21世紀經濟報道記者 趙雲帆 上海報道

5月26日晚間，“軍民融合”概念股中航電子（600372.SH）與中航機電（002013.SH）同時公告，將由中航電子向全體股東發行A股股票的方式吸收合併中航機電，並募集配套資金。兩家公司股票於5月27日起開始停牌。

不過，市場疑似已經提前將重組預期計入股價。5月26日，中證軍工指數收漲3.02%，中航電子與中航機電同日分別收漲9.28%和8.22%。但消息公佈後的5月27日，中證軍工指數卻收跌0.11%。

公開資料顯示，中航電子、中航機電兩家公司均屬於航空工業集團旗下公司，其中中航電子主要整合了航空工業集團旗下的航電資產，中航機電則以機電資產爲主。

對此，國泰基金研究員告訴記者：“此次中航電子中航機電吸收合併，是中航工業集團層面爲機載系統同類資產整合，有助於航電與機電系統更好的配套研發生產，提升適配交付效率，減免中間冗雜流程，提升整體毛利率。”

該研究員還表示：“本次中航電子中航機電吸收合併，是中航工業集團國企三年行動計劃收官之年邁出的第一步，後續其他資本運作（上市、注入、股權激勵）也有望逐步展開。而包括電科集團、航天科工等軍工集團也將進入改革快車道。”

“機載系統”龍頭呼之欲出

對於合併，中航電子與中航電機同時提到，將“重組形成中國航空工業集團有限公司重要的機載系統上市平臺，加快機載系統業務的發展。”

飛機制造業的主要產業鏈分類包括“機體材料”、“機身結構”、“動力系統”、“機電系統”與“航電系統”。其中機電系統與航電系統被統稱爲“機載系統”。

在過去十幾年中，中航電子與中航機電各自扮演着航空工業集團航電，機電系統的資源整合平臺的角色。

2001年，中航電子前身昌河股份於上交所實現上市。2009年，公司完成一輪重大資產重組，將上航電器與蘭航機電置入上市公司，同時置出昌河股份相關資產。次年公司更名爲“中航電子”。此後，中航電子整合腳步繼續加快，於2013年注入青雲儀表，長豐電子和東方儀表三家航電資產。

2014年起，中航電子開始託管中航航空電子系統股份有限責任公司股權，司管公司旗下數個事業單位管理職能。2018年，中航機電系統有限公司與中航航空電子系統股份有限責任公司合併，成立中航機載系統有限公司，並託管於上市公司旗下。2020年，寶成儀表通過協議轉讓方式併入中航機載系統有限公司，航電資產整合“連橫”進一步延長。

截至此輪公告前，中航電子下轄10家控股業務子公司，託管14家事業單位以及航電資產，下轄38個具體航電業務部門。

與中航電子類似，中航機電在數十年間完成了多輪航空機電系統資產整合。

2012年，公司由前身中航精機爲起點啓動重大資產重組，置入慶安公司、陝航電氣、鄭飛公司等七家機電企業，確立航空機電主業。2013年，航空工業集團下屬18家機電資產被託管至中航機電；2016年，中航機電利用現金全資收購兩家託管單位風雷公司和楓陽液壓；2018年，公司發行可轉債進一步收購新鄉航空、宜賓三江。

悉數兩家公司資產整合的過程，其各自瞄準航電、機電賽道整合區域性企業或細分資源。如今機電、航電從各自爲政到產業合縱，意味着一家屬於稍完整的機載系統龍頭首次問世。

招商基金研究部總監馮福章告訴記者：“對比海外航空機載系統企業，我國航空機載產業資源存在專業分類複雜、相關單位層級複雜、數量衆多、資源分散、資本化程度低且缺少重點牽頭單位的特點，產業資源利用率有待提高，軍工板塊尤其軍工集團多存在這樣的問題，企業間吸收合併有助於減少管理層級，理順股權和人員關係，做大做強機載板塊。”

國泰基金也指出，此次合併，有助於航電與機電系統更好的配套研發生產，提升適配交付效率，減免中間冗雜流程，提升整體毛利率。

機載系統國產化預期濃厚

進入2022年後，由中國商飛設計製造的國產大飛機“C919”進入密集交付期，加上軍工國企改革預期濃厚，“軍民融合”近期又再現復甦跡象。

數據顯示，東財Choice軍民融合概念指數5月漲幅至今達到7.5%，但受A股大環境影響，全年仍然下跌25.72%，“買預期、賣事實”行情被充分演繹。

記者發現，軍工資產炒作的核心點在於軍工企業與民航機供應體系國產化的預期，其中機載系統又是國產化程度較低的領域。

根據中國商飛此前公開的部分資料顯示，C919整體國產化程度僅達到50%。其中，機身結構與機體材料主要來自包括中航沈飛在內的國內企業，機載系統則大部分來自海外企業。

商飛公佈的供應商名單顯示，目前C919航電系統主要爲昂際航電、美國羅克韋爾·柯林斯、美國羅克韋爾柯林斯等海外公司提供；航空工業集團下屬公司與美國通用公司則在覈心處理、顯示系統與機載維護上合作供應。而包括機載照明系統、大氣數據系統、慣性/衛星導航系統、飛行數據系統等則由包括中航電子在內的國內企業提供。

而比起尚有國內企業參與的航電系統，機電系統則幾乎清一色由美國伊頓、漢勝、派克漢尼汾、穆格，以及德國利勃海爾等海外公司提供。

中航證券在研究報告中指出，在當前的國產民機研製過程中，航空工業集團主要參與機械製造環節，如C919的雷達罩、機頭、機身、機翼、垂尾等機體結構件的研製工作，佔大型客機機體90%以上。不過，機電、航電等機載系統當前參與程度有限。

馮福章也告訴記者：“相比較軍機，民機有適航取證週期長難度大、機載系統集成化程度更高、對成本和產業鏈溝通效率要求更高等特點，目前還處於國產化率逐步攀升的階段。相對海外機載系統配套商，前期國內機載配套分散在下屬各個單位，缺乏牽頭供應商，配套效率低下，整體呈現“各自爲政”的格局。”

不過，引進比例偏高，同時也意味着高國產化預期。

而根據天風證券測算，機電與航電系統在軍用機載系統中的整機價值佔比約在14%和23%，在總機載系統價值中佔四成左右；而在民用飛行器中，這一比例分別爲13%和17%，價值佔比達到三成，提升空間合價值含量都非常之高。

分析人士認爲，就當前機載系統的國產競爭力而言，合併與整合無疑有積極效應。

在資源整合節奏上，馮福章表示企業往往會進行前期進行“理順關係（吸收合併），聚焦主業（剝離非核心主業），專業化整合（專業化事業部整合）”的過程，以及理順關係後可期待的資產證券化和激勵機制，都有助於做大做強機載板塊，加速向一流系統供應商轉型升級，在高效保障武器裝備配套的同時，與國際機載系統公司同臺競技，爲後續國產化做好準備。