中信證券：專項債發行壓力陡增 6月流動性缺口較大

來源明晰筆談　

回顧5月，由於財政支出力度加大，信貸需求依然較弱，導致資金利率整體延續4月的低位震盪態勢，疊加經濟下行壓力，推動10年期國債收益率在5月中旬後快速下行。進入6月，貨幣政策寬鬆力度相對剋制，地方債發行力度明顯加大，不排除月中繳稅或政府債繳款會加劇資金面波動。建議密切跟蹤地方債發行計劃，適度控制對於槓桿策略的依賴。

如何看待政府債券：地方債淨融資壓力增大。國債方面，6月國債計劃發行數量將較5月減少一期91天貼現國債，但到期規模也有所減小。參考歷史發行規模，預計當月淨融資額可能在1700億元左右。地方債方面，專項債券發行提速，參考目前公佈的地方債發行計劃，預計6月地方債淨融資可能達到1.5萬億元，或成爲地方債有史以來最大單月淨融資額。

如何看待財政收支：稅收減少，支出增加。6月財政通常“支大於收”，考慮積極的財政政策下，將採取留抵退稅、減稅降費和擴大專項債投資等措施拉動經濟增長，預計財政支出將進一步發力，收支差額較歷史平均水平或進一步擴大。財政收支將向市場投放部分資金，但考慮到政府債融資情況，預計6月政府存款仍將增加約2000億元，較歷史同期擴大了流動性缺口。

如何看待央行操作：取向寬鬆但力度受限。“穩增長、穩就業、穩物價”目標下，貨幣政策維持寬鬆取向，但政策力度較爲受限，原因主要在於海外加息週期的阻力，以及國內通脹上行的壓力。預計後續將更傾向於結構性政策，實施針對性更強、阻力更小的各類創新工具。

如何看待其他因素：現金影響較小，繳準壓力增大。外匯佔款相較於政府債融資或財政收支等因素影響較弱，預計6月變化幅度也不會超過300億元。流通中的現金M0具有很強的季節性，除春節外，其他時點基本波動不大。臨近半年末，銀行加大攬儲力度，法定存款準備金或將需要補充繳納2800億元，較4、5月明顯提升，對流動性帶來一定的壓力。

6月關注：專項債發行壓力陡增。短期退稅、減稅壓力較大，疊加疫情影響，財政收入明顯下滑，間接導致財政支出有所減速。後續若想保證支出強度，還需要進一步“開源”。近年來政府性基金需要藉助專項債向基建投資發力，從而達成“穩增長”的政策目的。如要在6月底前“基本發完”今年新增專項債額度，那麼到6月底，年內新增專項債發行規模需達到3.1萬億元至3.3萬億元，對應6月專項債淨融資額將創下歷史最高值，達到1.5萬億元左右。

後市展望：經測算，6月流動性缺口較大，雖然財政支出可以補充部分流動性，但由於支出往往集中於月末最後幾天，因此月中繳稅或政府債繳款仍會加劇資金面波動。總體來說，6月關注焦點在於專項債的發行節奏，這是6月資金面面臨的最大挑戰，R007利率中樞可能在6月上半月回升至2.0%附近。我們建議密切跟蹤地方債發行計劃，適度控制對於槓桿策略的依賴，警惕流動性風險和利率風險。

回顧5月，由於財政支出力度加大，信貸需求依然較弱，導致資金在銀行間市場淤積，資金利率整體延續4月的低位震盪態勢，諸多投資者選擇槓桿策略以增厚收益。經濟下行壓力增大疊加寬鬆的資金面，也推動10年期國債收益率在5月中旬後快速下行。那麼進入6月，資金利率能否繼續維持低位？隨着各項穩增長政策落地以及疫情影響逐步消退，債市又將面臨怎樣的調整？本文將進行分析。

