原標題：第三代胰島素收入增2倍，通化東寶股價爲何仍在探底？

記者 | 範嘉智

編輯 | 陳菲遐

老牌胰島素企業通化東寶（600867．SH）更新了胰島素集採以來的第一份年度成績單。年報顯示，2021年通化東寶實現收入32.68億元，同比增加12.99%；實現歸母淨利潤13.08億元，同比增加40.69%。

對照歷史業績，2021年通化東寶收入增速爲2017年以來最高，歸母淨利潤增速則刷新了2015年以來最高。然而股價走勢與之相反。自2018年6月以來，通化東寶股價累計下跌約60%，目前股價已回到2015年水平。

業績公佈後，4月20日通化東寶股價下跌3.32%，報收於9.89/股。通化東寶股價持續探底，到拐點了嗎？

業績拆解

通化東寶實際經營業績不及市場預期，原因在於當年的投資收益“修飾”了業績。2021年公司非經常性損益金額2.03億元，其中處置長期股權投資取得的投資收益2.36億元，是利潤增加的主要原因。

這部分投資收益主要來源於出售參股公司特寶生物（688278．SH）部分股權。根據披露，2021年9月3日至2022年1月14日，通化東寶通過大宗交易方式出售特寶生物1623.50萬股，佔後者總股本3.99%，金額達3.94億元。

在扣除非經常性損益後，2021年通化東寶歸母淨利潤11.05億元，同比增加15.68%；與歸母淨利潤40.69%增速相去甚遠。

另一方面，在歷經2021年11月舉行的胰島素集中帶量採購，通化東寶收入結構更值得關注。根據披露，2021年通化東寶來自人胰島素產品收入24.19億元，同比增加6.83%；來自胰島素類似物產品收入4.01億元，同比大幅增加204.79%。

人胰島素產品代表了國內最主要的糖尿病藥物“第二代胰島素”，是通化東寶目前主要收入品種，佔總收入比重達74%；胰島素類似物產品則是“第三代胰島素”，目前通化東寶主力產品是甘精胰島素“平舒霖”。

第二代胰島素爲重組胰島素，但由於重組胰島素無法模擬人胰島素的分泌週期，必須嚴格遵守使用時間，易引發低血糖症。第三代胰島素屬於胰島素類似物，具備安全、長效的特點，採用皮下給藥的方式，一般作用可持續24小時。因此第三代胰島素綜合效能更好，第二代胰島素主打性價比，未來第三代胰島素針對前代有一定替代效應。

通化東寶人胰島素產品收入依然保持增長，與集採中相對有利的中標價格相關。根據去年11月26日，全國藥品集中採購（胰島素專項）擬中選結果公示，通化東寶（600867．SH）中選6個品種中的5個，中標價格均位於中位區間。

胰島素類似物產品的增長恰逢“平舒霖”收入爬坡期，集中採購某種程度加速了“平舒霖”的推廣。根據披露，2021年通化東寶“平舒霖”收入增加超過200%，截止2022年3月底已完成29個省市的招標備案工作，進入二級及二級以上醫院超3800家。

基數相對較小是該板塊增速較快的重要理由。2019年12月，通化東寶甘精胰島素及注射液“平舒霖”正式獲批；同時2020年“平舒霖”銷售收入1.31億元，基數相對較小。

短期內通化東寶收入仍由人胰島素產品主導，如果集採進一步深入，則可能對整體業績產生較大影響。此外，看點還在於胰島素類似物產品能否繼續快速增長。

增量在哪

第三代胰島素主要包括短效胰島素：門冬胰島素、賴脯胰島素；包括長效胰島素：甘精胰島素、地特胰島素。其中甘精胰島素又是最暢銷的三代胰島素，其次爲門冬胰島素。米內網數據顯示，2019年甘精胰島素樣本醫院銷售額33.30億元，按3倍計算全市場銷售額接近100億元。

“平舒霖”銷售將成爲通化東寶主要增長點，按2021年2倍增長計算，銷售額約4億元，市場份額約4%。“平舒霖”主要競品包括跨國藥企賽諾菲的原研藥，甘李藥業（603087.SH）和聯邦制藥（03933.HK）開發的甘精胰島素。

其中由甘李藥業開發的“長秀霖”最早於2005年獲批上市，歷經10餘年的銷售與推廣，增長已有趨緩之勢，2017年~2019年複合增速爲8.32%。顯示甘精胰島素市場整體平穩，通化東寶“平舒霖”銷售增長很大程度需要“犧牲”競品的市場份額。

甘精胰島素市場競爭進一步加劇已不可避免。在胰島素集採中，甘李藥業的甘精胰島素以48．71元最低價中標。按歷史中標價計算，甘李藥業報價降幅超過60%。如此激進的降幅，實際已經宣告了行業價格戰的開始。

與甘精胰島素相比，門冬胰島素等其他三代胰島素品種競爭相對緩和。2021年10月，通化東寶門冬胰島素注射液，兩個預混品種：門冬胰島素30、50注射液，2022年1月已完成生產現場覈查，接近正式獲批。

胰島素研發上，通化東寶佈局了賴脯胰島素、德谷胰島素等其他三代胰島素品種，超長效胰島素品種GLP-1受體激動劑類降糖藥，以及化學口服降糖藥品種。長遠來看，GLP-1等新型藥物將成爲糖尿病藥物的主流。

過去5年通化東寶估值對應股價走勢圖                 圖片來源：Wind

目前通化東寶主要收入及潛在增量品種均受到集採的影響，市場情緒成爲壓制股價主要因素。從歷史估值走勢來看，通化東寶股價進一步走低的空間已經不大。目前通化東寶動態市盈率爲15.2倍，過去5年中樞估值爲34倍。