-劃重點

- 2021年是比亞迪和寧德時代的投資大年，公開投資項目數量超過了前5年的總和，二者的投資重心分別在半導體和鋰電材料兩大領域。

- 比亞迪和寧德時代長期股權投資數額分別爲79億元和109億元，比亞迪的投資緊緊圍繞汽車產業相關領域，寧德時代則劃分了原材料供應、設備供應、下游客戶合作和商業模式創新四條主線。

- 保障供應鏈安全是兩家公司對外投資的共同主題，但目前鋰資源環節仍存在短板。對於被投企業來說，“抱對大腿”、選對鏈條非常重要。

- 寧德時代在下游環節的佈局更加完善，有可能以換電服務爲突破口，逐漸靠近C端市場，並向大型能源數字服務商的定位轉型。比亞迪的思路與特斯拉有相似之處，光伏等領域佈局圍繞綠色能源展開。

- 寧德時代與被投資的上市公司價值提升互相加強，9家上市公司帶來39億元的收益。兩家公司經常以LP的身份參與投資，但間接持股企業數量龐大，難以在報表中得到體現。

原材料成本飆漲已經成爲籠罩新能源車產業鏈的一塊陰影。寧德時代一季度業績暴雷，淨利潤同比下滑23.62%，不足15億元，遠低於市場預期。受此影響，寧德時代在5月5日大幅低開，最終收跌8.15%。

比亞迪新能源車雖然在一季度暢銷，還兩次上調價格，但也存在毛利率下滑的風險。爲此，兩家巨頭從去年開始就陸續向上遊投資佈局，試圖維持供應鏈的安全。很明顯，這些投資對毛利率的保護還不夠明顯。

不僅是上游，巨頭的觸角已經延伸到全產業鏈甚至衍生的領域，構建出一張上下游交織的大網。縱向爲了保供和保銷，橫向則打開更寬廣的商業模式想象。這是一種“燒錢”的成長方式，其所帶來的成本控制能力當前被市場看好，而長期生態的養成仍需要悉心構建。

投了什麼？

先來整體感受下兩家公司的投資強度。財報顯示，2021年比亞迪經營性淨現金流爲655億元，投資性淨現金流爲-454億元；寧德時代的兩項數字分別爲429億元和-538億元。這意味着每賺1元錢，比亞迪將拿出0.7元錢用於投資，而寧德時代還將多貼進去0.25元。

投資性現金流包含的類別比較多，其中相當一部分可能是自身的產能擴建。即便單看對外投資項目的數量，2021年也是兩家公司的投資大年。

企查查數據顯示，2021年比亞迪投資項目數量爲7個，相當於此前5年投資數量的總和；寧德時代更爲明顯，2021年投資項目有23個，相比前幾年也有大幅躍升。2022年以來，兩家又各投資了7個項目。而同時期新能源汽車行業的年均投資數量都在1-2個左右。

從具體的投資項目來看，兩家公司各有偏重的領域。

半導體是比亞迪的“重倉板塊”。在21個投資項目中，6個屬於半導體行業，覆蓋導航、功率、光電、汽車、物聯網、自動駕駛等不同類型的芯片；此外，汽車零部件、鋰電材料、工程服務和設備材料方面也有佈局。

寧德時代更加偏愛投資鋰電材料。44個投資項目中有12個屬於這一行業。除隔膜外，動力電池另外三大主材正極、負極、電解液都被包攬其中。汽車交通和能源服務的投資數量也不少，其中整車（5個）和充換電（7個）是格外受到重視的細分類型。

除了上述公開投資項目外，公司年報中的“長期股權投資”科目也是一個重要的觀察口徑。這一科目包含對子公司、合營企業和聯營企業的權益性投資，一般都是持股比例較高或能夠產生重大影響的被投企業。

比亞迪在2021年年報中列出了29家被投企業，其中一半都緊密圍繞在比亞迪的整車業務周圍，涉及汽車的設計、生產、運營、銷售等環節。例如比亞迪在天津、杭州等地負責純電動大巴車運營的公司，比亞迪與戴姆勒、廣汽、豐田合資的車企，以及開展汽車金融業務的融資租賃公司。