流動性缺口觀測

政府債券：地方債淨融資壓力增大

參考國債發行計劃和部分省市公佈的地方債發行計劃，預計6月政府債整體淨融資約17000億元，壓力明顯增加，是6月資金面最大的挑戰。

國債方面，6月國債計劃發行數量將較5月減少一期91天貼現國債，但到期規模也有所減小。參考歷史發行規模，預計當月淨融資額可能在1700億元左右。根據2022年第二季度國債的發行計劃，6月計劃發行1、2、3、5、7、10、30年期國債；貼現式國債將發行4只，其中3只期限爲91天，1只爲182天。假設關鍵期限國債發行量在500-600億元之間，超長期限國債發行量爲300億元，貼現國債平均每隻200億元發行量，我們預計5月國債總髮行額在5000億元左右。考慮到3021億元的國債總償還量，預計淨融資額在1500-2000億元之間。

地方債方面，專項債券發行提速，參考目前公佈的地方債發行計劃，預計6月地方債淨融資可能達到15500億元，或成爲地方債有史以來最大單月淨融資額。據21世紀經濟報道，多位地方財政系統人士處消息，五一假期期間，監管部門緊急通知地方，要求地方進一步加快專項債發行節奏，2022年新增專項債券須於6月底前基本發完。今年以來，地方政府債迴歸前置模式快速發行，落實積極財政政策，帶動擴大有效投資、穩定宏觀經濟。截至5月28日，江蘇、山東、雲南等多地已經發布了2022年6月地方債發行計劃。根據計劃，6月將發行地方專項債和一般債合計約9000億元，而wind統計6月地方債到期規模4343億元。考慮到目前部分地方政府，尤其是部分發行大省如安徽等未公佈發行計劃，統計數據並不全面，假設21世紀經濟報道屬實，預計最終地方債淨融資可能達到15500億元。

財政收支：稅收減少，支出增加

6月財政通常“支大於收”，考慮積極的財政政策下，將採取留抵退稅、減稅降費和擴大專項債投資等措施拉動經濟增長，預計財政支出將進一步發力，收支差額較歷史平均水平進一步擴大。參考往年情況，6月通常支大於收。如果假定公共財政收入支出以及政府性基金收入支出均延續近兩年的複合增速，則測算結果顯示，2022年6月廣義財政收入總額大約3.34萬億元，支出總額4.14萬億元。然而，從5月公佈的相關經濟金融數據來看，我國經濟運行面臨許多不確定性和挑戰。近期，國常會要求在更多行業實施存量和增量全額留抵退稅，增加退稅1400多億元，全年退減稅2.64萬億元，力度超過2020年。同時，支出方向會更加向保市場主體、保就業和保民生領域傾斜。基建投資可能是主要的寬信用方向，這也符合“全面加強基礎設施建設”的要求。總體來看，我們調高財政收支差額預測，預計6月廣義財政收支差額約-15000億元。

財政收支將向市場投放部分資金，但考慮到政府債融資情況，料6月政府存款仍將增加約7000億元，帶來較大的流動性缺口。結合前文對於收入支出（預計-15000億元）以及政府債融資（預計+17000億元）的分析，預計6月政府存款可能增加2000億元，向市場回籠一定規模的流動性。對比往年，同期政府存款基本減幅在5000億元附近，今年6月缺口縮小，代表流動性投放減弱；同時，還需要警惕政府債繳款與財政支出之間存在時滯，在部分時點資金面可能會快速收緊的問題。

央行操作：取向寬鬆但力度受限

央行5月等額續作MLF，操作利率維持不變，維持流動性處於合理水平，但政策力度受制於物價水平與內外均衡，未來或更多依賴於結構性政策持續發力。2022年5月16日，人民銀行開展1000億元中期借貸便利（MLF）操作和100億元公開市場逆回購操作，並維持2.85%的MLF操作利率不變。“穩增長、穩就業、穩物價”目標下，貨幣政策維持寬鬆取向，但政策力度受限，原因主要在於海外加息週期的阻力，以及國內通脹上行的壓力。預計後續將更傾向於結構性政策，實施針對性更強、阻力更小的各類創新工具。

