來源：期貨日報　

2022年4月20日，十三屆全國人大常委會第三十四次會議審議並表決通過了《中華人民共和國期貨和衍生品法》（下稱期貨和衍生品法），自2022年8月1日起施行。期貨和衍生品法的出臺有效填補了資本市場法治建設的空白，讓我國期貨和衍生品市場有了“根本大法”。

在期貨和衍生品法生效前，衍生品市場主要依靠規範性文件、自律規則調整，其現行規則體系呈現碎片化，缺乏統一監管標準，其法律層級和效力不高，無法滿足我國衍生品市場快速發展的需要。因此，本次立法借鑑國際成熟市場通行做法、經驗及衍生品交易的基礎制度，並吸收G20國家在全球金融危機後達成的加強衍生品監管的共識，爲衍生品交易和監管提供法律依據，使得衍生品交易有法可依。

衍生品交易的定義、範圍及監管

期貨和衍生品法第3條將“衍生品交易”定義爲期貨交易以外的，以互換合約、遠期合約和非標準化期權合約及其組合爲交易標的的交易。原銀監會《銀行業金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法》規定，“本辦法所稱衍生產品是一種金融合約，其價值取決於一種或多種基礎資產或指數，合約的基本種類包括遠期、期貨、掉期（互換）和期權。衍生產品還包括具有遠期、期貨、掉期（互換）和期權中一種或多種特徵的混合金融工具”。2021年12月3日，中國人民銀行、中國銀保監會、中國證監會和國家外匯管理局發佈的《關於促進衍生品業務規範發展的指導意見（徵求意見稿）》則將“衍生品交易”定義爲“衍生品是一種金融協議，其價值取決於利率、匯率、商品、股權、信用和貴金屬等基礎資產的價值變動”。其列舉了衍生品的特徵。相比而言，期貨和衍生品法中所定義的是“衍生品交易”而非“衍生品”本身，其僅涵蓋互換合約、遠期合約和非標準化期權合約及其組合等衍生品交易活動，而期貨合約交易及標準化的期權合約等場內交易則適用“期貨交易”規則。

關於衍生品市場的監管和治理，目前在現行的金融監管體系下，場外衍生品市場並無統一的監管機關，而是需要根據不同類型的金融主體及基礎資產確定。期貨和衍生品法對於期貨和衍生品的行政監管和治理採取綜合立法模式，既統籌過去金融領域分業經營、分業監管的機構監管現實，也適應金融業功能監管、行爲監管的趨勢。期貨交易由國務院期貨監督管理機構依法對全國期貨市場集中統一監管，利率和匯率期貨由國務院依法另行規定。而對於衍生品交易監管，由國務院期貨監督管理機構或者國務院授權的部門按照職責分工進行監管。

爲了加強各監管機構的協作，並避免監管套利、監管重疊及監管缺口問題，2017年國務院金融穩定發展委員會成立。中國人民銀行、中國銀保監會、中國證監會和國家外匯管理局共同起草併發布的《關於促進衍生品業務規範發展的指導意見（徵求意見稿）》，第一次聯合就金融衍生品制定監管規則，並明確強調“應當按照部門職責分工切實履行監管職責，及時溝通監管信息和市場情況，協商解決監管重疊、監管空白和監管套利等問題，重大問題報國務院金融穩定發展委員會”。期貨和衍生品的行政監管將形成機構監管和功能監管、行爲監管交叉的複雜局面，其監管衝突的調和及銜接有待國務院作出明確規定。

期貨和衍生品法第30條規定，“組織開展衍生品交易的場所制定的交易規則”，報有關主管部門“批准”。而非草案二讀所規定的向有關主管部門“備案”，以響應要進一步加強對衍生品交易的監管和切實防範金融風險的呼籲。同時，爲了強化機構監管，第31條還進一步明確要求金融機構開展衍生品交易業務，應當依法經過批准或者覈准，履行交易者適當性管理義務，並遵守國家有關監督管理規定。第38條則進一步授權國務院制定衍生品交易及相關活動進行規範和監督管理的法規。

單一協議、瑕疵資產和終止淨額結算機制

單一協議、瑕疵資產和終止淨額結算三項制度相輔相成。爲國際掉期和衍生品協會（ISDA）的《ISDA協議》首創，成爲金融衍生品交易領域的基本制度原則和有效維繫國際金融衍生產品市場平穩發展的行業慣例，也被我國《NAFMII協議》和《SAC協議》所移植採納。隨着我國經濟和債券市場不斷發展壯大，我國已成爲全球第二大債券市場。自2019年起，以人民幣計價的中國債券相繼被納入國際主要債券指數，境外投資者持續增持人民幣債券。我國衍生品交易制度有效銜接國際體系，以及我國債券市場與國際接軌已成爲我國金融市場雙向開放和人民幣國際化的迫切需求。因此，衍生品交易單一協議、瑕疵資產和終止淨額結算機制安排的立法對於衍生品市場至關重要。