從金額上也可以看出這一集中特徵，2021年比亞迪長期股權投資賬面餘額爲79億元，其中71億元都屬於汽車、汽車相關產品板塊。

寧德時代2021年年報摺疊了大部分的聯營企業名單，但在去年11月回覆深交所問詢函時詳細披露了被投企業的情況。彼時披露的長期股權投資賬面價值約100億元，與2021年年報中的109億元差異不大，因此仍然可以作爲參考。

具體來看，寧德時代將被投企業劃分爲4大類：加強原材料供應合作相關投資（21家）；保障設備供應合作相關投資（6家）；加強下游客戶合作相關投資（25家）；推動商業模式及技術創新、提升產業服務能力等相關投資（13家）。

前三種類型沿着產業鏈上下游縱向分佈，向上是原材料和設備的供應，向下是新能源汽車和儲能兩大應用市場；而第四種類型則是將電動化的應用領域橫向展開，具體包括電動智慧無人礦山、智能換電重卡、光儲充檢智能充電站、智慧港口等。

比亞迪的79億元和寧德時代的109億元絕對數量上差別不大，在總資產中的佔比也均在3%上下。若與同期的收入做對比，兩家公司2021年營收分別爲2161億元和1304億元，則顯得寧德時代長期股權投資更爲積極。

向上保供

在比亞迪和寧德時代的投資版圖中，相通且重要的一塊是“供應鏈安全”。

比亞迪是目前國內新能源汽車市場上數一數二的整車品牌，乘聯會數據顯示，比亞迪今年一季度銷量28萬輛，市場份額26.4%，同比增速達4倍。寧德時代在全球約佔三成份額，在國內則佔據半壁江山，且正在推進數倍於當前產能的新生產基地。

然而，疫情擾動、大宗商品漲價是近兩年供應鏈不可承受之重。汽車芯片斷供、鋰電材料價格暴漲的聲音不絕於耳。一輛車由成千上萬個零部件組成，一塊鋰電池直接涉及的物料也有16種之多，對於複雜產品來說缺一不可。

“新能源汽車產業的競爭已經變成鏈條與鏈條之間的競爭。”鑫欏資訊分析師張金惠對證券時報·e公司記者表示，比亞迪和寧德時代都是在全產業鏈佈局，向上遊投資的同時就會建立起保供關係。

從近兩年的產業動向來看，主流的上下游合作方式有直接投資、建立合資企業、簽署合作協議、簽訂長單等形式，其中直接投資帶來的影響最爲深入。

上下游互相滲透的趨勢下，不同鏈條之間可能存在互斥的情況，尤其當涉及核心技術或獨特產品時，供應商往往只能在巨頭中選擇一家。今年以來，兩家龍頭在芯視界微電子和杉杉鋰電的投資中碰面；早在2020年，二者還同時入股了磷酸鐵鋰新秀湖南裕能。

如果產品有足夠的競爭力，供應商也可能不願意出讓股份，從而享受多家客戶的市場份額。張金惠舉例稱，四大鋰電主材中，隔膜行業平均毛利率最高，且格局較爲集中，龍頭企業恩捷股份相對強勢，每一家都需要它，因此可以同時供應多家大客戶。

對於大多數被投企業而言，被龍頭選中是一件值得嚮往的事。但同時，就此與鏈條綁定也意味着“抱對大腿”非常重要。“鏈條上最關鍵的其實是終端整車的銷量，如果車賣不動，整個鏈條都會跟着受損。現在產業發展初期拼的是技術，將來走到拼價格的階段，競爭就很激烈了。”張金惠表示。

經過了一年多的密集投資之後，比亞迪和寧德時代的鏈條已經相對完善，但鋰資源環節仍然是其中短板。列入比亞迪長期股權投資的鋰礦企業有3家，但基本分佈在國內青海、西藏等地，儲量和當前產能相對有限。

