封面來源 | 視覺中國

作者 | 宋婉心

編輯 | 潘心怡

美國科技股暴跌風暴來臨，Netflix（奈飛）神話破滅了。信任的建立是長期的，但觸發科技泡沫噩夢重演，有時只需一個崩壞的數據。

Netflix當地時間4月19日發佈財報稱，今年第一季度公司失去了20萬訂閱用戶——這是2011年來，Netflix用戶首次不增反降，且公司警告第二季度用戶數將繼續流失200萬。

在財報發佈後的24小時裏，Netflix先是盤後暴跌25%，隨後第二個交易日中，股價再次累計下跌35%，500億美元市值瞬間被抹去。

之後一個月，Netflix市值持續下墜，截至5月25日，年內股價已跌去70%，來到187美元，4年漲幅歸零。

疫情重創全球經濟，爲對抗通脹，美聯儲“史詩級加息縮表”下，和流動性緊密掛鉤的美國科技股自然成爲重災區，Netflix之外，微軟、亞馬遜、Meta也在面臨着一輪又一輪的信任危機。

過去很長一段時間裏，Netflix給投資者們帶來的都是無限希望，它擁有忠誠的“信徒”。

美國股市中，Facebook、Apple、Amazon、Netflix和Google五家移動互聯網公司組成“FAANG”俱樂部，他們在2009到2018年十年間，利潤增長6倍，佔標普500比例從3%提升至9%，支撐着美國股市實現長牛。

再沒有一個國家像美國這樣，將如此多的財富押注在股市上，但在市場低谷時，複雜高級的金融機制開始變成一場基於預期的遊戲。

Netflix“信徒們”知道增長總會陷入停滯，只是沒人願意相信擊鼓傳花會停在自己手裏。當科技股標杆信仰不再，下一次科技泡沫還會遠嗎？

預期遊戲

4月20日早上，張佳欣在新聞中瀏覽到Netflix新一季財報的各項數據。作爲美國科技股資深投資者，她的第一判斷是，從經營層面上，除了會員這項數據，營收、利潤等指標“都還好”。

但出乎她想象的是，這一天開盤，Netflix卻一瀉千里，累計暴跌35%，同時連累流媒體Spotify下跌10%，派拉蒙跌8.6%。“在美國科技股裏，一天之內的這種跌幅很少見，尤其是以Netflix的體量。”

儘管沒有企業能無止境增長，但對於Netflix這樣一家支撐行業信仰的公司而言，它的暴雷，無疑能最大程度催生股民的自我懷疑。所有人都在問“怎麼了”，在衆多猜測中，達成的普遍共識是，“流失20萬用戶”是原罪，這打破了市場對Netflix持續增長的預期。

張佳欣覆盤得出結論是：“美國互聯網股票已經漲了很長時間，可能很多股民本來意識到估值已經很高了，但沒想到過一段時間，更高了。”當這種趨勢持續一段時間之後，市場容易產生一種非理性心態，認爲“這些公司的估值中樞就應該不斷往上走”。

根據張佳欣此前做的功課，“從分析師到股民，沒有人會突然給出下個月Netflix訂閱要下降的預測”。

一位美股投資者告訴36氪，市場大環境之外，Netflix過往高股價的支撐，還存在“短期偏差”，比如類似《魷魚遊戲》的劇集爆火後，用戶和股價會短期內快速上升，“但憑藉爆款劇做 ‘線性外推’，是市場對這家公司的誤判”。

“線性外推”指以時間爲橫座標的座標圖中，事物的變化接近一條直線，用來研究隨時間按恆定增長率變化的事物。簡單說，就是事物會隨着時間推進，而穩定持續增長。

樂觀預期下，一切會被理所當然地進行“線性外推”，所以在不少投資者眼裏，Netflix的拐點來得“莫名其妙”。

“太可惜了，我曾經對這個文化死心塌地。”一位Netflix投資者遇到這次暴雷後，感受到了某種危機，投資上的，以及精神上的。

危機同樣波及對沖基金大佬。

1月26日，潘興廣場創始人Bill Ackman發佈了一則推特，稱幾天內購買了310萬股Netflix股票，成爲前20大股東。幾天前的21日，Netflix下跌22%，Bill Ackman及更多投資者認爲，到了“抄底”的好時機。

