唯有確定性方能穿越情緒的波動 

經歷這樣的市況，策略上講，要做好兩點：

第一點，一定要校準自己的心理賬戶，離開過去三年已經形成的慣性思維。

目前已經不在一個結構性牛市了。我們得從過去三年的結構性牛市，或者說平均股價上升的均線系統中離開，你的心理賬戶一定要進入熊市的狀態中間重新校準，這直接決定了你對風險敞口的選擇。

你的槓桿，你的倉位，你的策略都是由你的心理賬戶來決定的。

第二個就是結構，要儘量在市場上找到一些能夠幫助你穿越熊市時空的點，找到夠幫助你穿越熊市時空的資產來佈局。

你的資金要佈局到這些方向，才能幫助你有效的穿越難受的時間。

這些點是什麼？這些點就是確定性的點。唯有確定性方能穿越情緒的波動。

爲安全所構建的產業方向的改進，都是未來確定性最大的機會 

我前面已經講了兩個確定性因子，一個是短期的，是中長期的，我們事實上還沒有經受考驗，它是一個客觀存在，我們必須直面長期產生的影響。

所以稍微長一點時間，市場都不能接受，那些確定性的點無非就是能夠真真切切看到利潤兌現，每個月都能按照預期兌現，產業和行業的增長在可測的軌道里面。

這是我在1月15號講到的一些東西。

1月份，我也不知道有俄烏戰爭什麼的，但我隱約感覺到，在百年未有之大變局的過程中，能源的衝擊、糧食的衝擊是不可能避免的。

所以農業背後的宏觀背景長期在這個過程中，中國正在經歷一個轉基因的農業革命，在重塑農業安全、糧食安全的背景下，利潤能夠落地在哪些方向？

能夠落地直接受益的就是農藥化肥，所以這個產業肯定是很好的，它的景氣度也絕對是很好的。

所以在股票中真正走得強的農業股票，真真切切每個月的利潤增長都暴增的就是農藥化肥這個方向。

包括未來雙碳革命中的能源金屬，以及對於中國來講，在G2的百年未有之大變局中間，中國最核心的命題只有一個，就是安全。

爲了安全所構建的各種產業的方向的改進，都是我們未來確定性最大的機會。

確定性來自於這三個革命方向所對應的資產 

經濟的大背景是沒有什麼變化的。

我們經過一段時間的心理沉澱以後，回頭去看，從前絕對是回不去的，經歷的是一個歷史性的轉身。

過去40年，改革開放完成了工業化、城鎮化，剛好40年這個週期已經完成了，第一階段的任務完成了。

中國今天正在經歷的是，從上一個40年週期跨越到下一個40年週期，就是第二個百年目標。

第二個百年目標具象化就是以雙碳爲目標的中國清潔能源體系的締造，中國要重塑一個自己安全可控的綠色安全的能源體系。

在此基礎上，構建中國高溢價、高安全性的新產業結構，這就是中國經濟轉型的一個完整思想。

今天我們正在發生的是兩個40年之間的一個跨越，第一個40年已經從裏面拔出來了，我們另一隻腳已經踩在了下一個40年。

所以這個背景是變不回去的。

今天市場這些確定性的點，哪些點是最強的？爲什麼能源資源是最強的？它是和背景相關的。

中國正在經歷一個能源革命、農業革命以及科技革命，中國經濟轉型正在經歷的就是這三個革命。

這些確定性點一定是來自於這三個革命方向所對應的資產。

問 答 環 節 

金融反腐是中國經濟轉型必須要經歷的過程 

如何看待金融反腐這個事情，它對經濟有什麼影響？

金融反腐對股票市場來說不是個壞事，金融反腐意味着過去房地產創造乘數的過程可能回不去了，這是中國經濟轉型必須要經歷的過程。

那些落馬的大老虎，金融界的大老虎，代表着中國過去40年繁榮的房地產基建週期，是由債務槓桿膨脹所形成的利益結構。

未來中國經濟要轉型，它需要一套新的金融體系的支持，這個金融體系一定要和過去擴張的體系完全告別和清洗，所以這個體系只能來自於資本市場。

對於資本市場來講，你看到金融反腐的過程，它不是一個壞事，是一個好事。

它直接意味着房地產的乘數，想都不用想，再也起不來了。25個巡視組，據說他們的總基地在昌平，大概每個星期都要請十幾個金融界的人到昌平去交代問題。

所以在金融反腐的氛圍中，過去幹壞事的利益機制已經不存在了，在高壓的情況下，貸款怎麼放得出去。

很多人說現在決策要求銀行要把貸款放出去，但是從銀行來講，過去主體的資產負債表已經完全破壞了，我不可能爲資產負債表已經破壞的主體把貸款放下去。

所以在高壓的金融反腐政治環境下，你可以想象房地產的乘數肯定是做不起來的。

宏觀變量裏直接盯就業 

今年的宏觀數據還會陸陸續續往外蹦，在這個過程之中會有一些總量數據面臨失真的問題，結構的數據也可能面臨同樣的問題，我們如何去觀察它？如果往後我們不再跟這個數據較勁，在這些宏觀變量裏面，我們更關注什麼樣的數據？

