原標題：華峯化學高光時刻難持續

來源：證券市場週刊

產品價格見頂，原材料成本壓力猶存。

本刊記者 吳新竹/文

2022年一季度，華峯化學（002064.SZ）的營業收入同比增長25.87%，而歸母淨利潤同比下降16.93%，增收不增利。一季度的表現與2021年的業績翻倍大相徑庭，原因很可能在於公司產品的價格回落、原材料價格高企而銷量提升不足。一季度末，公司的存貨規模龐大，產品價格的滑坡會影響到存貨中庫存商品和半成品的可變現價值，帶來跌價風險，公司的盈利水平將面臨挑戰。

華峯化學的聚氨酯原液銷售量2021年不及預期，行業增速漸近天花板。氨綸行業進入下一輪擴產潮，難逃產能過剩之憂，公司預計未來差別化氨綸的毛利率遠低於目前水平。

價格趨勢不利

2021年，華峯化學實現營業收入283.67億元，較上年增長92.66%；扣非淨利潤達到78.58億元，較上年增長258.13%。全年國內化工行業經歷了普遍漲價，公司的主要原材料中，除MDI價格平穩之外，純苯和PTMG的價格上下半年變化率分別在37.12%和50.86%，二者佔採購總額的43.40%。公司的主要產品氨綸、聚氨酯原液和己二酸的價格迎來大漲，2020年每噸平均單價在2.80萬元、1.24萬元和0.60萬元，2021年1-9月單價分別上升至6.05萬元、1.62萬元和0.91萬元。

從產品分類來看，2021年公司化學纖維和基礎化工產品的收入分別爲136.79億元和75.08億元，分別較上年增長135.71%和90.63%，成本分別較上年增長66.94%和57.92%，收入增速遠高於成本增速；化工新材料的收入爲62.92億元，收入增速與成本增速持平。銷量方面，除化工新材料銷售量下降之外，公司全年銷售化學纖維和基礎化工產品分別爲21.69萬噸和81.88萬噸，分別同比增長4.77%和19.92%，可見華峯化學盈利的強勢增長主要源自於銷售單價的提升。

然而，2022年起，氨綸和聚氨酯的單價出現不同程度的見頂回落。據Wind，氨綸價格從2020年年底的每噸3.40萬元一路暴漲至2021年5月的6.45萬元，爾後單價再次上行，最高達到2021年8月的8萬元，價格高位持續至11月中旬，之後迅速回落，12月底降至6.20萬元；2022年5月16日，單價已降至4.85萬元。華峯化學的聚氨酯鞋底原液主要用於製作鞋底，即熱塑性聚氨酯彈性體（下稱“TPU”），2021年，TPU鞋材的價格震盪上行，均價在2.28萬元，2022年1月至目前每噸單價由2.38萬元下降至2.10萬元。己二酸的價格2021年以來整體震盪走高，2022年2月初華北地區己二酸每噸達到0.73萬元，目前下探至0.58萬元。

成本端來看，2022年以來，純MDI的價格中樞與2021年基本持平；純苯和PTMEG的價格維持在高位，且高於上年同期。如果華峯化學的產品銷量不能大幅提升、以量補價，不僅公司的收入高增長難以維繫，利潤水平恐怕也會受到威脅。

2022年一季度，華峯化學實現營業收入72.93億元，同比增長25.87%，而歸母淨利潤爲13.62億元，同比下降16.93%，增收不增利。公司期末的合同負債爲1.61億元，同比增加29.72%；而存貨餘額爲44.52億元，同比增加90.59%，存貨週轉天數爲73.86天，比上年同期增加了19.94天。另一方面，產品價格的滑坡會影響到存貨中的庫存商品和半成品的可變現價值，如果存貨規模居高不下，需警惕存貨跌價損失的風險。

聚氨酯原液價格漸近天花板

2019年12月，華峯化學通過發行股份及支付現金的方式購買了關聯方持有的浙江華峯新材料有限公司（下稱“華峯新材”）100%股權，對價爲120億元，華峯新材股東全部權益賬面價值爲37.31億元，收益法評估價值爲120.04億元，增值率221.70%。交易對方華峯集團、尤小平、尤金煥和尤小華承諾標的公司2019-2021年實現的淨利潤分別不低於9.75億元、12.45億元和14.10億元。

此次併購爲華峯化學開闢了化纖之外的化工新材料及基礎化工產品，評估報告預測，標的公司聚氨酯原液的銷售量將由2019年的34.92萬噸增長至2021年的38.08萬噸，聚酯多元醇的銷售量將由10.78萬噸下降至7.79萬噸，己二酸的銷售量將由32.40萬噸增長至49.59萬噸。

