原標題：基金50丨大成基金韓創：只有時代的企業，沒有企業的時代

來源：藍鯨新財富

作者 | 祁和忠 曹甜

“工欲善其事，必先利其器。”自2019年1月擔任大成新銳產業的基金經理後，韓創在投資實踐過程中，於2020年3、4月份初步形成了自己的投資框架。

在形成、完善和遵循自己的投資策略過程中，他取得了優異的基金業績表現。從2019年1月10日至2022年5月11日，大成新銳產業的年化收益率爲52.24%，在同類基金中名列第一。期間，該基金的最大回撤率爲-26.15%，回撤幅度小於絕大多數同類基金。

行業景氣度、公司競爭優勢、合理估值。這是他恪守的三個原則。

韓創對於行業景氣度的高度重視，與他研究偏週期行業的背景，以及他的底層認知密不可分。從2016年至2017年的經濟復甦、2018年至2019年中美貿易摩擦及其緩解、2020年至今的新冠疫情爆發以及隨後的全球大流行，一連串密集的大事件深刻地印證了什麼叫做“只有時代的企業，沒有企業的時代”。

韓創說：“投資不能只是低頭走路，還必須要抬頭看天，即必須選擇符合時代發展潮流的企業。”

但是，他絕非單純追逐行業景氣度的趨勢交易者。對於公司競爭優勢，以及合理估值的堅守，讓他能動態優化和平衡自己的投資組合，避開市場過度樂觀與悲觀所形成的陷阱。

他表示，公司的競爭優勢不僅能在毛利率、費用率、淨利率等財務指標中有清晰的體現，而且能通過定性分析找到內在邏輯。

對於估值，他有嚴格的要求。他買入和持有的標的，大多數公司的估值不超過30倍。他追求投資的安全邊際。他認爲，買入一家公司後，如果股價下跌百分之一二十都比較正常，如果下跌了百分之四五十，就有可能在基本面的分析與跟蹤方面出現了失誤。因此，基本面的分析，包括對於業績的預測等不能出問題。

問：在擔任基金經理前，你曾從事過六年半研究員工作，請問重點研究過哪些行業？

韓創：研究過建材、化工等行業。2015年加入大成後，研究部分爲幾個大組，我負責上游週期行業組，覆蓋範圍包括宏觀策略、金融地產、建材化工等。這裏面有純週期股，也有成長股，其中化工行業就有很多成長股。

問：在你的投資框架中，行業景氣度是第一條原則。請問你爲什麼會把行業景氣度放在第一位？

韓創：這經歷了一段時間的摸索。我覺得不管是做研究員還是做基金經理，如果想做到很突出，就要形成自己的一套方法論。之所以把行業景氣度放在第一位，是因爲比較適合我自己。

首先，我研究偏週期行業的時間最長，而影響偏週期行業的最大因素就是行業景氣度。由於研究時間較長，能夠感知行業景氣度的影響，相對於其他行業研究背景的人而言，具有一定的比較優勢。

第二，這跟我的底層認知有關，我認爲只有時代的企業、沒有企業的時代。一家公司再怎麼厲害，都必須順勢而爲。在宏觀、中觀因素都比較配合的時候，公司的發展會很順利；但是如果外部因素不配合，再牛的公司也會陷入階段性經營困境。

典型的例子是一些在2016、2017年被視爲核心資產的公司，曾經幾乎被所有人認爲是偉大的公司，近兩年的表現卻不盡如人意，市場也不再把它們當作核心資產。其實，這些公司在2016、2017年所取得的業績，在很大程度上也是藉助於外力。

第三，我做了很多歷史回溯測試，發現行業景氣度因子在A股非常重要。也許有些投資者覺得自己是依靠自下而上選股獲得成功，而不是依靠行業景氣度，但實際上並非如此。從2019年起，醫藥、消費、新能源等景氣度高的行業產生了很多牛股，行業景氣度對於基金業績的幫助很大。

問：判斷行業景氣度的情況，最終需要具體落實到公司業績上。也就是說，行業景氣度相當於公司業績的先行指標，是這樣嗎？

韓創：可以這樣認爲，衡量景氣度的指標主要集中在價、量、成本費用等幾個方面，無論是因爲行業需求擴張，還是價格上漲，或者成本費用的下降，歸根結底都要體現到公司業績上。

在跟蹤行業景氣度時，我屬於偏右側交易，要能確認最差的階段已經過去，進入改善階段。最好在買進的時候，就能確認景氣度在上升，並能在未來一兩個季度兌現業績。

問：偏右側買入時，需要股價走勢的驗證嗎？

韓創：這裏的右側主要是指基本面的右側，所以買入時並不需要股價走勢的驗證。有時候行業景氣度出現拐點後，股價已提前上漲，有時候也會滯後。

追求投資的安全邊際

問：請問你如何評估投資的安全邊際？

韓創：我們所說的安全邊際一般指股價的下行風險，而股價是由公司的基本面和估值兩個因素決定的，所以對於安全邊際的判斷主要是對於基本面和估值的判斷。

第一，行業景氣度最重要。如果買進去以後，行業景氣度在惡化，那麼很多時候公司的基本面也會不斷惡化，這時候很可能就缺乏安全邊際。

第二，要看公司是否具有競爭優勢。例如，很多公司與它們的競爭對手相比，確實沒有什麼競爭優勢。即使行業景氣度很好，但也可能面臨很快就掙不到錢的問題。在行業需求出現較快增長時，這些公司雖然能階段性受益，但較難滿足中長期安全邊際的要求。

