21世紀經濟報道記者 鄭青亭 北京報道 受地緣政治動盪和新冠疫情疊加影響，全球經濟復甦勢頭依然脆弱。近日，國際貨幣基金組織（IMF）將2022年全球增長預測大幅下調0.8個百分點至3.6%，並預測發達經濟體以及新興市場和發展中經濟體的整體通脹水平都將大幅提高。

全球滯脹格局是否已初見端倪？新冠疫情將留下哪些“疤痕效應”？全球性通脹局面是暫時的還是長期的？美聯儲是否可能讓美國經濟實現軟着陸？美國本輪加息將對新興市場影響幾何？疫情反彈給中國經濟帶來哪些衝擊？

工銀國際首席經濟學家程實近日在接受21世紀經濟報道記者專訪時指出，2022年以來，俄烏衝突爆發和新冠疫情反覆一定程度上超出預期，全球滯脹格局進一步固化並強化。2022年，全球經濟增速預計將下降2個百分點左右，同時，全球通脹水平則已經升至過去40年的最高點。

在逾40年創紀錄的通脹面前，美聯儲正在加速收緊貨幣政策。程實指出，美國通脹走勢或將長期呈現高波動性特徵，這意味着美聯儲貨幣政策的不確定性在提高。“如果未來美聯儲未能有效控制美國國內通脹高波動，全球經濟週期的波動性也將因美國經濟週期波動加劇而進一步放大。”

美國貨幣政策調整對新興市場的影響不容小覷。程實認爲，新興市場在美聯儲本輪加息中可能要面臨更加嚴峻的挑戰。這是因爲在後危機時代，尤其是量化寬鬆推出以後，面對資產荒，新興市場資本的風險偏好在強化，這放大了新興市場貨幣匯率的波動性。

但他強調，中國在新興市場中相對穩健，中國經濟的內在韌性會抵消美聯儲的外溢性影響。對港股來說，影響甚至是正面。“我們的歷史研究表明，過去40年裏，美聯儲六輪加息，港股有五次表現正面，甚至領先國際指數。邏輯原因很簡單，香港市場以港元標價受益於美元升值，以中國資產爲內裏受益於中國經濟的高質量發展。”

（工銀國際首席經濟學家程實）

全球“滯脹”格局進一步固化

《21世紀》：在剛剛結束的春季年會上，國際貨幣基金組織（IMF）將2022年全球增長預測下調0.8個百分點至3.6%，並預測發達經濟體以及新興市場和發展中經濟體的整體通脹水平都將大幅提高。全球滯脹格局是否已初見端倪？當前影響全球經濟前景的最主要因素是什麼？

程實：全球“滯脹”格局進一步固化已經不斷被驗證。不僅是IMF，世界銀行、美聯儲等機構的研究部門近期都持續對全球經濟預期進行了調整，主要的調整方向是大幅下調增長預期，以及大幅上調通脹預期。

新冠疫情仍是當前影響全球經濟前景的最主要因素。根據IMF等國際機構的深度研究和我們的學術測算，新冠疫情已經構成過去60年第三大、過去40年第一大供給衝擊。從經濟學的嚴謹角度分析，供給衝擊是一種非常罕見的經濟狀態，它具有反傳統和不可控的特徵，也就是說，供給衝擊造成的影響往往會超出習慣性的預期，而常規性政策特別是財政貨幣政策這種需求政策對於應對供給衝擊而言作用非常有限。新冠疫情仍是2022年全球經濟面臨的最大下行風險同時也是最大的上行風險，復甦不確定性廣泛存在。隨着新型變種毒株蔓延，如果新冠疫情出現意料之外的劇烈反覆，則新供給衝擊可能會掀起第二輪高潮並將延續更長時間，則全球經濟會再度陷入困頓。但疫情也有可能突然消失或隨着特效藥的面世、全球經濟解封，生產要素得以順暢流動，供應鏈有望快速修復，將帶來經濟增長的上行空間。