期貨和衍生品法第32條確認了衍生品交易採用主協議的法律效力，主協議、主協議項下的全部補充協議以及交易雙方就各項具體交易作出的約定等，共同構成交易雙方之間一個完整的單一協議，具有法律約束力。實質上，單一協議就是將多個法律關係合併成一個法律關係，將多個債權債務關係歸結爲一個債權債務關係，體現在經濟行爲上則是將多個交割支付關係最終彙總成一個正向或反向的交割支付關係，即交易終止淨額結算。值得一提的是，2020年2月14日，中國人民銀行、中國銀保監會、中國證監會、國家外匯管理局及上海市政府聯合發佈《關於進一步加快推進上海國際金融中心建設和金融支持長三角一體化發展的意見》，允許境外機構自主選擇簽署NAFMII主協議、SAC主協議或ISDA主協議。中國外匯交易中心現已接受提供ISDA主協議進行入市備案的多家境外參與者。

期貨和衍生品法第35條規定，“依法採用主協議方式從事衍生品交易的，發生約定的情形時，可以依照協議約定終止交易”。瑕疵資產，是指如衍生品交易中的任何一方出現違約事件或者潛在違約事件，交易另一方則有權暫時中止結算的付款或交付，並可決定是否指定提前終止日；在守約方未發出通知指定提前終止日前，守約方也沒有義務對任何已經到期的交易作付款或交付。我國原《合同法》第108條規定，“當事人一方明確表示或者以自己的行爲表明不履行合同義務的，對方可以在履行期限屆滿之前要求其承擔違約責任”。不過，此款僅規定當事人一方可以要求對方承擔違約責任，而沒有賦予該方中止履行合同義務的權利。根據《破產法》第18條賦予破產管理人“合同履行選擇權”，但是這一權利僅針對破產程序啓動後尚未履行完畢的合同。若合同在破產申請受理前已自動終止，破產管理人並無權力介入。因此，國際實踐通用做法是在主協議中合同事先安排和約定“瑕疵資產”違約或潛在違約事件，並且還通過特別約定“自動提前終止”條款，將存續交易的自動終止日提前到破產程序啓動之前，從而排除《破產法》的適用，以防止破產管理人僅挑揀選擇履行對己方有利的單個衍生品合約，而加倍放大非破產方的信用風險敞口。

交易終止淨額結算，是指衍生品交易雙方根據協議約定，當主協議約定的違約或終止事件發生時，守約方有權終止該協議下的全部合格衍生品交易，並按照主協議中約定的方式軋差計算出應收和應付結算款之間的淨額，並由淨支付方轉移給淨收入方，不因交易任何一方依法進入破產程序而中止、無效或者撤銷。2008年雷曼兄弟宣告破產，其後觸發信用違約互換（CDS）總金額高達4000億美元，而在終止淨額結算制度的保障機制的作用下，軋差後的應交割總金額被高度壓縮爲52億美元，避免了可能出現的“多米諾骨牌效應”的金融系統性風險。

終止淨額結算，是指金融衍生品市場的基礎交易制度，在提高市場穩定性和流動性、降低系統性風險方面發揮重要作用。ISDA等國際機構及市場對其在我國法律框架下的可執行性存在質疑，堅持認爲我國屬於“非淨額結算司法管轄區”，使中資金融機構在國際市場中處於不利的競爭地位。因此，單一協議、瑕疵資產和終止淨額結算機制安排使得守約方在另一方違約的情況下使用淨額而非全額結算，能夠大幅降低交易對手風險敞口，節約信用風險擔保品，減少資本佔用，提高交易效率，提升市場流動性。

期貨和衍生品法第32條和第35條規定，場外衍生品交易的單一協議、瑕疵資產和終止淨額結算等三項衍生品交易基礎機制，並且其作爲全國人大立法的“特別法”的規定，效力優先於《民法典》《擔保法》《公司法》及《破產法》有關規定，有助於保護衍生品交易合同關係和交易參與者的權益，使衍生品交易的可執行性和終止淨額結算不可撤銷性“有法可依”，奠定了場外衍生品市場能夠得以健康蓬勃發展的最基礎和最核心機制，成爲本次立法令境內外金融和衍生品市場歡欣鼓舞的最大亮點之一。值得關注的是，在期貨和衍生品法通過後的次日（2022年4月22日），ISDA在其官網“淨額結算立法”一欄已將中國由“待觀察”更新爲“已採納”，認可中國屬於有效支持終止淨額結算不可撤銷的司法管轄區。

