受到疫情影响，预计短期博彩收入仅维持在70亿澳门元左右

受到疫情影响，前往澳门的访客量大跌，例如以高端中场客人为主的北京、上海、江苏及浙江地区在今年Q1访客量分别-13.2%/-1.0%/-20.8%/-23.2%。虽然目前经珠澳口岸通关的核酸有效期放宽至72小时，但内地多个地区仍然实际旅行限制，导致今年五一黄金周访澳旅客同比-17.9%至仅13.7万人次，酒店入住率不足六成。虽然我们预期若赴澳的通关核酸有效期能放宽至7天，将增强广东省居民的出游意欲，但在疫情反复的扰动下，预计今年余下的时间月均博彩收入仅维持在70亿澳门元左右。

22年Q1经调整EBITDA亏损收窄，但上葡京表现仍然低迷

澳博控股22年Q1净收入为25.4亿港元（下同），同比+2.4%/环比+3.9%；博彩收入同比-2.6%/环比+4.2%，市占率按季增加1.7个百分点，可能是由于澳博的赌场一向吸引较多澳门本地人及广东省短途旅客，受到高端客减少的影响较小；Q1的经调整EBITDA为-4.7亿元，按季亏损-22.4%，符合预期。上葡京的营运状况仍然不理想，Q1录得中场收入1.4亿元（日均仅157万元），相当于市占率仅1.2%。不过，上葡京日均营运开支环比减少11.4%至550万元，令经调整EBITDA亏损收窄12.6%至-2.2亿元。

截至22年3月底，集团仅余17.5亿元的现金等值物，大约仅可维持三个月的营运。管理层预期于今年第二季完成完成约190亿元的再融资，其中133亿元会用来偿还银团贷款，余下的57亿元用作日常营运资金，而集团已获控股股东澳娱承诺提供50亿元备用信贷，作为临时流动性安排。

卫星赌场无需设于承批公司物业内，可降低澳博的营运风险

管理层表示集团目前仍与旗下卫星赌场的合作伙伴商讨未来安排，目前除了英皇娱乐酒店（296 HK）于22年6月退出与澳博的合作协议外，其余13家卫星赌场会等待新博彩法正式推出后才再作决定。目前卫星赌场的员工多由持牌博企聘用，但薪金由卫星赌场支付。不过，澳门立法会第二常设委员会于5月13日续审的新博彩法法案，其中在卫星赌场部分作出重大修改。澳门政府撤回原先要求卫星赌场日后须设在博企物业内的建议，此举对拥有卫星赌场数目最多的澳博最为有利，意味卫星赌场无须结束营业，减低澳博失去卫星赌场收入的风险，而澳博亦无须承担所有的员工开支。最新修改规定，卫星场毋须在持牌博企拥有的物业内经营，亦无须界定赌场的范围，同时无须归还政府，并且在法律生效后3年，可继续以现有模式经营，惟3年后须以“管理公司模式”经营。

下调目标价至3.37港元，给予“中性”评级

由于中央政治局会议强调对于疫情坚持外防输入、内防反弹，坚持动态清零的总方针不变，相信这些举措最终能有效控制疫情，但短期内疫情反复或导致访澳旅客量于今年难有积极的增量，上葡京可能在四季度也无法实现盈亏平衡。我们把22-24年经调整EBITDA分别下调278.8%/42.7%/18.5%，预测22-24年经调整EBITDA分别为-13.5亿/22.0亿/41.3亿港元。卫星赌场前景为澳博最主要的不明朗因素，而集团紧张的流动性仍然会对估值带来抑制，因此把目标价从4.64港元下调至3.37港元，对应23年16.0倍EV/EBITDA，评级从“增持”下调至“中性”。

风险提示：（一）疫情恶化的风险；（二）赌场续牌风险；（三） 内地加强打击资金外流风险