《21世紀》：讓我們先具體談談增長的問題。根據IMF的說法，疫情前世界經濟處於三低的“新平庸”狀態：即低增長、低通脹、低利率。從增長的角度看，此前導致全球經濟長期停滯的因素是否會在疫後繼續發揮作用？新冠疫情暴發可能給全球經濟帶來哪些“疤痕效應”？

程實：當前，世界已經逐漸進入“低增長、高通脹、高利率”狀態。從歷史經驗和學術推演角度嚴謹分析，每一次供給衝擊，都會帶來兩個結果：一是短期內的“滯脹”，即經濟增長停滯與通貨膨脹的並存；二是長期內全要素生產率的下行。從當前的情況看，供給衝擊的這兩種結果都已經成爲現實且進一步演化。一方面，全球經濟已經進入“滯脹”狀態。2022年，全球經濟增速預計將下降2個百分點左右，美國經濟和中國經濟增速也都會出現明顯下降。同時，伴隨着大宗商品價格的普遍、持續上升，成本推動和預期引致不斷推動通脹中樞水平上升，全球通脹水平則已經升至過去40年的最高點。另一方面，全球經濟也面臨着全球要素生產率增速放緩、經濟發展中樞水平下降的壓力，戰爭、全球生產要素流動停滯以及保護主義盛行使得全球面臨復甦的長期困難。

《21世紀》：近日，世界貿易組織（WTO）在年度預測報告中將今年全球貿易增長預期從4.7%下調至3%，並指出，大流行和俄烏衝突的雙重打擊嚴重擾亂供應鏈。IMF總裁格奧爾基耶娃也警告稱，世界經濟正在分裂爲擁有不同貿易和技術標準、支付體系和儲備貨幣的地緣政治集團，供應鏈、研發和生產網絡將被打破並需要重建。怎麼看當前的逆全球化浪潮？這種供應鏈、產業鏈的調整是否會進一步增加全球經濟復甦的挑戰？

程實：全球商品貿易增長放緩、逆全球化勢頭抬升將拖累經濟增長。近些年來，國際貿易需求持續低迷，根據WTO數據顯示，最近10年（2012-2021），全球商品貿易複合平均增長率爲2.4%，然而2000-2011十年間的複合平均增長率爲4.8%，高出最近十年約1倍。2019年全球貿易增速幾乎爲0，降至2010年以來的最低點。同時，因新冠疫情暴發，全球各地設置的檢疫隔離政策進一步阻礙了貿易發展，2020年全球貿易是繼2009年後又一次處於收縮狀態。全球經濟也遭受衝擊，WTO相應下調了今年全球GDP增長至2.8%，比此前的預測值低1.3個百分點。

全球產業鏈、供應鏈紊亂加劇了經濟復甦進程的不確定性。首先，在全球宏觀環境更爲複雜的背景下，供給側受到了嚴重衝擊，以前高效運轉的全球產業鏈、供應鏈出現了卡頓與裂痕，不甚暢通的全球產業鏈也會進一步加劇全球經濟金融動盪，或將進一步放大地緣摩擦。其次，全球要素流動依舊受到廣泛抑制，供應鏈緊張對通脹形成的主要作用還將在較長時間內維繫。尤其是在供應鏈上下游的恢復和重塑過程中，宏觀政策、極端氣候以及地緣政治都將繼續影響供應鏈的中間成本。最後，在新一代信息技術驅動下，原有的全球製造業的價值鏈體系正在被重塑，而這種重塑則伴隨着全球價值鏈上的三重變化：一是價值鏈垂直化分工正在瓦解；二是價值鏈上數據安全受到重視；三是產業鏈上互聯網與金融資本壟斷加劇。

美國加息或對新興市場構成挑戰

《21世紀》：再讓我們具體看看通脹問題。儘管目前個別國家的通脹水平仍處於低位，如中國和日本，但在歐美國家和很多新興市場通脹正在快速增長。這種全球性通脹局面是暫時的還是長期的？能否簡要分析一下背後的推動因素？俄烏衝突是否可能進一步加劇通脹？