衍生品的履約保障

衍生品市場履約保障文件分爲兩種，其中轉讓式履約保障文件屬於主協議的一部分，而質押式履約保障文件則構成主協議的信用支持從合同即擔保合同，法律上兩者存在本質上的不同。因此，在期貨和衍生品法第34條只規定“通過質押等方式”提供履約擔保，而未對轉讓式履約保障作任何規定。

關於轉讓式履約保障，ISDA和NAFMII標準文本均有類似擔保合約的格式文件，在ISDA系列文件中被稱爲信用支持文件（CSA），而在NAFMII系列文件中則被稱爲履約保障文件。無論是在ISDA還是在NAFMII均迴避使用“擔保”，以避免陷入“擔保”法律的混淆，轉讓式履約保障文件實質屬於主協議的一部分，而非主協議的“擔保”從協議。儘管ISDA和NAFMII兩種不同法域和兩種不同文本存在差異，但其核心共同點都是在提供“信用支持”或“履約保證”，並且履約保障物的所有權已經從提供方轉移至受讓方，法律上這與質押式履約保障存在根本區別。

《轉讓式履約保障文件》是對主協議的補充，是“單一協議”的組成部分，是一份具有獨立性質的、非從屬性的法律文件，是對所涉及的金融衍生產品交易的有效約定，並且其根據“單一交易”原則與主協議具有同等法律效力。而所謂讓與擔保，是指債務人或者第三人與債權人訂立合同，約定將財產形式上轉讓至債權人名下，債務人到期清償債務，債權人將該財產返還給債務人或第三人，債務人到期沒有清償債務，債權人可以對財產拍賣、變賣、折價進行受償的一種擔保形式。因此，轉讓式履約保障和讓與擔保存在本質上區別。

中央對手方機制

中央對手方清算和雙邊清算，都是可行的衍生品清算模式。爲了提高場外衍生品交易參與者的風險流動性和信貸風險管理能力，衍生品市場在結算方式上逐漸形成了引入原來場內衍生品採取的“中央對手方淨額清算”模式，即衍生品的交易雙方與中央對手方簽訂多方服務協議。根據《民法典》第543條和第555條規定，中央對手方對市場參與者達成合約替代（novation），承繼交易雙方的權利及義務，也就是同時成爲“賣方的買方”和“買方的賣方”，且按淨額差額方式計算交易，以保證合約履行和完成淨額結算。

中央對手方清算機制能降低金融市場交易的負外部性，將其內部化，改變雙邊交易結算的弊端：第一，匿名交易，信息不對稱，增加交易機會。第二，直接和實力強大的固定中央對手方交易，直接降低交易成本和風險。第三，將分散的信用風險集中於實力強大的中央對手方，降低了所有的對手方風險和傳染風險。第四，通過中央對手方多邊淨額結算，對參與結算方的淨額信息進行彙總，減少無效的交易，提高金融交易效率和資金分配效率。第五，完善交易信息，增加市場交易透明度。中央對手方清算機制的核心內容和功能包括多邊淨額清算、合約更替和擔保交收。

2009年9月，G20國家在匹茲堡峯會達成了加強衍生品市場監管的共識，“最遲至2012年年底，所有合適的標準化場外衍生品合約應在交易所或電子平臺上交易，並通過中央對手方清算”。中央對手方被列爲金融市場基礎設施原則（PFMI）五大金融市場基礎設施之一。作爲國家金融體系的重要組成，中央對手方在降低金融市場的信用風險、連接金融機構、保障市場運行、服務實體經濟、防範金融風險等方面發揮着至關重要的作用。

在跨境衍生品交易中，如中國缺乏中央對手方，在缺乏國際認可的情況下，將一定程度阻礙境外機構參與中國在岸衍生品市場。如未受歐洲市場基礎設施監管條例（EMIR）承認的合格中央對手方的敞口可能會面臨超過1250%的風險加權，而其認可的合格中央對手方風險加權僅爲2%。這樣高額的資本支出將嚴重降低歐洲機構與未受認可的合格中央對手方進行交易的意願。

2009年，銀行間市場清算所股份有限公司（下稱上海清算所）成立，爲場外金融衍生品交易各方提供交易淨額清算服務。目前，上海清算所已經逐漸發展到可以提供外匯及匯率衍生品、利率及信用衍生品以及大宗商業衍生品三大類、多個交易品種場外衍生品的集中清算服務。迄今，上海清算所申請美國衍生品清算組織（DCO）永久註冊豁免和歐洲合格中央對手方認證程序緩慢的主要原因之一在於，此前我國缺乏淨額結算和履約保障的明確國家立法依據。同時，近年來，《中央結算公司擔保品違約處置業務指引（試行）》的通知（中債字[2019]97號）、中央國債登記結算有限責任公司與ISDA聯合發佈的白皮書《使用人民幣債券衝抵場外衍生品交易保證金》，以及《關於衍生工具交易對手違約風險資產計量規則有關問題的通知》等文件所採取的措施，填補了衍生品市場在違約處置領域的關鍵空白，爲銜接國際慣例實施中央對手方集中淨額結算運行打通任督二脈。