總的來說，行業景氣度是用來確認公司中短期業績的安全邊際，公司競爭優勢是用來確認中長期業績的安全邊際，如果兩者能夠兼得是最好的。

第三，估值非常重要。做投資並非買一個好賽道或者好公司，就不用管估值了。估值永遠是衡量風險大小的重要指標。

問：請問在評估公司競爭優勢方面，有哪些指標？

韓創：競爭優勢要能體現到公司的財務報表上，包括盈利能力、週轉能力等，這些能力又可以在報表上進行進一步分解。競爭優勢如果不能在財務報表上得到體現，就有可能是虛的。

對於財務報表上反映出來的數據結果，要分析形成競爭優勢的原因。各家公司的情況會各有不同，有些是因爲成本、費用管控做得好，有些是因爲產品研發和服務做得好，有些是因爲戰略佈局領先等。

問：你的第三條投資原則是合理估值。請問怎樣的估值纔是合理的？能否舉例說明。

韓創：對於估值，我會從橫向和縱向兩個角度比較。縱向比較，就是跟公司歷史估值區間及中樞對比。當估值顯著低於或者高於歷史中樞時，要看能不能找到合理的解釋，如果不能的話可能就是定價錯誤；橫向比較是跟其他行業的公司做對比。

2019年4季度，我曾經重倉買入某電動汽車電池龍頭，能比較典型地體現我投資中的三個原則。

從2018年至2019年3季度，新能源汽車行業的景氣度一直比較差，主要原因是補貼退坡以及缺乏對C端有吸引力的車型。2019年4季度，隨着特斯拉上海臨港工廠的落成投產，以及國家對補貼退坡等政策的調整，新能源汽車行業的景氣度出現拐點。當時，該電池龍頭股只有約1500億市值、30倍左右的估值。買進後，很快就翻了一倍，在市值超過3000億，估值達到60倍後，我在2020年1季度就賣掉了，確實沒有想到該股後來隨着產業趨勢的演進和業績的爆發，能最高漲到2萬億。

對於這隻股票，我做過總結與反思，以後對於估值可能會稍微放寬，採取分步賣出，但也不會把估值放得很寬。如果大幅放寬估值要求，實際承擔的風險會很大。我還是會在基於行業景氣度的有效框架下，提前去挖掘一些標的，掙風險和效益相匹配的錢。

問：如何理解均值迴歸？

韓創：均值迴歸是市場經濟的必然結果。如果一個行業一直很差，裏面的公司都不掙錢，最終結果肯定是有些公司被迫退出。當部分公司退出之後，整個行業的供給格局將趨於改善。除非這個行業是一個要消失的行業，否則不會讓所有的人都一直虧錢。

同時也不能一看到價格偏離均值，就認爲會馬上回歸，必須要去尋找它偏離均值的原因，求證到底什麼時候會迴歸。因爲即使一個行業景氣度大幅低於均值，它也有可能在這個較低位置徘徊很久，這是我爲什麼我只做右側交易不做左側的原因。

問：在選擇個股時，你會使用未來現金流折現模型進行估值嗎？

韓創：可以用現金流折現模型做定性思考，但較少用它去做定量的計算。在現金流折現模型中，需要設定中短期增長率、永續增長率、折現率等指標，參數的微小差別都會對結果產生很大影響。這就導致該模型從定量的角度是不太好用的，但是定性的角度來看，我們必須承認企業的價值確實是由未來的自由現金流決定的，因此在考慮公司價值的時候還是要借用該模型進行定性思考。

其實，公司中短期業績增長率主要由行業景氣度決定，永續增長率則與公司競爭優勢最密切相關。這個其實是我對現金流折現模型的簡化應用。

問：你曾表示，如何向內挖掘自己的相對優勢，向外去批判學習不斷進化，是一個基金經理能否持續爲投資人帶來回報的關鍵。請問你的相對優勢是什麼？

韓創：第一，我喜歡讀書，範圍也比較廣。

第二，我比較關注宏觀和中觀。中觀的行業景氣度可以分爲兩類：一類由宏觀決定，另一類由產業趨勢決定。偏上游的資源品行業與宏觀的關聯度很高，如煤炭、有色、鋼鐵等；光伏、新能源車、軍工、新材料等則與自身的產業趨勢更相關。

第三，我可能更敏銳。在發現變化後，能及時行動。當然，太敏銳太靈活也不行，要把握一個度。