但3個月後，他們才發現，那時遠沒有到最底部。

只4月20日一晚上，Bill Ackman在Netflix上損失超過4億美元。Bill Ackman連忙認輸出場，押注僅3個月後，便宣佈退出Netflix的投資。他本人和潘興廣場，成了Netflix投資者中損失最慘重的一批。

Bill Ackman退出時給出的理由是，由於倉位集中，所以需要被投公司的前景有極強的可預測性，但是Netflix波動的經營狀況已經讓他沒有預測的能力，所以選擇清倉。

Netflix暴跌當天，十年美股投資者陳達轉發這段言論說：分散，一定要分散，沒那麼多可預測性。

從2002年上市以來，20年堅定增長的股價，曾經讓Netflix取得二級市場層面上的“成功”，作爲文化娛樂領域的頭部科技公司，“Netflix”也成爲一種學習標籤——關於這家公司的種種，都是好的、正向的。

但無形中，Netflix過往長期的增長態勢，以及較好的市場環境，放大了利好聲音，利空聲音相應變小，甚至變得沉默。

這顯然利於一隻股票在二級市場的表現，但從一開始，這家公司的商業邏輯從未變過，質疑Netflix的聲音也早就存在——Netflix究竟是一家科技公司還是電視公司？

Benedict Evans是硅谷頂級VC分析師，他曾於2019年8月發表了一篇文章，指出當時人們在談論Netflix的問題，都是電視產業的問題，比如產出了多少影視劇？有多少預算？如果主演退出怎麼辦？Benedict Evans認爲這些是洛杉磯或紐約問題，而不是“硅谷問題”。

陳達在2016年，也是Netflix增長高峯期之時，就在論壇對這支“成長股”提出質疑。

儘管Netflix用戶數連年攀升，但財報顯示，2014年以來，Netflix的營業現金流量一直是負值，且呈現不斷擴大的趨勢。而公司利潤能夠常年爲正，是由於內容製作成本的現金流出，並不體現在利潤表的費用中，而是作爲“內容資產”，進行每年攤銷。

陳達分析，現金流量表體現了Netflix每季度花了多少現金在內容上，數據顯示，2016年時就已達到全年60億美元開銷，且每兩年幾乎都翻倍增長。

花在內容上的錢，就是花在獲取用戶上的錢。十年來，Netflix用戶數能夠不斷增長，無他，唯有持續不斷地燒錢。

把內容成本平攤到每一個用戶頭上，陳達發現，Netflix單個用戶的獲取成本一直在上漲。這符合互聯網公司的擴張鐵律：當規模效應沒有實現，燒錢換規模的邊際效益是遞減的。

無盡戰爭

4月20日暴雷之後，Netflix股價跌破300美元。張佳欣發現，此時市場的討論轉向了“抄底”。“美股這種長期牛市情況，大家會覺得，現在跌下來是個 ‘黃金坑’，反正早晚會漲回去。”

一位此前未建倉的投資者堅信，Netflix的商業模式不錯，用戶減少20萬是暫時的，估值來看，還是貴，等待連續暴跌後，PE（市盈率）20左右時，計劃買入建倉。現在，Netflix股價只有187美元，PE來到了17。

但美股最好的日子已經過去，市場進入下行期，對公司的審視將會變得更加嚴苛。

爲應對股東壓力，Netflix開始醞釀一系列挽救措施。5月11日，暴雷之後的20天，Netflix告知員工，公司計劃在今年底推出帶廣告的低價訂閱服務，但當天公司股價卻再次下跌6.5%。