寧德時代投資了4家鋰礦企業，同時積極向海外佈局。隨着全球鋰礦爭奪戰愈演愈烈，“搶礦”之路並非一帆風順。例如NEO LITHIUM在去年10月被紫金礦業以50億元的價格買下，寧德時代的持股或將被收購。寧德時代在不久前從贛鋒鋰業手中搶走加拿大公司千禧鋰業的收購權，但又反被美洲鋰業以更高的價格“截胡”。

另一邊，寧德時代正在加碼國內鋰資源的開發，尤其集中在江西宜春等地。不久前，寧德時代控股子公司宜春時代剛剛以8.65億元競得當地一處探礦權。

上述一系列投資帶來的保供效果如何？目前業內難以測算出明確的保供比例。真鋰研究創始人墨柯告訴證券時報·e公司記者：“保供程度與對被投企業形成的話語權相關，但這又不僅僅是投的錢說了算，自己本身在行業內的地位也是有很大作用的。兩家公司目前投資成效還不夠明顯，仍需要繼續努力。”

儘管有廣泛的投資佈局加持，兩家龍頭依然承受着不小的成本壓力。2021年比亞迪汽車相關產品毛利率下滑7.81個百分點至17.39%，中信建投測算一季度該毛利率繼續下降2.83個百分點；寧德時代2021年毛利率下滑4.56個百分點至22%，一季度利潤更是大幅低於預期，同比下降23.62%。

廣發電新首席分析師陳子坤從中期維度看寧德時代的產業鏈投資，在近期央視財經直播中稱，這些投資的效果將在未來3-5年得到反映。

橫向拓展

除了保供的共同主題外，比亞迪和寧德時代也有着不同的投資思路，從中隱約可以看出公司未來成長的脈絡。

寧德時代的位置在產業鏈中游，因此對下游環節的投資更顯突出，其中最受關注的合作對象是整車廠。其投資關係主要分爲兩種：

一種是與車企客戶共建合資公司，以定製產線鎖定銷路，上汽時代、廣汽時代、時代一汽等均屬此類；

另一種是直接投資整車品牌，目前被投的6家車企是北汽藍谷、愛馳汽車、哪吒汽車、阿維塔科技、極氪汽車和拜騰汽車。其中，阿維塔頗受重視，寧德時代持股比例達23.99%，位居第二大股東，品牌共建者還有長安汽車和華爲。

“投資下游是爲電池找市場，現在大客戶都擔憂會對寧德時代形成依賴，因此致力於尋找二供、三供，寧德時代也要思考破局之道。”墨柯表示。

目前寧德時代國內市場份額約50%，但市場觀點普遍認爲這不會長期維持，隨着第二梯隊電池廠擴產落地，寧德時代的份額會受到一定擠佔。可以觀察到，被投車企多爲第二梯隊的品牌，起量後寧德時代也有望繼續導入更多電池產品。

比鎖定客戶更深入一層的是，寧德時代或許可以藉助投資車企參與整車研發。例如研發方向之一CTC（Cell To Chasis）技術，即將電池、電機與汽車底盤集成在一起，從而節省空間並減輕車重。這項技術的研發少不了整車廠的合作。

“寧德時代還投資了一些自動駕駛企業，也是由於CTC要將自動駕駛相關的功能集成上去。”國海證券汽車首席分析師劉虹辰告訴證券時報·e公司記者。

培育商業模式相關的投資同樣不可忽視，商業模式與材料、系統結構、智能製造並列，被寧德時代視爲四大創新方向。與此相關的被投企業集中在充換電運營、無人礦山、出行服務等領域。值得一提的是，寧德時代還投資了小康人壽和螞蟻消金兩家金融類企業，二者被視爲電池資產運營和C端平臺大數據的佐助。

“寧德時代必然要逐漸轉向C端。”張金惠認爲，參考蘋果產業鏈，果鏈上的企業都是賺加工費，沒有議價能力，從B端到C端才能打開空間。換電將是一個關鍵突破點，模式推廣後既可以組建車隊運營平臺，還可以獲得寶貴的電池全生命週期數據，“因此不應簡單將寧德時代視爲一個製造業公司，它未來將發展爲能源公司、數據公司。”