程實：通脹不是暫時的。美聯儲曾給出五個高通脹水平不可持續的理由：一是當前高通脹不會影響廣泛的價格水平；二是當前部分高通脹項目價格增速開始放緩；三是工資並未對中長期通脹水平構成威脅；四是長期通脹預期仍保持穩定；五是全球經濟的長期特性將抑制長期通脹水平。

然而，根據我們的研究，這五點理由均缺乏充分且實證的支持。第一，新冠疫情並未根本性終結，全球要素流動依舊受到廣泛抑制，供應鏈緊張對通脹形成的主要作用還將在較長時間內維繫；第二，高通脹行業價格水平對全局商品及服務價格的外溢性影響持續存在並悄然增強；第三，前期價格高漲商品的價格並未出現市場預期中的快速回落，高通脹行業的價格剛性有所顯現；第四，全球勞動力市場呈現出勞動參與率下降、結構性短缺和摩擦性失業並存的複雜格局，工資增長正在階段性加速，工資上升可能與物價上漲形成正反饋螺旋，進而持續推動通脹上行；第五，通脹預期已然形成並呈現出自我強化的微觀特徵；第六，全球保護主義、孤島主義和民粹主義的盛行帶來了廣泛的不確定性，地緣政治動盪則加大了糧食、能源價格的波動性，通脹長期化可能性由此上升。俄烏衝突將進一步加劇通脹，考慮到俄烏兩國均是全球能源和糧食出口大國，能源和糧食價格的上漲將進一步抬升通脹預期並廣泛影響商品與服務價格上行。

《21世紀》：在逾40年創紀錄的通脹面前，美聯儲正在加速收緊貨幣政策，其規模和步伐都超過了市場預期。怎麼評價這一陡峭的加息路徑？美聯儲是否可能讓美國經濟實現軟着陸？

程實：雖然美國一季度經濟數據不及預期，投資者也對美國未來經濟增速放緩出現擔憂，但鮑威爾表示美國經濟仍具韌性，在控制通脹和防止經濟陷入衰退之間，美聯儲仍將抑制通脹作爲當前的首要任務。同時，考慮到美國經濟個人消費支出和固定投資增速仍然強勁，預計在未來1個季度，美聯儲的鷹派姿態仍將繼續。

實現經濟軟着落需要在抑制通脹與避免經濟過快陷入衰退之間尋求平衡，而我覺得平衡之道是兩害相權取其輕且保有餘力。當前，美國通脹壓力相對更大、更急，貨幣緊縮是迫在眉睫，但同時未來美聯儲緊縮路徑也會比較審慎，避免經濟過快陷入衰退。此外，我們認爲，美國通脹走勢或將長期呈現高波動特徵，這意味美聯儲貨幣政策的不確定性在提高，如果未來聯儲未能有效控制美國國內通脹高波動，全球經濟週期的波動性也將因美國經濟週期波動加劇而進一步放大。

《21世紀》：怎麼看美國加息預期的溢出效應，國際金融市場是否會面臨大幅調整，是否會引發新興市場的金融動盪？

程實：美國加息對新興市場影響相對較大，歷史上每一次美聯儲貨幣緊縮也都伴隨着新興市場的緊縮恐慌，甚至出現股債匯三殺局面，而且新興市場在本輪加息中可能要面臨更加嚴峻的挑戰。這是因爲在後危機時代，尤其是量化寬鬆推出以後，面對資產荒，新興市場資本的風險偏好在強化，這放大了新興市場貨幣匯率的波動性。

一方面，歐美髮達國家整體通脹中樞已經較疫情前顯著抬升。在疫情完全受控後，歐美國家的通脹可能將呈現高波動的特徵，這對新興市場造成的匯率波動將更加顯著。從傳統的觀點來看，受疫情的衝擊影響，新興市場對外債的依賴度更大。從外債規模/GDP的角度來看，土耳其、烏克蘭、阿根廷、馬來西亞、南非等新興市場均將面臨較大的加息衝擊。