張佳欣覺得“廣告”並沒有給市場預期帶來確定性，暴跌後轉型，市場還需要時間去重建信任。“更何況廣告市場也很差，不一定能彌補收入。”

Netflix打破多年無廣告的準則，很難說是受競爭影響，還是早有打算。但可以確認的是，Netflix與Disney+、Apple TV、HBO等重新開始了跑馬圈地的競爭。

洪嘉駿在興業證券長期跟蹤海外TMT行業，他覺得後續奈飛在純訂閱視頻市場份額將持續受到迪士尼、HBO等平臺衝擊，“現在並不是一個穩定的狀態”。

最新財報中，Disney+付費用戶環比增長了790萬，超過預期數值76%。截至目前，Disney+擁有的用戶總量達1.38億，此消彼長中，緊跟Netflix 2.2億的用戶數。

新入局的幾家，將市場供給帶到了過剩階段，“價格戰”被迫打響。而新競爭對手對Netflix用戶池的侵略還遠未結束，Netflix難再輕言提價。

目前，按照美國地區定價，Netflix標準會員15.49美元/月，已是定價最高的一家，相比較，Disney+7.99美元/月、Hulu無廣告版12.99美元/月、HBO Max 14.99美元/月。

“核心矛盾沒有破，願意付費的人就這麼多，在達到份額穩定均衡的階段之前，沒人會輕易提價，廣告業務就會是很重要的嘗試。”洪嘉駿說。

一個現象是，市場好的時候，人們認可最多的，是Netflix的“訂閱模式”，如今人們詬病最多的，也是其“訂閱模式”。

“大家情緒變化後，對同一件事的解讀就會發生天翻地覆的變化，這是二級市場特性”，張佳欣說。

一位美股投資者則告訴36氪，有效的商業模式永遠是階段性的。“國外不卷，單靠訂閱就能賺錢，是因爲當時增量還很大，當增量消失，進入內卷是必然的，也就是國內長視頻的狀態。

“訂閱模式並非不好，而是空間有限，不是每個人對廣告都那麼介意，都有錢去訂閱。”洪嘉駿的視角更加宏大，在經濟下行期，即使是付費習慣良好的海外用戶，也開始展現出價格敏感的一面。

訂閱決定ARPU，用戶基數乘以ARPU，就是Netflix的最基本商業模型。還沒有廣告業務的時候，在華爾街眼中，用戶數自然是Netflix最重要的運營參數，但這對於長視頻生意，是件極其殘酷的事。

“長視頻行業有一個很大的特點，大家是不能躺在功勞簿上喫老本的。”張佳欣說，“只要想用戶留在自己的平臺上，提升獲客留存度，就需要去不斷吸引和刺激公衆注意力。”

這是場無盡戰爭，需要不斷投入成本，沒有流水線生產可言。互聯網經濟的規模效益，並不會在流媒體賽道上顯現。

隨着行業“燈塔”跌倒，更多反思長視頻生意本質的聲音開始出現。

有投資者表示，“不看好這些做內容的流媒體行業當作變現渠道，這種行業只能當成引流工具，拉長時間週期，它們的估值會看向電視臺。”

而36氪訪問的多位分析師均認爲，如今Netflix的困境，Disney+們之後也會遇到，“就看誰能咬牙堅持下去了，只是概率差別，資金實力來說，Netflix堅持住的概率比Disney+小些”。

5月16日，暴跌後25天，Netflix五年來首次更新了它的企業文化手冊，在“藝術表達”部分，公司警告員工“可能會從事與他們價值觀相悖的內容”“做好你討厭的內容，不然就走人”。

市場恐慌情緒影響下，Neflix內部也開始搖擺。失去了信仰，Netflix還會繼續失去靈魂嗎？

（應受訪者要求，張佳欣爲化名）

      （36氪）