我覺得直接盯就業。

中國今天就業面的衝擊，背後的原因就來自於經濟流量受到疫情的破壞，因爲要管控，所以經濟系統的流量大幅衰竭。

所以最直接的指標就是就業，因爲就業的背後就是經濟流量的概念。

如果經濟流量不起來，中國還處在一個疫情管控社會系統的狀態，可以看到消費，包括企業面的情況，目前還在進一步的惡化。

除了就業數據之外，因爲它大概還處在宏觀經濟面上關注的一些數據，從產業的角度有哪些數據有可能是您會比較關注的？

因爲先前我還記得在溝通交流的時候，您提到過，比如說像新能源車它的出貨量數據，微觀的用電量數據等等這些跟產業相關的數據，這些內容裏面您會比較關注哪一個？

從數據來講，現在是供應鏈不能斷了。

我不具體看哪個數據，只有企業正常的運行，社會的經濟流量回到一個正常的狀態，我們才能進行數據的分析。

我們眼見的這些，不太需要去過多的分析，你看得到自己身邊的一些狀態，企業的狀態，民生煙火。

美股風險顯著下降 

今年美聯儲加息以來，現在已經是接近3的美債收益，但是恐慌指數卻沒有上來，但從另外一個角度來看，現在美股的估值較之前每一次美聯儲的加息週期開始時的估值都要高，怎麼看待這個問題？對於今年美股的機會和風險，能具體評價一下嗎？

對美股來講，過去都是用財政赤字貨幣化，也就是MMT這個顛覆性的框架，艱難地維持着美元信用本位的運行狀態。

如果不爆發俄烏戰爭，我覺得對於鮑威爾、耶倫來說，維繫財政赤字貨幣化下的美元信用本位的壓力會隨着時間越來越大，這種壓力會轉化爲龐大的美元資產世界的潛在波動率，可能會一輪又一輪的釋放，這個風險是很大的。

但顯然2月24號的俄烏戰爭從根本上改變了局面，歐元對美元大幅割地賠款，這樣的轉換很大程度上緩解了財政赤字貨幣化下的美元的困局。

對於美國的經濟管理者來說，維繫美元資產穩定的壓力是下降了，也是在某種程度上是幫他解了一個大圍。

現在美股市場的風險，包括它的背後的估值壓力是比2月24號之前顯著下降，這就是我的判斷。

美國對俄的制裁都在其利益軌道中運行 

這次俄烏局勢，美國對俄羅斯的制裁超過了傳統經濟學理論的常識邊界，比如說谷歌昨天開放了俄羅斯部分戰略據點的高清地圖，包括瑞士也打破了中立地位，還有美國對富豪的制裁，怎麼看待這個問題？我們以後分析這種政治事件的時候，是不是也要採取一些新的框架或者維度？

對美國人來講，他並不想立馬肢解掉俄羅斯，他就是想把俄羅斯困住，讓他處於一個長期放血的狀態。

他的直接意圖不是立刻要推翻俄羅斯現行的普京政府，使俄羅斯出現瓦解、分崩離析，這不符合美國人的長期利益。

美國人的利益應該是維持俄羅斯的完整，但使俄羅斯處於一個長期衰弱的放血狀態，這樣纔可能使得俄羅斯長期成爲歐洲背上的那根刺，也就是威脅。

而美國通過這個狀態，使得歐洲變成一個長期對美國放血輸送利益的狀態，無論經濟上，還是政治上。

經濟上直接對應的就是歐元的思想，強化美元的信用本位，他希望看到是一個長期的放血狀態，他不希望看到歐洲的一個潛在威脅突然土崩瓦解，這對美國來講是最不好的。

因爲歐洲的潛在威脅突然消失了，歐洲的離心力就出來了，歐元和美元又開始處於一個競爭的狀態，歐洲一體化的力量又開始上升，美國地緣政治的牌不是白打了，打輸了。

所以，美國想得很清楚，俄烏戰爭發生以來，從開始到打起來，到它現在的進程，完全在美國設計的利益軌道中運行。