另一方面，加息對外匯佔款變動較大的國家將產生更顯著的影響。我們認爲，在新興市場中能源型國家（如OPEC國家、巴西、俄羅斯）將面臨衝擊，這是因爲能源型國家的外匯佔款變動較大，一旦美國加息，外匯波動將進一步影響能源價格波動，疫情困擾下不排除部分能源國家通過減產提高價格對沖出口利潤下滑風險。此外，大宗商品市場的不確定性可能會進一步誘發局部地緣政治衝突。

疫情下中國宏觀經濟政策三個建議

《21世紀》：中央經濟工作會議提出，中國經濟發展面臨需求收縮、供給衝擊、預期轉弱三重壓力，並強調2022年的經濟工作要“穩字當頭、穩中求進”。今年以來，中國局部地區出現疫情反覆，進一步增加了國內增長壓力。怎麼看當前中國經濟面臨的挑戰？

程實：本輪疫情反彈將對經濟產生三重影響：一是供給側影響。今年2-3月以來，疫情影響促使深圳和上海兩大全國經濟中心先後採取隔離措施。這些舉措對限制疫情的傳播發展已經起到關鍵性作用。從經濟影響來看，這也造成製造業及服務業勞動力供給出現階段性短缺。同時，局部交通物流的封鎖和限制將影響勞動力和原材料的正常流通，並進一步給廣大中小微企業帶來壓力。

二是需求側影響。疫情之下，城市居民日常出行和生活受到不同程度影響，人員的流動和聚集下降將影響餐飲、零售、旅遊及房地產銷售等服務行業。儘管疫情也將一定程度提振醫療服務、醫用設備、線上零售以及線上教育等行業需求，但線上零售需求的上漲很難對總需求的下滑起到明顯緩衝作用，這是因爲線上零售需求增速的提高更多的是對線下消費需求的局部替代而非整體拉動。

三是預期影響。疫情反覆可能會影響民衆對經濟前景的信心，從而抑制短期內消費和投資的反彈。同時，疊加美國加息和俄烏地緣等外部不確定性因素影響，私營企業擴張的能動性或因預期衰退而將受到一定程度影響。

總之，國內外環境複雜性、不確定性加大，經濟發展面臨較多困難和挑戰，邊際壓力正在加大，但在政策有力作爲和經濟韌性體現的共同作用下，中國經濟依舊可以迎難而上、爬坡過坎、行穩致遠，一季度中國經濟整體表現穩健，增長4.8%，體現了大國經濟體的韌性和底蘊，我們認爲，中國經濟依舊有望穩住底線、實現今年預期發展目標。

《21世紀》：要實現5.5%的年度增長目標，預計宏觀經濟政策將向哪些方向調整？

程實：爲實現今年5.5%左右的增長目標，宏觀政策加大力度勢在必然，就此我們建議：

第一，建議強化政策穩字當頭、穩中有進的政策基調。值得注意的是，2022年以來，俄烏衝突爆發和新冠疫情反覆一定程度上超出預期，全球滯脹格局進一步固化並強化。IMF等國際組織都進一步看淡全球經濟復甦前景，並反覆警告通脹長期化上行，美聯儲在3月17日議息會議中也將增長預期下調並將通脹預期上調。在滯脹背景之下，宏觀政策兩難和微觀經營挑戰都大幅上升，此時政策需要保持定力、穩字當頭，以穩增長帶動保經營、促就業和助民生。此外，滯脹也將帶來長期全要素生產率下行壓力。在穩住底線的基礎上，還需增強戰略佈局、謀求發展新動能，積極推進東數西算、製造業賦能、專精特新、雙碳工程和數字經濟進化，爲高質量發展奠定基礎。

第二，建議政策發力靠前的時間可以進一步延長。2022年以來，外部和內部不確定性的演化帶來了明顯的經濟衝擊，壓力在第一季度充分顯現，政策發力靠前的決策部署可謂未雨綢繆、見微知著。現在第一季度已經結束，經濟增長面臨的需求收縮、供給衝擊和預期轉弱三重壓力未見明顯減弱，經濟增長韌性雖有顯現，但未來挑戰依舊不容小覷，所以建議政策發力靠前不僅在第一季度體現，還可以延續到整個上半年，持續爲宏觀經濟復甦提供動能。

