外生衝擊下的不可能三角下，穩增長突破的重心只能是投資。

張瑜/文

上半年經濟增長偏離目標較大，“三駕馬車”各有隱憂。穩增長壓力之大，可以從兩個維度觀察。

一是，總量的增速。一季度GDP同比增長4.8%，二季度在上海疫情加劇、全國物流堵點增多雙重壓力下，大概率低於5%。這意味着，2022年開年將出現連續兩個季度GDP增速低於全年目標。回顧近三十年的歷史，出現類似情況的年份僅有1998年。

二是，“三駕馬車”的角度，隱憂都較大。（1）對於淨出口，一季度拉動GDP 0.2%，後續隨着出口增速的回落，淨出口的經濟的貢獻有可能進一步走低。（2）對於消費，在疫情影響下，消費場景受到限制，就業的主力——服務業從業人員收入承壓，居民部門消費回升難度較大。（3）對於投資，一季度固定資產拉動GDP 1.3%，略低於去年的1.4%。一季度較好的基建增速和製造業投資增速，僅勉強對沖掉地產投資、銷售兩端的下滑。二季度疫情影響下，地產銷售數據預期將進一步走弱。2022年投資對經濟的貢獻穩中有升的難度同樣較大。

穩增長突圍之難，可以在如下框架下予以思考。即，“外生衝擊下的不可能三角”。在此框架下，穩增長突破的重心只能是投資。這個框架是：一旦經濟面臨某個外生衝擊，只要這個衝擊對結構影響非對等，那麼將很難再通過宏觀調控，實現總量的合意增長以及結構的均衡發展。

用這個框架，可以去理解2021年的能耗雙控。去年9-10月，各地爲突擊完成能耗強度下降目標，限電限產。對經濟的衝擊在供給側，且不對等，對工業的影響大於服務業。

也可以理解2021年的疫情衝擊。面對隱匿性和傳染性更強的新冠病毒，實現“動態清零”需要採取的管控措施必然要升級。這意味着，會對經濟帶來衝擊。這種衝擊發生在需求側，且不對等，對消費的影響大於投資。帶來的結果將是經濟下行壓力加大，結構暫時失衡。

那麼，在此背景下，“不可能三角”體現在，經濟走勢只能三者取其一：（1）疫情結束（或者防控措施對經濟無衝擊），經濟通過加碼逆週期政策，實現總量5.5%左右和結構的均衡發展。（2）保持“動態清零”，消費受制約，經濟通過加碼投資，實現總量的5.5%左右，但面臨結構的失衡。（3）保持“動態清零”，消費受制約，逆週期政策不加碼。放棄總量5.5%左右的目標，以避免經濟結構進一步失衡。

政策目前的選擇是路徑2，將通過加碼投資，確保“動態清零”的前提下，保持經濟運行在合理區間。三大部門何時會加碼“投資”？

廣義政府部門：作爲社會責任型主體，廣義政府部門是否有動力做一件事，取決於三個要素：政府動能、橫向競爭、縱向發包。2022年，對於政府投資而言，三要素齊具，政府部門在基建和技改兩件事上發力的可能性極高。

企業部門：作爲利潤追求型主體，投資函數較爲清晰。主要是出於兩個目的：一是更換折舊資本，二是獲得更多的回報。當資本的邊際回報率超過資本的成本時，企業傾向於增加淨投資。因而，實際利率、資本的邊際回報、折舊額等對企業投資影響較大。

居民部門： 作爲資產配置型主體，居民是否願意擁有更多的住房資產，除了滿足必要的生活需求外，還取決於擁有住房是否能夠獲得更高的收益。那麼當下居民爲什麼不願意買房？源於偏高的房貸利率以及偏低的房價上漲預期。目前看，居民購房淨收益率爲負，這樣的環境下，買房不如理財。後續何時會增加住宅購買？需要看包括房價回升、槓桿率下行、理財收益率下降、房貸利率回落等組合的最終結果。

增長的“突圍”：投資內部如何排序？基建>製造技改>地產。

（作者爲華創證券首席宏觀分析師）