寧德時代攜手愛馳汽車就是一個很好的例子。4月27日，雙方宣佈將共同開發組合換電版車型。從股東到合作伙伴，再到未來的供應商，換電業務使寧德時代實現了多重身份的融合。

相比之下，比亞迪自身業務已經抵達終端整車，汽車產業外的投資集中在半導體、光伏等領域。

“比亞迪很早就開始涉足IGBT（功率半導體的一種）、光伏等領域，在這一點上和特斯拉有相似之處，都是圍繞綠色能源發展。因爲國內政策相對提前，比亞迪早期部分光伏投資也沒有成功，口罩業務卻做得很賺錢，把現金流搞活了，現在終於迎來了新能源汽車高增長的時代。”深圳市多和美投資顧問有限公司董事長張益凡告訴證券時報·e公司記者。

盈虧幾何？

單從報表來看，寧德時代現階段投資收益更加明顯。2021年寧德時代賬面上109億元的長期股權投資，對應權益法覈算的收益是5.76億元；比亞迪長期股權投資79億元，期內虧損1.45億元。

寧德時代在2021年共持有9家上市公司股票，這一項帶來的收益就將近39億元。除了在NEO Lithium的投資上出現虧損外，其他公司都獲得了收益，其中Pilbara Minerals帶來的收益近29億元。

寧德時代與被投上市公司的價值增長也會互相加強。被納入“寧德時代概念股”往往意味着股價攀升，上述9家上市公司中，小康股份、天華超淨、永福股份、振華科技股價都走出了翻倍行情，2021年內累計漲幅分別爲249%、230%、116%、112%。

比亞迪持股的上市公司數量較少，年報中披露的僅有合力泰、雷蛇、名家匯三家。2021年末賬面價值12.56億元，期內公允價值減少17.8萬元均來自雷蛇。

值得一提的是，兩家公司不僅直接下場投資，同時經常還以LP的身份出現。

寧德時代參與的基金聚焦新能源產業投資。長期股權投資中共有9家合夥企業，投資方向大多涉及鋰電池、儲能、智能駕駛等領域，合計認繳金額約29億元。

比亞迪參與的美元基金較多。2021年長期股權投資中計入了兩家合夥企業，分別是橫琴和諧鼎泰股權投資企業和Harmony基金，合計賬面價值近14億元。2021年，比亞迪還接連參與了AGICFUND、VIP Fund、Community Fund和粵港澳大灣區科技創新產業投資基金的投資，前三者合計認繳4.7億美元。

龍頭公司有議價權，一般而言投資不會太貴，但也不排除“買貴了”導致虧損的情況。“這種投資也可能要交學費的，不是一投一個準。”墨柯稱。

需要注意的是，更多間接持股的被投企業很難直接反應在報表上，其中可能暗藏風險。企查查數據顯示，比亞迪和寧德時代的間接持股企業數量都在900個左右。

熟悉財務分析的人士詩與星空提醒，出於市值、融資便利性等因素考慮，一些項目不方便由上市公司直接投資，就放在上市公司體外，“一部分錢可能存在關係密切的銀行，表面上資金還在賬上，實際上再通過銀行支援其他關聯、非關聯方，有可能導致表外嚴重缺錢。”

目前兩家公司賬上是不缺錢的。截至2021年末，比亞迪和寧德時代賬上現金及現金等價物分別爲498億元和755億元。僅利息收入就分別達到6億元和23億元。

同時，兩家公司仍在藉助資本市場擴大融資。自上市以來，比亞迪和寧德時代分別募資800億元和627億元。其中，比亞迪有145億元來自定增，462億元來自發債；寧德時代有197億元來自定增，331億元來自間接融資。寧德時代去年公佈的450億元定增方案目前已經得到證監會通過。

“在現在的市場環境下，投資機構會重點考察公司的成本控制能力。如果全產業鏈佈局做得早、做得深入，相應的成本控制也會更好。目前市場對全產業鏈的投資方式還是比較看好的，但也要通過財報的盈利能力去驗證。”劉虹辰稱。