第三，建議政策發力重心進一步從宏觀向微觀傾斜。嚴謹的數據分析表明，新冠疫情的衝擊具有結構上的不對稱性，對中小企業的衝擊大於大型企業，對中低收入階層的影響大於中高收入階層，中小微企業是最大的就業載體，將政策紓困的資源進一步向微觀傾斜，增強財政和貨幣政策的微觀直達性，將起到更好的政策效果。

第四，建議加強政策預期引導和市場信心維護。最近一段時間，特別是美聯儲加息前後，國際金融市場巨震，市場一度出現恐慌情緒，所謂“史詩級行情”反覆出現，市場波動性大幅上升，金融不穩對實體經濟復甦帶來了額外壓力。如此背景下，預期引導和信心管理工作的重要性大幅凸顯，需要加大力度，通過穩預期來穩外資、穩市場、穩經濟。

人民幣不具備長期貶值條件

《21世紀》：隨着中美兩國貨幣政策加速分化，兩國利差出現了多年未見的倒掛現象。這對人民幣匯率和外資流動可能造成怎樣的影響？中美利差收窄是否會減少中國貨幣政策空間？

程實：一是人民幣匯率雙向波動加大。美聯儲已經開啓緊縮，而中國今年財政政策與貨幣政策都處於擴張發力的狀態，利差變化將影響人民幣匯率走勢，短期帶來一定的貶值壓力。但值得注意的是，在逆週期、跨週期政策的調節之下，中國經濟相對全球的比較優勢也有望凸顯，對人民幣匯率仍將形成有力支撐。

二是資本回流的外溢性影響有限。一般來說，每次美聯儲貨幣緊縮也都伴隨着新興市場的緊縮恐慌，一部分原因是由於在美聯儲貨幣寬鬆週期中，大量的跨境資金從發達國家流向新興市場國家，美元流動性收緊情形下資本回流的外溢效應顯著。本次美聯儲吸取了上一輪加息中回購市場暴露出的流動性問題，設立常備回購便利工具（SRF）將保證回購市場流動性充裕，降低了加息縮表對新興市場國家的潛在衝擊。另外，基於中國經濟基本面的韌性以及財政貨幣政策的協同發力，國內金融市場的穩定性將較其他新興市場國家更高。對港股來說，美聯儲加息縮表的影響甚至是正面的。我們的歷史研究表明，過去40年裏，美聯儲六輪加息，港股有五次表現正面，甚至領先國際指數。

目前來看，美聯儲加息縮表對中國市場的影響總體可控，預計中國貨幣政策仍將保持一定的獨立性，更聚焦於國內經濟形勢的變化，量價層面的進一步寬鬆是必要的。如果美聯儲後續行動與其鷹派表態一致，爲抑制通脹更爲激進地加息縮表，那麼中國貨幣政策的降息次數可能會相應減少，但結構型的貸款支持工具等仍將持續發力支持中國經濟穩增長。

《21世紀》：在持續一年的強勁表現之後，近期人民幣兌美元匯率的貶值壓力明顯上升。怎麼看人民幣匯率未來的走勢？

程實：就人民幣未來走勢而言，一方面，人民幣兌一攬子貨幣的有效匯率指數現在相對穩定且未來還將延續。在全球經濟增速被普遍下調的背景下，中國經濟的物質基礎相對穩健，中國外貿開展也受益於RCEP今年1月1日的生效，這將給人民幣幣值穩定奠定基礎。另一方面，短期來看，美元升值還在過程之中，5月FOMC會議上美聯儲加息50個基點落地並將於6月1日啓動被動縮表，這將從利率平價和資金流動的角度進一步給所有非美貨幣包括人民幣兌美元匯率造成持續壓力。

此外，由於市場預期出現弱化，人民幣匯率也將由此承壓。長期來看，美元指數上行空間有限，人民幣長期幣值受益於相對較低的通脹、相對穩健的基本面以及持續對外開放所帶來的長期資金流入，所以，人民幣不具備長期貶值的條件，雙向波動之下整體將保持穩健。

（作者：鄭青亭）