實際上，2021年公司聚氨酯原液的產量比預測水平略低，己二酸產量高於預期，在漲價的推動下，2021年標的公司的淨利潤爲28.29億元，是承諾淨利潤的兩倍。

上述產品的市場份額較爲集中，華峯新材的聚氨酯原液以聚氨酯鞋底原液爲主，2018年在國內的市場佔有率爲63%，己二酸產量約佔國內34%的市場份額，中國己二酸主要出口商爲重慶化工、山東海力以及河南神馬，三者佔到總出口量的87%。

華峯新材的擴產進程較爲緩慢，標的公司的聚氨酯新材料擴能改造項目三期和己二酸項目四期分別計劃於2019年和2020年投產，可增加5萬噸年聚氨酯原液、5萬噸聚酯多元醇、25.5萬噸己二酸和20萬噸環己酮的產能；實際上，2020年己二酸達到設計產能，而時至2021年底聚氨酯原液設計產能雖提高了5萬噸，實際利用水平僅提高了1.35萬噸。2020年，中國成爲世界上最大的己二酸生產國，2021年己二酸總產能超290萬噸，名義供給量過剩。

2022年以來，原材料苯價格堅挺，未來己二酸的盈利空間有待考量。

關聯交易疑雲

被收購之前，華峯新材的第一大客戶是華峯集團及關聯方，對關聯方的銷售額佔其營業收入的13.74%-17.96%，收購完成後關聯交易似乎並沒有減少。收購發生之前，華峯化學向關聯方銷售的金額微乎其微，而2021年上市公司向重慶華峯聚酰胺有限公司、華峯集團有限公司、浙江華峯合成樹脂有限公司和浙江華峯熱塑性聚氨酯有限公司的銷售金額合計爲25.44億元，聚酰胺、合成樹脂、熱塑性聚氨酯顯然是華峯新材的下游行業，龐大的關聯交易對華峯新材產生何種影響呢？

關聯交易之外，華峯新材的歷史前五大客戶中有三家成立時間較短，實力較弱，溫嶺市廣冠商貿有限公司2016年年底成立，2017年便成爲華峯新材的第三大客戶，當年實繳出資爲零，社保人數爲7人；溫州鋒勝新材料有限公司成立於2017年5月，當年便成爲第四大客戶，實繳出資100萬元，華峯新材對這兩個客戶的年銷售規模在2億元以上。瑞安市聚信貿易有限公司成立於2017年5月，實繳出資100萬元，2019年1-4月華峯新材向其銷售了1.41億元。

綜合來看，可供華峯新材博弈的市場空間有限，關聯方之外的實力大客戶很少，或許大股東早已洞察到這一點。2016年10月，華峯集團將其出資總額爲9.33億元的重慶華峯化工有限公司（下稱“重慶華峯”）100%的股權以10.58億元估值轉讓給了華峯新材，浮盈1.25億元。

截至2019年4月，重慶華峯在華峯新材的控制下淨資產由8.76億元增長至29.76億元，進而獲得了更高的評估溢價，華峯集團作爲華峯新材的股東之一再次分享到重慶華峯成長的果實。

2020年，上市公司發行股份募集配套資金18.21億元，其中補充華峯新材流動資金、償還債務5億元，補充上市公司流動資金2.50億元。

華峯新材注入上市公司後，華峯集團對華峯化學的持股比例由不足30%提升至50%以上，控制地位更加穩固。巧合的是，華峯化學在關聯方溫州民商銀行的存款餘額很快便有了數量級的突破，2020年和2021年年末存款餘額分別爲16.24億元和25.22億元，佔同期貨幣資金的30%以上。

豪賭氨綸下半場

氨綸主要用於製造針織內衣、襪子、運動服、泳衣和緊身衣。

2021年，中國氨綸產能約爲97萬噸，產能在全球佔比從2002年的16%上升至2020年的72%，成爲全球最大的氨綸生產國。國內行業前五名企業市場集中度接近70%，券商預計2022年至2026將迎來新一輪氨綸擴產潮，預計2025年產能將達到165萬噸，產能是否過剩有待市場驗證。

華峯化學2021年年底氨綸設計產能爲22.5萬噸，並已開始佈局年產30萬噸差別化氨綸擴建項目，總投資額預計爲43.60億元，2022年3月通過非公開發行募集資金淨額27.73億元用於該項目，其中5萬噸擴建項目的毛利率預計爲15.31%-17.15%，25萬噸擴建項目的毛利率預計爲14.39%-17.23%，而公司2021年氨綸的毛利率爲48.53%，意味着此輪差別化氨綸的擴建或將是以量補價的過程。

值得一提的是，公司雖然在氨綸景氣週期的大潮中不斷獲益，分紅卻很吝惜，而公司的每股留存收益翻倍，在化纖行業較爲罕見。

截至發稿，華峯化學未就本文提及的問題做出解釋。