期貨和衍生品法第37條規定了衍生品市場中央對手方的法律地位，明確中央對手方在衍生品交易中法定的擔保履約義務，但是不承擔市場風險即合約價格波動的風險。中央對手方是所有交易對手的擔保方，要求結算參與者保持合理的交收擔保以緩衝風險，其自身則通過現金或質押具有流動性的證券等保證金制度應對違約風險。除了履約擔保職能，本條還明確了中央對手方終止淨額結算和“優先權”及“破產隔離”。中央對手方有權基於直接的債權債務關係和每一結算參與人進行軋差抵銷後淨額的結算；結算財產的法定優先用於結算和交割，且排除查封、凍結、扣押或者強制執行等行政及司法強制行爲干擾，也獲得破產隔離的保障，不會因結算財產提供方進入破產程序而受破產法妨礙，以確保衍生品交易可執行性。值得注意的是，本條並未給“結算財產”作出定義，有待國務院授權的部門或國務院期貨監督管理機構進行明確。

衍生品交易報告庫

交易報告庫（Trade Report），是指集中維護交易數據的電子記錄（數據庫）的主體，其核心是建立中央數據庫，集中收集、存管及分發金融產品交易數據，併爲參與者提供交易後的相關服務，同時服務監管機構風險管理需求。2009年，G20國家匹茲堡峯會公告要求“場外衍生品合約需向交易報告庫報告”。而後，金融穩定理事會（FSB）要求所有場外衍生品合約需向交易報告庫報告，以進一步加強場外衍生品業務監管，維護金融穩定和保持金融業的開放性和透明度。

期貨和衍生品法第36條規定完善了衍生品交易報告庫制度，明確要求監管機構建立衍生品交易報告庫，對衍生品交易相關信息進行集中收集、保存、分析和管理，按照規定及時向市場披露，並授權有關主管部門制定具體辦法。2021年，金融穩定理事會發布《2021年全球場外衍生品市場改革進展報告》。據報告統計，17個國家和地區正在運營24家交易報告庫，5個國家正在運營13家準交易報告庫。其中，中證股份公司是繼中國期貨市場監控中心之後，第二家被金融穩定理事會列入正式名單的交易報告庫。2014年，中證股份公司開始建設與運營場外業務交易報告庫，接受證券公司開展場外衍生品、非公開發行公司債券、收益憑證等場外業務的交易報告信息，並開展監測監控，佔資本市場場外衍生品交易規模約80%。2019年，中央全面深化改革委員會第十次會議通過《統籌監管金融基礎設施工作方案》，交易報告庫是我國《統籌監管金融基礎設施工作方案》納入的金融基礎設施之一，在提高市場透明度、強化市場監測、保障金融穩定性等方面發揮着基礎性作用。

結語

三十年磨一劍，破繭終成蝶。期貨和衍生品法在總結歷史經驗和借鑑國際有益做法的基礎上，爲我國期貨和場外衍生品市場提供一個完整的法律框架，讓衍生品市場的發展“有法可依”。單一協議、瑕疵資產及終止淨額結算是緩解衍生品合約風險最重要的基礎制度，確保在針對處於破產程序中的交易方的任何有關破產管理人合同履行選擇權、破產撤銷權以及破產重整暫停權行使的情況下，終止淨額結算及相關履約安排具有可執行性。衍生品交易方可以按照淨額計算對手方信用風險，從而降低信用風險，減少交易成本，並有益於降低金融市場中的系統性風險。

期貨和衍生品法還進一步規定中央對手方、履約保障以及交易報告庫制度等，爲中央對手方和相關履約保障安排的有效性提供法律保護，爲國際投資者進入中國市場掃除重大障礙，進而促進資本市場的跨境流動性和運作效率。看似一個簡單的法律問題，實質上卻象徵着我國市場經濟和金融制度“皇冠上的明珠”，也是我國資本市場立法最後一塊拼圖，既增強境外投資者持有中國債券的意願，又能提升人民幣計價資產的境外認可度，甚至直接影響到人民幣國際化。

期貨和衍生品法是我國衍生品市場發展史上的一個跨時代里程碑，爲建立安全高效的期貨和衍生品市場打下重要根基，標誌着我國期貨和衍生品市場迎來一個百花齊放的新時代。（作者系安傑律師事務所合夥人）