其他因素：現金影響較小，繳準壓力增加

M0變化較爲平穩，存款準備金繳納壓力較4、5月有所增加。5月人民幣匯率承壓，對流動性帶來一定的擾動，但相較於政府債融資或財政收支等因素影響依然較弱，預計6月變化幅度也不會超過300億元。流通中的現金M0具有很強的季節性，但往往體現在一季度（受春節時間點影響），由於居民有取現需求，M0會增加，流動性收緊，節後又會恢復，其他時點基本波動不大。2019、2020和2021年的6月，M0平均減少100億元。同樣的，參考2019-2021年同期情況，6月份扣除非銀同業存款的人民幣存款通常增加35000億元，這可能與半年末銀行加大攬儲力度有關，假設平均法定存款準備金率仍爲8.1%，則法定存款準備金將需要補充繳納2800億元，較4、5月明顯提升，對流動性帶來一定的壓力。

6月關注：專項債發行壓力陡增

4月短期退稅、減稅壓力較大，疊加疫情影響，財政收入明顯下滑，間接導致財政支出有所減速。近期國常會要求在更多行業實施存量和增量全額留抵退稅，增加退稅1400多億元，全年退減稅2.64萬億元，力度超過2020年。據財政部副部長許宏才介紹，4月增值稅留抵退稅規模約8000億元。降費方面，國常會要求將中小微企業個體工商戶和5個特困行業緩繳養老等社保費政策延至年底，並擴圍至其他特困行業，預計今年緩繳3200億元。大規模的減稅降費導致財政收入大幅下滑，在一定程度上限制財政支出，4月財政支出同比下降2%。在有限的財政資源下，支出方向會更加向保市場主體、保就業和保民生領域傾斜。後續若想保證支出強度，還需要進一步“開源”。

近年來基建項目對於國家預算資金的依賴程度增大，政府性基金需要藉助專項債向基建投資發力，從而達成“穩增長”的政策目的，其中專項債對於拉動項目投資發揮了重要的撬動作用。從國家統計局公佈的基建三大主要行業歷史資金來源情況來看，基建資金來源中以自籌資金爲主，但佔比有所下降；國家預算內資金（一般公共預算、專項債和各類政府性基金）規模與佔比卻在持續升高。2022年一季度，共有339個項目將專項債用作資本金，項目涉及交通基礎設施、農林水利等方面，總投資達到26373億元。其中，用作資本金的專項債規模達到1126億元。不難看出，專項債對於拉動項目投資發揮了重要的撬動作用。

如要在6月底前“基本發完”今年新增專項債額度，預計底線要求在85%至90%，那麼到6月底，年內新增專項債發行規模需達到3.1萬億元至3.3萬億元，對應6月專項債淨融資額將創下歷史最高值，達到1.5萬億元左右。3月29日召開的國務院常務會議，部署用好政府債券擴大有效投資，促進補短板增後勁和經濟穩定增長。據21世紀經濟5月6日報道，多位地方財政系統人士處消息，五一假期期間監管部門緊急通知地方，要求地方進一步加快專項債發行節奏，2022年新增專項債券須於6月底前基本發完。今年是典型的“專項債發行前置”的一年，假設監管對“基本發完”的要求爲85%至90%，那麼到6月底年內新增專項債發行規模需達到3.1萬億元至3.3萬億元。這意味着二季度發行量將達到1.5萬億元左右。這將成爲專項債單月淨融資額的歷史最高值，目前歷史最高是2020年5月，單月新增專項債9980億元。

後市展望

經我們測算，6月流動性缺口較大（不考慮MLF和逆回購到期），貨幣政策寬鬆力度相對剋制，地方債發行力度明顯加大，雖然財政支出可以補充部分流動性，但由於支出往往集中於月末最後幾天，因此不排除月中繳稅或政府債繳款會加劇資金面波動，且季末時點跨季資金需求增大也可能使得資金面承壓。①地方債發行節奏前置，尤其是基建投資需要專項債的支持，考慮“基本完成”的要求後，預計政府債整體淨融資規模可能達到17000億元；②財政政策落實留抵退稅、減稅降費和專項債擴大投資的要求，預計財政支出進一步發力，6月廣義財政可能“支大於收”；③流通中的現金以及外匯佔款變動情況基本可以忽略不計；④預計5月不含非銀的人民幣存款將增加35000億元，法定存款準備金將需要補充繳納2800億元。綜上，完全排除MLF以及逆回購到期的因素，預計6月仍然存在約5000億元流動性缺口，關注焦點在於專項債的發行節奏，這是6月資金面面臨的最大挑戰，R007利率中樞可能在6月上半月回升至2.0%附近。我們建議密切跟蹤地方債發行計劃，適度控制對於槓桿策略的依賴。

資金面市場回顧

5月27日轉債市場，中證轉債指數收於402.33點，日上漲0.03%，可轉債指數收於1556.68點，日下跌0.34%，可轉債預案指數收於1259.55點，日下跌0.28%；平均轉債價格138.54元，平均平價爲92.54元。412支上市交易可轉債，除海印轉債和英科轉債停牌，197支上漲，8支橫盤，205支下跌。其中迪貝轉債（8.58%）、東時轉債（6.43%）和鼎勝轉債（4.90%）領漲，永吉轉債（-9.27%）、藍曉轉債（-5.78%）和中礦轉債（-4.63%）領跌。406支可轉債正股，153支上漲，22支橫盤，231支下跌。其中明新旭騰/迪貝電氣（10.02%）、祥鑫科技（10.00%）和重慶建工（5.56%）領漲，廣匯汽車（-7.90%）、遠東傳動（-7.21%）和震安科技（-6.72%）領跌。

轉債市場上週轉入盤整，市場波動仍舊位於較高區間，雖然指數未能延續上行趨勢，但是市場並不缺乏機會。

近期隨着權益市場的逐步企穩，投資者對轉債市場的關注度開始抬升，成交規模穩步放大。但轉債市場總體估值水平依舊較高，即使在前期市場大幅回調階段，轉債股性估值水平相對於去年行情起步時也明顯更高。另外近幾個月部分次新券上市價格明顯偏離轉換價值，溢價率水平高企。兩者疊加，看似轉債市場仍舊缺乏性價比。然而總體估值或是次新券的炒作更多是一層迷霧，遮住了轉債市場內在的結構性差異。將明顯偏離轉換價值或是條款因素的“妖券”剔除樣本，當前股性區間的轉債估值仍舊圍繞20%附近波動，相較於年初水平回落明顯。如果進一步抬高樣本的平價區間，轉債估值水平則會進一步下降。這也就意味着轉債市場並不缺乏高性價比的標的，即使樣本數量佔比並不算太高，但考慮到當前轉債市場充足的個券數量，從組合投資的角度篩選出高彈性標的難度並不大。在權益市場企穩的背景下，我們重申對於轉債市場而言，當前階段核心是效率優先的判斷，建議投資者適當抬升倉位或者抬升持倉個券的彈性水平。

週期品價格在穩增長主線下的交易性機會仍在繼續，預計將會持續至信用條件改善見效之時。建議對傳統通脹品種的交易保持一份謹慎，重點關注糧食安全相關的上游化工化肥相關品種的彈性機會。從週期的角度看，可以提升對地產以及消費板塊中週期品類的倉位。

泛消費板塊底部已經明確，現在已經開啓向上修復的進程。雖然近期再次遭遇局部地區疫情反覆的擾動，但託底政策頻出，市場預期逐步回穩。建議把握底部佈局的窗口期。

製造業方向近期走勢仍較疲軟，但總體政策方向未變，板塊高估值問題已經消化較多。當前市場已經較大程度反映了疫情擾動的影響，高彈性的成長標的可以增加一份期待，我們建議加大布局力度，也屬於市場阻力較小的方向。建議優先增配景氣度觸底回升的TMT板塊，以及調整較久的清潔能源、軍工等相關方向。

高彈性組合建議重點關注斯萊轉債、石英轉債、利爾轉債、川恆轉債、傲農（溫氏）轉債、蘇試轉債、三角轉債、伯特轉債、朗新轉債、恩捷轉債、高瀾（鵬輝）轉債。

穩健彈性組合建議關注成銀轉債、南航轉債、華友轉債、旺能轉債、濟川轉債、科倫轉債、通22轉債、大禹轉債、洽洽轉債。